高善文：工业品价格大幅回落

作者：安信首席经济学家高善文

来源：安信国际

受环保限产放松、产能持续释放的影响，10月中旬以来螺纹钢、焦炭、铁矿石等品种价格大幅下跌，进而带动整个工业品价格的回落，同时压制了相关行业的盈利水平。

今年以来工业品价格总体涨幅显著，在高利润的持续刺激下，限产行业逐步加大投资。随着明后年新增产能的集中释放，工业品价格的跌幅可能要比以往更深。这可能意味着未来上游对下游产业的挤压会逐渐减弱，下游的盈利趋于恢复，这也将支撑相关板块在权益市场的表现。

10月以来新兴市场汇率止跌企稳，权益市场也开始维持震荡。而随着美联储主席态度转向鸽派，未来美元回流对新兴市场的冲击趋于减弱，经济基本面将成为影响新兴经济体金融市场的主要因素。

风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险

一、制造业PMI创新低

11月制造业PMI录得50，较上月回落0.2个百分点，创两年来新低。分项来看，生产、新订单、进口均出现不同程度下行，新出口订单小幅回升，但仍处于历史低位。高频数据显示高炉开工率、粗钢产量均出现轻微下滑。内外需均处在偏弱的水平。

同期PMI主要原材料购进价格指数大幅回落，单月下行接近8个百分点，南华工业品价格也回落，环保限产放松和需求走弱共同压制了工业品价格。

历史上看，PMI数据受到价格影响较大，10月以来工业品价格持续回落可能使得市场主体的预期变差，进而导致10月工业增加值同比和PMI走势出现分化，或许11月实际生产数据降幅并不明显。

新近公布的工业企业利润总额累计同比录得13.6%，较上月回落1.1个百分点；主营业务收入累计同比9.4%，较上月回落0.2个百分点。工业企业收入与工业品同比价格的双双回落带来利润总额同比的回落。拆分来看，石油、黑色、有色、造纸相关的上游行业降幅居前，这可能与环保限产的边际放松有关。随着投资的积累和产能的释放，过去三年供给抑制带来相关行业的高利润率可能会出现趋势性回落。

二、通胀整体平稳

11月以来南华工业品、金属、能化指数均大幅回落，螺纹钢、焦炭、铁矿石跌幅居前。黑色相关工业品价格的下跌可能主要来源于供应方面的持续扩张。

回顾2015年以来的工业品价格，2016年初开始的供给侧改革在压低黑色、有色、水泥等产业工业增速的同时，大幅抬升了有关品种的价格，螺纹钢、焦炭、焦煤、铜、铝价格均出现普遍快速的上涨，与之相应的PPI分项增速也止跌回升，进而我们观察到上游工业企业的利润率大幅改善，钢铁、煤炭等在2015年三四季度一度亏损的行业也实现逆转，在随后3年间盈利持续改善。

市场或许对供给侧改革带来盈利改善的可持续性存疑，价格的上涨在最初并没有带动相关行业投资的回暖，而是推动工业增速的阶段性反弹，工业增速的反弹带动产能的短期恢复，进而对价格上涨形成制约，这种压制和反弹的模式在2017年初表现的尤为明显。

而今年以来，环保限产仍在延续，工业品价格持续上涨，看起来市场开始采信供给侧改革的常态化，或者在高利润的刺激下，限产行业逐步大幅增加投资，为未来产能大规模投放做准备，这也是支撑今年制造业投资走强的一个重要原因。

目前工业品价格的大幅下跌可能主要来自于环保限产放松带来生产的反弹，这种幅度的下跌在2017年上半年也曾出现过，而2017年下半年随着环保的趋严工业品价格又再度回升，但从当下来看，明年供给侧改革相关商品的价格可能仍有下跌的空间。

周期性行业一段时间的超额盈利往往会带来存货的积累，这也意味着这一旦相关产品价格出现趋势性下跌时，会伴随着大幅的存货去化，进而加剧下跌的幅度，最终形成全行业的亏损。

当前我们正处在存货快速积累的阶段，从上市公司的数据来看，供给侧改革相关行业的销售利润率增幅在3季度已经开始放缓，随着明年大量新增产能的投放，价格的跌幅可能要比以往更深。   

由此延伸的影响是，由于供给侧改革相关行业占PPI的权重在30%左右，而PPI其他分项的波动偏小，整体来看明年PPI回落的压力可能会比较大。由于供给侧改革相关行业集中在中上游，其盈利的回升对下游行业形成挤压，今年以来这种挤压尤其明显，未来随着中上游行业相关产品价格的回落，下游的盈利可能倾向于恢复，这也将支撑相关板块在权益市场的表现。

