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2014年泰坦能源业绩反转：不可能完成的任务？
—浅析国网退出城市充电设施建设市场对2188估值影响
作者：格隆汇 machangwei
来自市场上的最新消息是：国家电网在充电设施建设领域将再退一步，退出城市中的电动汽车充电设施建设市场，专注于交通干道上的充电设施建设。国家电网也已暂停对充电站的第三批招标。原计划2014年度的5次招标，在上半年只进行了两次。此前各方对2188今年的扭亏为盈预期是基于国网5次招标的基础上估算的。因此本文尝试分析国网退出对2188今年的业绩及估值的影响：
在进入正文之前，先用两张图表简单回顾一下泰坦自2010年以来的经营情况：
表一：泰坦公司近年营收及毛利
2013年 | 2012年 | 2011年 | 2010年 | |
营业收入（亿元） | 1.76 | 2.3867 | 2.6866 | 2.8845 |
销售成本（亿元） | 1.28 | 1.3981 | 1.4671 | 1.3298 |
毛利率% | 27.3% | 41% | 45% | 54% |
由表一可见：营业收入从2010年最高的2.8845亿元，一路下滑至2013年的1.76亿元。泰坦的主营业务有两块，一块是毛利一般，市场成熟稳定的直流电源业务，另一块是高毛利，高增长潜力的充电桩业务。而充电桩业务的大幅萎缩导致自2010年至2013营业收入大幅跳水。（泰坦在2013年的充电桩业务营业额1143万元人民币，与2012年相比，下降89.59%。）
在2010年充电桩业务最好的时候，泰坦当年的毛利最高达到54%。而此后几年，充电桩业务大幅萎缩，泰坦的毛利也是一路下滑，到2013年毛利腰斩到最低的27%，说明高毛利的充电桩业务对于泰坦的经营业绩影响巨大。
表二：泰坦公司近年三项费用
销售费用（亿元） | 销售费用率% | 管理费用（亿元） | 管理费用率% | 财务费用（亿元） | 财务费用率% | 三项费用率合计% | |
2013年 | 0.3393 | 19.3% | 0.5692 | 32% | 0.1056 | 6% | 57.3% |
2012年 | 0.3232 | 13.5% | 0.5739 | 24% | 0.0941 | 3.9% | 41.4% |
2011年 | 0.3339 | 12.4% | 0.5557 | 20.7% | 0.0378 | 1.4% | 34.5% |
2010年 | 0.2149 | 7.4% | 0.3969 | 13.8% | 0.0531 | 1.8% | 23% |
由表二可见：在2010年，三项费用合计是23%（7.4%+13.8%+1.8%），相比当年54%的毛利率，非常非常性感。但令人遗憾的是，公司自此开始下滑，2011年毛利是45%(仍然相当性感)，但期间费用合计：34.5%，比2010年提高11.5%，而毛利率下滑9%。而到2013年，就是惨不忍睹了，期间费用合计高达57.3%，而毛利只有27.3%，这两个数据放在一起简直是奇葩了。也就是说，公司的各项费用非但没有减少，反而还略有增加，但营业收入以及毛利却大幅下滑，直接导致2013年的亏损。貌似管理层对于超高的三项费用无为而治，这其中有什么难言之隐呢？
现在看一下今年（2014年）充电桩业务营收：
1、第一次招标：
2014年国网的第一次招标合同总额约为2亿元（交流慢充），泰坦能源直接中标200万，泰坦参股公司（35%）华商三优中标约1800万元，因此：第一次招标的金额为：200+1800*35%=200+630=830万（为方便起见，将合营公司的权益直接列为2188营收）
第一次招标利润为：830*30%=240万（交流慢充毛利按30%计算）
2、第二次招标：
第二次招标充电设备共发25个包，泰坦系公司中了其中的4个。其中泰坦能源直接中标整车交流慢充设备，合同金额约470万。华商三优中了3个包，均为直流快充设备，合同总金额1200万元。因此：第二次招标的金额为：470+1200*35%=470+420=890万元。
接下来计算一下第二次招标的利润：
泰坦直接中标（交流慢充）470，利润为：470*30%=141万元（慢充按30%毛利计算）
合资公司华商三优贡献的收入1200*35%= 420万，利润为：420*40%=168万（直流快充按40%毛利计算）
第二次招标利润合计：141+168=309万
以上两次国网招标总金额为：830+890=1720万元人民币，比2013年增加50%。（2013年1143万元），远低于此前各方对其2014年充电桩业务的营收预估。 （如前文所述，之前国网2014年内计划的5次招标，上半年只执行了两次，剩下的3次，国网已经明确退出。因此可以将1720万元看做是今年泰坦充电桩业务在国网系的总营收。
