新城悦(1755.HK)：具备成长潜力，“小而美“的综合物业服务公司，首次给予“买入”评级

投资要点：

新城悦：深耕江浙沪的综合性物业服务公司。

新城悦为新城集团旗下第三家上市公司，主营业务为为物业开发商、社区业主以及租户提供物业管理服务和增值服务。截止2018年11月30日，公司第一大股东王振华先生持股比例73.17%，为上市公司的实际控制人，公司的股权结构集中。新城悦在中国指数研究院发布的2018中国物业服务百强企业中排名第16位，在中国物业服务百强企业成长性排名第7位。

聚焦中高端市场、多业态服务定位，“1+3”策略获得阶段性成果。

公司管理业态包含中高端住宅、办公写字楼等多种物业类型，签约项目覆盖21个省、直辖市及自治区的62个城市。1）公司在巩固长三角区位优势的同时，加强物业管理项目的跨区域拓展，2015年以来收入占比提升超过10个百分点。公司未来将继续做深江浙沪下沉市场，巩固现有优势区域，同时坚持全国化布局发展战略。2）服务产品定位中高端，公司住宅项目平均物业费单价大约在2元/月*平方米左右，非住宅项目平均物业费单价在4-5元/月*平方米水平区间。3）项目呈多元化结构，非住宅项目收入占比超过三成。截止20180430，公司在管项目中住宅面积占比77.6%、收入占比68.2%。

背靠快速发展的地产开发商新锐新城控股，未来储备面积增长可靠，第三方拓展同时发力。

1）截止20180731，公司总合约建筑面积83.8百万平方米，总在管建筑面积37.7百万平方米。2015-2017年在管面积CAGR37%，合约面积CAGR45%。

2）公司合约建筑面积来自于新城联署集团的占比76%，未来新城集团的一手项目仍将作为公司管理项目主要来源。过去3年新城控股销售面积CAGR达到64%，根据中指院数据，2018年1-11月新城控股累计销售面积1578万平方米，排名行业第7位。

3）第三方拓展取得明显突破。2015-20180430合约面积中来自于第三方占比由4.5%提升至24.4%，2015-2017年合约面积来自第三方的规模CAGR高达232%。

财务状况稳健，资产质量良好，现金流充沛。

1）公司收入、利润高速增长，2015-2017年CAGR分别为47%、82%。其中物业管理服务和增值服务收入2015-2017年CAGR分别为39%、68%。

2）公司增量项目以一手盘为主、近几年服务外包比例显著提升，且公司在长三角区域项目密度较高，具备区域集中优势和规模效应。公司费用控制情况良好，三项费用率、尤其是管理费率保持稳定，新城悦员工社保缴费合规性好，外包服务暂未出现成本传递现象。综合考虑新盘增量效应、公司成本管控能力以及社保缴费的合规程度，预计未来公司利润率水平可维持稳定。

3）现金流充沛。公司2015-2017年经营现金流量净额为人民币9150万元、9391万元和19825万元，净现金流分别为人民币-4441万元、32305万元、19053万元。

从物业公司商业模式看估值，新城悦处于较低水平。

1）物业管理服务、增值服务均为规模驱动，单位面积盈利能力差异体现不同公司管理运营能力和业务拓展深度的差异，我们认为给予单位面积盈利能力更强的公司更高的估值水平是合理的。考虑到市值应同时反应各公司已公告的潜在管理面积规模，我们认为物管公司估值应当同时考虑两个要素：单位面积盈利能力、已公告储备面积，据此原则计算出新城悦的估值处于相对较低水平。

2）基础物业服务业务没有明显的规模效应，但增值业务规模效应应当较为显著，且高毛利、高附加值的增值业务预期将成为未来物管公司利润贡献主力。建议同时关注P/S估值水平，新城悦当前P/S估值处于港股6家可比上市物业公司中下水平。

盈利预测和投资评级：首次覆盖买入评级预计公司2018-2020年归属母公司股东净利润为人民币1.06亿元、1.36亿元、1.74亿元，摊薄EPS为人民币0.13元、0.17元、0.21元，对应动态PE为22.2倍、17.3倍、13.6倍。新城悦定位多业态综合物业服务提供商，当前储备合同面积约为在管面积的1.2倍，兄弟开发商新城控股集团近几年销售面积增长迅速、土地储备充裕，公司未来一手储备项目增长有保障。本次融资部分资金用于新项目开拓、社区智能化服务水平提升及增值业务拓展，配以合理的一线人员激励机制和稳健的外延扩张战略，预计未来几年公司将进入规模和盈利快速双升的状态。单位合约面积市值/单位在管面积利润口径的估值来看，新城悦处于可比上市公司中较低水平。首次覆盖给予买入评级。

风险提示：1）上游周期风险；2）人力成本上涨风险；3）公司未来规模增长和增值业务拓展不达预期风险；4）公司业绩不达预期风险；5）小盘股流动性风险；6）股价波动风险。