三、政策持续发力，市场保持观望

11月以来1年期中国国债收益率与2年期美国国债收益率之差落入负值区间，引发市场对人民币贬值压力进一步增加的担忧。

事实上可能主要有两股力量共同影响我国人民币汇率变动的方向，一股来自金融机构的配置力量，当中美利差收窄时投资者倾向于多配置海外资产，与此对应的资本外流加速、人民币贬值压力增加；另一股来自国内实体经济融资的力量，当国内融资条件收紧时，国内企业倾向于赴海外融资，或者把海外账户资金调回境内，进而带动人民币走强。

两股力量的强弱决定了人民币汇率变化的方向和幅度，这也使得单纯地观察中美利差来判断人民币汇率走势难以奏效。

今年上半年，资管新规使得非标融资大幅回落，企业现金流紧张，被迫把境外资金调回境内或在境外市场筹措资金，使得即使在美元升息和走强的背景下，大量资金也流入境内，造成CFETS的大幅度升值。

目前外汇储备规模连续三个月下降，银行售汇持续高于结汇，显示人民币贬值压力依旧较大，央行增加对汇率的控制，汇率短期内破7的难度增加。

长期来看，在中国经济持续走弱，货币政策趋于宽松的背景下，央行或许可以适当增加对汇率的包容度，汇率的双向波动有利于宏观经济和金融市场压力的缓解。

信用债市场上，不同评级的信用债利率和利差在11月下旬均有小幅上行。货币政策传导未出现显著改善，央行和银保监会出台民营企业救助方案，一定程度上提振了民营企业信用债的发行，但银行风险偏好的改善需要时间和更强的政策指引。

危机时金融机构惜贷的现象在全球范围内较为普遍，一方面陷入危机的企业倾向于隐匿资产，这增加了金融机构甄别企业流动性危机或清偿力危机的难度，一方面金融机构天然的顺周期性使其危机时提供信贷的意愿下降。因此未来在MPA考核或者资本充足率方面的政策调整，或许有助于提升银行对民营企业提供融资的意愿，同时央行主动为受困企业注入流动性效果更为直接。政府对民营企业的救助是近期影响资本市场尤为重要的因素，政策的落实程度和落地时间值得密切留意。

四、民主党控制众议院

11月28日美联储主席鲍威尔在讲话中表示目前利率略低于（just below）中性利率，而10月2日鲍威尔曾表示当时利率距离中性利率仍有一段距离（a long way）。此次表态相较上次偏鸽派。

10月以来美股持续下跌，金融市场的波动显著增加，市场担心持续加息会对美股甚至宏观经济产生显著冲击，在此背景下，美联储主席改变了加息的态度，市场也迅速将明年预期的加息次数下调为两次。

今年以来美联储整体表态偏鹰派，随着加息的持续进行，新兴市场金融市场承受较大压力，土耳其、阿根廷、印度、印尼等新兴市场层出现大幅动荡，进而拖累其他新兴市场。

鲍威尔的此次表态或许意味着新兴市场资本外流的压力将得到进一步缓解，新兴市场各国家经济基本面对其资本市场的影响会趋于上升。事实上10月以来新兴市场汇率止跌企稳，权益市场也开始维持震荡，新兴市场整体经济预期可能在转好。美元回流的边际减弱，新兴经济金融市场的企稳对国内资本市场的回暖提供了一定支撑。

受美联储主席鸽派表态的影响，美国三大股指全线回升，10年期国债收益率走低，美元指数回落。

往后看，随着减税和财政刺激力度的逐渐减弱，以及民主党控制众议院使得二次刺激可能性大幅降低，明年美国经济可能有回落的压力。相对而言，美国以外的经济体对中国经济的依赖度较高，中国的内需在持续放缓，而且环保限产的放松倾向于减少相关产品的进口，全球经济复苏可能仍将承压。

11月25日，欧盟特别峰会上正式通过与英国达成的“脱欧”协议，该脱欧协议由退出协议和“英欧未来关系宣言”组成，由除英国外的17个欧盟国家成员一致通过。但这份协议仍需英国议会通过才能生效，如不能在明年3月29日前批准这份协议，英国将在与欧盟无法达成正式协议的情况下退出欧盟，即“无协议脱欧”。而无协议脱欧对英国在贸易、人员、资本流动方面可能产生显著冲击，也会带来类似英国脱欧时资本市场的动荡，后续进展值得密切留意。