3、2013年中标的两个项目将会在2014年确认收入
这两个项目，一个是国家电网公司山东烟台马山充换电站，提供包括分箱充电设备、电池箱更换设备、电池维护检测、监控后台以及安防、视频监控等辅助系统等完整的电动汽车充放电系统，总金额超过2000万元。据悉已经执行。另一个是南方电网公司直流充电一体机及充放电一体机等项目，泰坦成功中标深圳供电局有限公司电动汽车用直流充电一体机及充放电机2014年全年框架招标项目。此为南方电网有关电动汽车充电机的首个全年框架招标项目，框架协议金额2000万元，到目前为止已经执行了1000万元，剩下的1000万元项目暂停。（与国网一样，南网退出城市充电市场）
烟台马山项目毛利按慢充30%计算：利润为：2000*30%=600万
深圳南方电网项目毛利按直流快充40%毛利计算：1000*40%=400万元
2013中标的这两个项目的营业额合计是3000万元，利润是600+400=1000万元
综上诉述，我们得出2013年上述两个项目在2014年确认贡献利润为1000万元
4、非国网业务收入
国网、南网退出，泰坦加大在非国网系的市场开拓，包括（但不限于）与永泰能源的合作，以及在北京及山东（淄博）等地的充电桩安装及服务业务，据传非国网系的营收今年可以达到充电设备收入的30%，那么就是1720*30%=516万元人民币。此部分业务毛利按30%计算，金额为：155万元人民币。
5、高速路充电站的分包代工的收入：
最近，国家电网公司发布招标公告，启动“2014年高速公路城际快充网络建设项目”，招标规模为332套整车快速充电桩(型号DC500V，250A)。这是国家电网首次启动高速公路城际快充设备招标，该项目将沿着京津、京藏、京沪、京港澳、青银高速公路，建设332套整车充电设备，分布在北京、天津、河北、山东、上海、江苏、河南、湖北、湖南等地;充电设置标准为每个站标配4套充电设备均设置在高速公路服务站内。按计划，这些设备需在6月底-8月初完成交货。
初步估算金额8000万至1亿元。乐观估计泰坦代工能拿到其中20%的份额，就是2000万元，代工业务毛利较低，按毛利20%计算，金额为：400万元人民币。
6、直流电源业务：
泰坦的营收主要有两大业务构成，除了上述充电桩业务，就是传统的直流电源业务。首先回顾一下电力直流产品的经营情况：公司2013年电力直流产品的营业额达人民币1.48亿元人民币，与2012相比，增加35.48%。该产品仍然保持着较强的竞争力。由於该产品的市场已经变得比较成熟，市场趋势依然会保持稳定的发展态势。现在打个5折，就算是17.5%的年增长率，那么此项业务2014年的营收变为：1.48*（1+17.5%）=1.74亿元人民币。直流电源业务毛利率维持25%左右。因此2014年直流电源业务毛利：1.74*25%=4350万元人民币。
7、2014年营收、毛利、净利及估值
2014年总营收 = 2014国网招标营收 + 2013充电业务营收（2014确认）+ 非国网系充电业务营收 + 高速充电分包业务营收 + 直流电源业务营收=0.172 + 0.3 + 0.0516 + 0.2 + 1.74 = 2.4636 亿元
2014年毛利 = 2014国网招标毛利 + 2013充电业务毛利（2014确认）+ 非国网系充电业务毛利 + 高速充电分包业务毛利 + 直流电源业务毛利 = 549万元 + 1000万元 + 155万元 + 400万元 + 4350万元 = 6454万元人民币
2014年的毛利率为：0.6454/2.4636= 26.2%，这个结果是近年来最低的。比2013年的27.3%还要低。
那么净利润呢？净利润=毛利-费用，今年的费用只能从去年的费用来推算，去年2013年，根据泰坦的财务报表，三项费用（管理费用、销售费用、财务费用）总计是1亿元人民币，而本文开篇提到的三项费用，从2010年至2013年，金额呈上涨趋势，考虑到今年泰坦积极拓展充电业务，因此今年的三项费用相比2013年只多不少，即使假设今年的费用和去年持平，也是1个亿。那么答案很不乐观：
净利润=毛利-费用=0.6454-1.00 =-0.3546亿元= - 3546万元人民币
按上述逻辑，2014年仍然亏损，金额是3546万元人民币
如果今年净利润是负数，那么如何给2188估值呢？在给2188估值之前，先横向比较一组财务数据，看看泰坦在同行业中的经营情况：
表三： 2013年充电桩企业毛利率比较：
营业收入（亿元） | 营业成本（亿元） | 毛利率% | 结论 | |
