张忆东：美股走熊对A股是布谷鸟的声音，预示着春天来临

现在的房地产价格就像是庄股，老百姓是锁仓的，如果大家按以往惯例在赌政策的底牌，一看经济不行就会刺激房地产，每个人都这么想的，所以，大家短期都不愿意卖。

同时，房地产开发商手中的库存很低，可以把该库存视为流通市值，那么，房地产这个庄股的实际流通盘很小，而老百姓都是锁仓的。

这时候，如果放水刺激房地产，那么庄股模式下短期肯定是无量大涨。

美股可能是个小熊市。我认为，从10月初至明年二季度有20%多的回撤的概率很大，

美股走熊其实是布谷鸟的声音，预示着春天的来临。现在美股走熊是好消息，不是坏消息。

以下，是张忆东现场演讲纪要，文章近万字，干货很多。为阅读查找方便，我们加了序号。

1，2011年底，我认为中国经济和股市的状态，可能是螺蛳壳里做道场，我对明年的看法，还是倾向于螺蛳壳里做道场，但我用另一句自己编的诗句，叫做“一溪流水泛轻舟”。

2，关键词是在“流水”，为什么？因为我的方法论就是找到特定时间阶段的主要矛盾，主要矛盾在特定时间里，要配合长期、中期、短期来看。 

3，按照我的方法论，一年以上是长期，季度以上、一年以内是中期，季度以内的周度行情、月度行情，是短期。 

4，从中期视角来看，流动性是最重要的变量。我们认为，明年是山不转水转，可能基本面变量还很难有大的突破，但是“流水”，也就是流动性改善，我们倾向于比今年要明显一些。 

5，但是我们有个定语“一溪”，为什么叫“一溪”？因为我们倾向于不是大水漫灌，因为内外部条件各方面都会有制约。 

6，同时，溪水是活水，它反映的是变化，是从此前的一刀切政策开始向市场化方向回归，有点拨乱反正的修复。 

7，但是“泛轻舟”的意思是说，没有大机会，也不要指望着明年是个大牛市，可能会有一些结构性的机会。 

8，我们从三个部分进行逻辑分析，首先从政策的角度来讲。 

从一年维度的中短期角度来看，明年和今年最大的变化应该就是货币政策的改善。 

9，最近我一直讲，全球股市有三座大山，明年会不会有根本性的转折和改善？坦率说，没那么容易，我的看法是，现在的状态是山不转水转，三座大山（中美贸易、美股货币周期、中国经济）倒逼市场化机制的修复。 

10，第一座大山就是中国经济的下行，不要有太多幻想。中国经济下行是很正常的，无论是地产还是工业企业的状况、产能利用率，已从高位回落了。 

11，这时候能够有点亮色的，我反而倾向于基建，就是以轨交为代表的基建，还是需要托一托的。 

12，坦率说，我最近在写策略报告的时候也做反思，因为今年去杠杆的力度比较猛，处置风险差一点导致了系统性风险。 

我认为，还要实事求是，无论如何都不能够让经济失速，经济降速是允许的，但一旦失速，好像本来是慢性病，但治成了猝死、心梗、脑梗，这就坏了。 

13，还是应该维稳、托底、对冲的，特别像基建，它不像地产，我认为地产的放松最多只是局部的修复，很难是大力度的刺激，但是基建的加大力度，我认为是可为的。 

14，我最近很喜欢给大家推荐一本书，我看了以后，更加坚定用基建托底、用积极的财政政策进一步托底的思路。 

现在，我们无论减税还是其他财政支出还是太弱了，因为前面一刀切的强监管和去杠杆导致了收缩过猛，很多的后果会超预期。 

15，《日本的迷失》这本书讲的是1996年到1998年的日本。 

1990年，日本资产泡沫破灭，到了1997年，他们也考虑去杠杆和财政改革。结果，以桥本龙太郎为代表的官僚体系为了政治正确、急于求成，以反对凯恩斯主义的名义来反对财政托底，结果引发猛烈的收缩效应。 

同时，1997年下半年，东南亚金融危机已经开始蔓延了，日本的金融体系，无论是山一证券，还是几家排名日本前20大的银行，都相继出事。 

16，值得庆幸的是，我们的变化比桥本龙太郎更早、更快。日本是已经出危机了，大型金融机构已经出现破产，已经是金融危机的状态，才开始调整，结果以桥本龙太郎的下台结束。 

17，而我们这一次，10月份只是发生了股权质押风险，可能对于券商有压力，但是对于银行，风险还没蔓延，我们已经算是比较幸运的了。 

18，我们可能最危险的时候过去了，因为至少我们没有一条道走到黑，现在的政策基调已经转变了。 

19，然而，病去如抽丝，政策改变之后，企业家恢复信心还需要时间，有些民营企业家还是心存疑虑，甚至有人说，这是老乡别跑、为国接盘。 

20，但我们理解，政策对于资本市场的影响，要看边际变化。至少从2018年强力的去杠杆和严监管，开始转向务实稳健，转向休养生息，这是正面的。 

21，现在，放水已经开始了，宽松已经开始了，情绪不必过度起伏。 

最差的时候、中国可能会出现硬着陆和发生金融风险、金融危机的时刻已经过去了。但是，离基本面见底还需要等待。 

22，回顾日本1996年到1998年，你会发现，金融危机其实离我们并不远，只是我们这一次比桥本龙太郎幸运一些，我们的传导机制可能更顺一些，踩了一脚刹车，整个政策的基调有所缓和。 

