债券利率的决定：资产荒会重出江湖吗？

作者：沧海一土狗

来源：沧海一土狗

注：据作者所知，近期，孙司长并未发表任何关于“资产荒”的评论，本文选取他的照片作为封面，仅仅是为引用并介绍他的观点，特此提示。

想必经历过“资产荒”的固定收益同行，对2016年前三季度的那段日子仍然心有余悸。那时，十年国开债收益率的估值最低到3.01%，十年国债最低到2.64%，甚至有券商大胆地预测：十年国债收益率将进一步下行至1.7%-2.1%的区间。在这股情绪的裹挟下，当年债券市场最流行的段子诞生了，

债券经理的职业生涯只剩下100BP。

图1：十年国开、国债收益率走势

今年以来，债券收益率快速下行，债券市场再度进入牛市，债券投资者们还没从上一轮过山车缓过来，又开始担心“资产荒”的到来。

那么，“资产荒”会重出江湖吗？在这一篇文章里，我们将先探寻这个问题答案的第一步，债券收益率的决定机制是什么？传导机制又是怎样的？

尽管市面上货币银行方面的理论很多，但是，它们要么过于抽象，要么充满了似是而非的错误理念。

央行货币政策司司长孙国峰，是难得一见的理论功底扎实，实务经验丰富的官员，他的理论框架很好地避免了那两个极端。所以，本文采用他的理论框架，来解释现象，并求解问题。

通读他的《第一排：中国金融改革的近距离思考》，我认为，其中最能体现他信用经济理念的是这样一段话，

所谓的直接金融是非银公众之间交易银行负债，只改变货币的所有者，不影响货币量；所谓的间接金融是银行通过贷款创造货币，增加货币量，间接金融不需要有资金来源。

——孙国峰

他的这段话很好地概括了信用经济的两点本质：1、贷款创造存款，银行不存在预算约束；2、非银之间的交易不产生货币，存在预算约束。

基于这两点，我们可以推导出债券市场一个极其重要的划分，

对于一只新发行的债券，它是由银行购买，还是由非银行公众购买，存在很大的区别。

基于与“贷款创造存款”相同的逻辑，银行购买一级新发行债券，也会自动的派生存款，并不存在预算约束。

银行贷款是银行与客户的债权交换，银行对客户提供了有流动性的债权——存款，客户为银行提供了收益率高的债权——贷款。

——孙国峰

图2：银行和企业债权交换示意图

在这样的一种框架下，如果商业银行无准备金约束，并且不考虑信用风险因素，无论企业提供多少高收益的贷款（或债券），商业银行都能照单全收，纳入表内，不影响利率。

但是，对于非银公众，上述的逻辑并不适用。一个企业发行债券而其他的非银公众购买，这种现象属于直接融资范畴。它不增加货币存量（即存款），只改变在不同非银公众之间的分布。

在这样一种特殊的情况下，债券的供需曲线才有意义，具体见下图，

图3：非银市场债券的供需

根据上述的逻辑，债券的收益率取决于非银市场上债券的供需情况：如果非银公众购买债券的需求上升收益率下行，反之，上行；如果非银公众意愿出售债券的供给上升及新发行债券上升，收益率上行，反之下行。

现在，市面上流行的债券供需理论之所以失败是因为，他们混淆了非银购买债券和银行购买债券的区别。

银行购买债券有两个影响，1、可以无阻滞地把债券纳入表内，减少非银市场的债券供给；2、创造存款，增加非银公众手里的货币，从而，增加了非银市场的债券需求。具体变化如下图，

图4：银行购买债券对利率的影响

所以，如果边际上银行增加债券的购买，那么，将产生两方面的效应：1、非银市场债券的供给减少；2、非银市场债券的需求增加。这两方面会共同导致债券收益率的下行。

现实当中有没有相关的证据证明这种逻辑呢？限于数据的可得性，我也只找到了些许粗糙的证据。

图5：银行扩大政府债务持仓对利率的影响

由于我没能找到很细致的银行债券持仓数据，所以，我只能拿有些缺陷的银行持有政府债务的数据（注：贷款是干扰项，未剔除）。于是，我们得到了一个尚且说得过去的故事：当银行大举买入国债、地方债的时候，利率维持低位；当银行开始减少国债、地方债的买入的时候，利率反转，开始攀升。

当然，上面的证据是比较粗糙的，还不足以让我们完全信服这两个逻辑：

1、银行债券市场和非银债券市场运行的逻辑不同，并且，非银债券市场的供需边际上决定债券利率；

2、银行边际上增加债券买入，会通过影响非银债券市场债券供需的方式来间接影响债券利率。

为了进一步挑战上面的逻辑，我们用数据检验了上述命题的一个自然推论，

对银行而言，债券是贷款的替代品，贷款利率高会减少银行债券的购买，从而提高债券利率，贷款利率和债券利率应该保持较好的相关性，二者不应该出现长期的背离。

为了验证上述命题，我们研究了，人民币贷款加权平均利率和十年期国开利率的相关性，

图6：贷款利率和债券利率的相关性

通过图6，我们不难发现，尽管我们实行利率双轨制，但是，随着利率市场化的推进，二者之间还是具备了一定的相关性。所以，债券利率和贷款利率方面的证据也没能证伪上述推论，逻辑1和逻辑2是具备一定的可信度的。

综上所述，央行影响债券利率的方式有两种，一种是价格方面的，即贷款基准利率；另一种是数量方面的，通过准备金率考核控制商业银行负债端的规模，从而间接地影响商业银行资产端的行为。

图7：央行如何影响债券收益率

于是，我们就总结出央行影响债券收益率的一般模式，这是极其迂回的模式，如果央行不对任何一个环节进行单独考核，央行对利率的把控是很弱的，主要体现在货币政策的滞后性和某些情况下的无效性。

通过图7的流程图，我们很容易可以看出，央行的准备金考核只能管住商业银行资产负债表的一项负债——一般性存款，对于同业负债毫无约束力。央行对于商业银行资产端的管控力也大大降低，最终，可能导致了非银债券市场需求的大爆发，形成所谓的“资产荒”。

图8：2016年一季度第一次MPA考核

随着MPA考核的实施，上述传导链条上的诸多漏洞，都得到修补。事实上，一开始大家并未完全感受到MPA考核的威力，甚至有人抛出“跟央妈掰手腕”的论调。但是，随着考核体系的完善，更多的漏洞得到修补，收益率走势终于在四季度反转。

经过上面的梳理，我们构作完成了一个初步的拼图：债券利率是如何决定的？拼图的各个部分还有些模糊，尚不完善。

下一篇文章里，我们将深入这个拼图，探寻“资产荒”的原因，并进一步回答，资产荒会到来吗？

ps：

1、数据来自wind，图片来自网络

2、参考文献：《第一排：中国金融改革的近距离思考》