国电南瑞（2013） | 95.76 | 69.82 | 27.1% | 泰坦的毛利是行业中较低的。 |
许继电气（2013） | 71.55 | 52.36 | 26.8% | |
奥特迅（2013） | 3.48 | 2.16 | 38% | |
泰坦能源（2013） | 1.72 | 1.28 | 27.3% |
表四：2013年充电桩企业三项费用比较
销售费用 | 销售费用率% | 管理费用 | 管理费用率% | 财务费用 | 财务费用率 | 三项费用率合计% | 结论 | |
国电南瑞 | 0.8353 | 5.1% | 1.31 | 8% | 0.0087 | 0.05% | 13.15% | 泰坦的三项费用在行业中是最高的，居然达到了令人咂舌的57.3%，令人汗颜。 |
许继电气 | 1.92 | 5.9% | 2.52 | 7.7% | 0.2843 | 0.8% | 14.4% | |
奥特迅 | 0.3952 | 11.35% | 0.4552 | 13% | -0.0268 | -0.77% | 23.58% | |
泰坦 | 0.3393 | 19.3 | 0.5692 | 32% | 0.1056 | 6% | 57.3% |
由以上表三、表四可以清晰看出，在2013年，公司的毛利和期间费用，和同行业相比，都处在不利的地位。毛利不高可以解释为高毛利的充电桩业务大幅下滑所致，但超高的期间费用，就令人费解了。2013年期间费用率57.3%，达历史最高，其中管理费用率达到32%。管理费用的绝对金额从2010年的3969万元人民币一路上涨到2013年的5692万元人民币，四年间管理费用上涨了43%，而同期的营业收入从2.8845亿元下滑到1.76亿元，下降了39%。公司管理层的解释是，虽然充电桩业务销售低于预期，但为了保持并增强市场竞争力，公司在研发、市场方面的投入并没有减少，并认为这是泰坦在2013年录得较大亏损的原因之一。
在笔者看来，要想扭亏为盈，泰坦今年面临着三个重大挑战：
第一是如何迅速开拓充电桩市场，扩大销售，提高市场占有率；
第二是如何有效降低期间费用，特别是管理费用和销售费用；
第三就是如何应对现金流的压力。
2013公司经营性现金流量净额为负。另外，泰坦出资1950万元收购河南弘正电力科技有限公司100%股权也耗去了大量现金（电能质量监控设备的业务，与充电桩业务无关）。应收账款3.05亿对于一个营业额1.76亿元的公司来说，严重影响公司正常运转的现金流，尽快回款是当务之急。而且，公司管理层明确表示，在2014年，为了保持在充电桩领域的领先地位，公司仍将寻找外部的先进技术与产品，通过合并及收购等手段，使集团在该业务领域可一直处于先发的优势，可见泰坦今年的现金流压力巨大。
表五：2014年充电桩同行业企业的估值：
许继电气 | 国电南瑞 | 奥特迅 | 泰坦能源 | |
每股净资产（元） | 4.84 | 2.58 | 3.1 | 0.54人民币 |
每股收益（元） | 1.06 | 0.66 | 0.4753 | -- |
市值（亿元） | 214 | 355 | 51 | 10.7亿港币 |
总资产 | 82.91 | 132.7 | 8.38 | 6.67亿人民币 |
营业收入 | 71.55 | 95.76 | 3.48 | 1.76 |
市盈率 | 19.99 | 21.67 | 49 | -- |
市净率 | 4.51 | 5.55 | 7.56 | 1.9 |
市销率 | 2.9 | 3.7 | 14 | 4.8 |
在以上四家公司中，奥特迅与泰坦最有可比性，原因有二：一是这两家公司都是民营企业，二是这两家公司的资产规模，营业收入也最为接近。A股市场给奥特迅的市净率是7.56倍，市盈率是49倍；而港股市场给泰坦的市净率是1.9倍，目前的这个估值其实也准确反映了两地股票市场不同的估值风格。而考虑到今年泰坦面临的扭亏无望的实际情况，目前的估值已经不便宜了。
从2188历史股价来看，在2010年公司业绩最性感的时候，股价最高曾经达到1.73港元，到2013年公司大幅亏损时，股价最低不足0.4元港币。从2014年初至今，随着新能源汽车利好不断，以及对国网招标的预期，股价从年初的0.4港币一路上扬到现在的1.30港币，其实资本市场已经提前反映了公司的业绩预期，那么，现在的问题是，随着国网城市招标的中途退出，这个预期靠什么支撑呢？靠国家鼓励发展新能源汽车这个政策风口？
其实，对于2188的估值，笔者更关注泰坦如何应对文中提到的三个严峻挑战，如果管理层能迅速拓展市场份额，把充电桩业务做大做强，有效降低期间费用，并且解决现金流问题，完成这个不可能完成的任务，那么资本市场是一定不吝惜给它高估值的。