23，这甚至也印证了我对于贸易战的看法。

早在7月，我对贸易战的看法就跟别人不同。我认为，贸易战大打比小打好，早打比晚打好，贸易战可能对我们是帮助。 

24，事实看来，的确如此，如果没有贸易战，我们可能还更加自信，我们更加忍，勒紧裤腰带。现在有外部压力，我们反而更加务实，避免内外交困。 

25，因为日本1997年的时候，东南亚金融危机还没有出来，已经作死，开始出危机了，金融机构已经开始出现倒闭破产了。 

这一次，特朗普无意中给我们助攻，让我们能够制衡，不是僵化机制一路走到黑，反而是能够转向务实。 

26，我们倾向于，下阶段政策宽松还会继续，特别是明年，财政政策发挥的作用可能比今年更大。 

27，积极推进大型项目，无论是轨交或者说高铁，或者是民生工程、5G、军工，反正就是跟政府采购相关的，明年大概率是成为对冲经济的核心力量。

28，为什么要对冲？因为不对冲，整个金融体系会有预期的自我强化，特别是现在大家的预期都比较低的时候。 

29，如果经济失速，那很糟糕，整个金融体系可能都会受到冲击。因为如果经济失速，房地产是扛不住的，而房地产一旦产生调整风险，那才是真正的大风险。 

30，房地产是我们最大的质押物，现在股权质押算什么？比起几十万亿的房地产，小巫见大巫，所以对冲是必要的。而对冲的力量也只能是来自于中央财政的扩张，这是确定的。

31，我们并不认为明年是大放水，货币政策更多是对冲，财政政策应该更加发力，这是大概率，我们倾向于宽松是大的趋势。 

32，但是宽松的方式究竟是大放水、然后快速猛烈地去推进信用创造？还是说托而不举让经济失速不可能，但是经济降速让它呈现抵抗式回落、而不是失速性回落。我认为，后者的概率比较大。

33，我们倾向于放水是有约束的，跟2015年、2008年不一样。 

34，最近，很多投资者在问我，怎么看房地产，会不会把王炸扔出来？ 

因为很多投资者都觉得，现在不放房地产、不降息，政策力度不够，而我认为，现在没有任何必要去打肿脸充胖子。 

35，中国经济其实已经基本完成工业化，开始向后工业化阶段走，变成了世界第二大经济体。 

我用年龄作比，中国已经是40多岁的壮年人、中年人，而不再是十四五岁的年轻人，行为模式应该是放慢脚步，注重休养生息，节奏、作息时间要好好安排。 

对于四五十岁的人，健康就是最大的幸福，非要各种打激素，反而把健康搞得一塌糊涂。 

36，2019年，超预期的货币政策宽松、或者超预期的大放水、降息降准叠加刺激房地产，这种概率是极低的，这一定是有前提的，前提就是中美关系失控。 

37，什么叫失控？就是G20不欢而散，特朗普回去把5100亿美金进口增加25%关税。我认为，这是极小概率的。

中美大国博弈能够相对可控，那么小宽松就是大概率，而大刺激就是小概率。 

38，现在，房地产库存在低位，开发商手中的库存在低位，居民杠杆率又太高，升的太快了。中国居民的负债率现在基本上跟美国接近，中长期贷款里主要是房贷。 

39，在某种情况下，我同意有些经济学家的看法，他们认为明年房价会暴涨，我说的某种情况就是，如果现在中央层面就刺激房地产，一定会暴涨。 

因为现在的房地产价格就像是庄股，老百姓是锁仓的，如果大家按以往惯例在赌政策的底牌，一看经济不行就会刺激房地产，每个人都这么想的，所以，大家短期都不愿意卖。 

40，同时，房地产开发商手中的库存很低，可以把该库存视为流通市值，那么，房地产这个庄股的实际流通盘很小，而老百姓都是锁仓的。 

这时候，如果放水刺激房地产，庄股模式下，短期肯定是无量大涨。

41，如果真是这样，那就太糟糕了。本来可能大家在锁仓，没有买卖就没有伤害。

因为暴涨，筹码松动了，出于对资产泡沫的担忧，进而对汇率担忧，反而会使得大家加大减持意愿。

总之，一旦房价再次暴涨，就可能引发暴跌，反而风险更大。 

42，我们都能想到的这种风险，体制内高人还是很多的，不会想不到。所以，负负得正，我们反而认为，房地产更多是托而不举，因为房地产现在这个阶段是不能够赶尽杀绝的。 

43，千万不要说，想把房地产给弄崩了，这个惨剧可是比股权质押风险对全社会、对金融机构的冲击大得多，对于汇率稳定性的冲击也大得多。

现在的状态是，哪里有房价下跌，哪里就有政策的松动，这是大概率。 

44，但你也要知道，有些资产一旦下跌，就算有政策对冲，也涨不了，很难有所谓的暴涨。 

45，至少在经济下行阶段，大家不要太指望以房地产为基础的信用扩张。 

政府很难下定决心去沿用2008年、2009年以及2015年、2016年那种大放水大刺激房地产的做法。 

因为现在跟以前最大的区别就是，房价位置不一样，整个信贷规模，房贷规模以及居民杠杆水平是不一样的。再一轮刺激放水方式推高房价，对外是汇率问题，内部是政治稳定问题。 

所以，房地产如果不是强力刺激或者说以房地产为基础的货币扩张，是很难大水漫灌的。 

46，所以，这一次的政策调整，从9月份以来直到如今，更多是引导，不是自己下场做运动员，更多的是希望激发市场化的力量，这是好事。

47，有时候，我们期待政府能够给我们解决一切，但每一次你会发现，最终人定胜天是很难的，还是回到市场的自身规律。 

48，明年，不会是大放水加刺激房地产，更多是，房地产是政策小改善，而基建是强对冲。

在对冲防止失速的背景下，政策变化的最大亮点，或者说跟前几次最大的一个不同，可能就是放松管制、激活市场化。 

49，市场现在预期，明年会大力度减税，比如，增值税三档变两档，税率分别从16％调到13％，从10％调到6％，还有所得税减税等等。

我总是说，超预期最容易来自预期低的地方，如果市场预期太高，反而力度可能不会那么大。 

50，但是有比没有好，虽说低于预期，但预期本来就很混乱，只要能改善，就会带来一些机会。

51，但是改善不是一种人定胜天去扭转乾坤，立刻把经济V型反转。明年的大概率是，经济增速回到L型，相当于再下个小台阶，然后又横一下，随着潜在增长率的下行而不断L型。 

52，减税是有必要的，会让有能者得之，赢家通吃。也就是说，好公司可以充分利用到减税降费和政策性的救助基金，可以提高自己的盈利能力。 

但它并不是普惠式的，不会让每一个垃圾都能够非常甜，或者说风大了猪都能够飞上天，这不太可能。 

53，我们倾向于，风是宽松的风，而并不是大水漫灌，而这个风更多的体现在市场化之风。 

54，我们做一个案例回顾。美国在80年代的时候，遭遇了拉美危机，它自身的财政状况、经济状况也不太好，80年代有两个著名的人物，一个是里根，一个是撒切尔夫人，两个都是重塑市场化的放松管制。 

55，我们可以参考他们的改革方向，但是不必照抄照搬他们当年的具体做法，比如，撒切尔夫人时代，治疗“英国病”本质上就是国企私有化，这不符合当前的中国国情。 

但是，做投资不是看静态绝对值，看的是边际变化。

最近，高层领导人密集开会、讲话，鼓励多种所有制经济，支持民营经济，强调改革开放，强调市场化方向，稳定大家的预期。

很多人还在疑惑，好像政策变化摇摆太大了，甚至质疑某些对于民营经济的信贷鼓励有悖常理。

我的看法是，在中国，不要太关注战术，战略很重要，如果是战略方向对了，战术上面上乱一点无所谓、甚至吃相难看也没有关系，就怕战略上错了，战术上又很激进、乱来，那就会很糟。 

56，现在，至少战略上开始知道有风险了，要对冲，知道之前活力受到压制，需要激发活力，这都是很好的事情。

57，当年，里根做了大幅减税，我说，我们一定会减税，但是不是大幅度还是问号，有总比没有好，我们要把预期降低一点，预期降低你就会有惊喜。 

58，美国作为世界第一大经济体，它能够有个三点几的GDP增速，简直是幸福的不得了。美国二季度环比趋势折年是4.2%，特朗普自吹自擂，觉得自己已经是百年伟大的总统了。 

59，我们要面对现实，作为世界第二大经济体，正常来说，经济增速四点几、五点几就挺好的。

60，但是，现在政策导向正在回归“守夜人”角色，对冲防止发生系统性风险，在此基础之上，它只要做好引导就行了，更多地让市场去对资源进行配置。 

这其实就是在继续落实十八大三中全会提出的一系列改革开放。 

哪里有活力，哪里就有机会，但是不要指望整个经济高增长大繁荣，而是转向高质量、有活力、有机会，这是我想从基本面的角度给大家说的东西。 

61，第二个部分，想从市场本身来讲。 

我们认为，2019年，资本市场本身可能是28年之大变革。 

62，我是1995年开始接触资本市场，当时还在读书，而中国资本市场是1990年年底上交所成立开始。

这么多年下来，中国的机构投资者增长的非常快，但是我们的资本市场一直没有摆脱四个字：新兴、转轨，特点是高换手、高波动。 

为什么会这样？因为我们一直没有old money，长钱、富钱，更多是短钱和穷钱。 

63，有很多人说，怎么会是穷钱，金融机构都是千亿万亿规模，或者很多都是有上亿身价的企业家，但是大家心态还是穷钱的心态，是一种想要获得暴利的心态。

有什么样的资金性质，就有什么样的市场。 

64，我举个例子，现在中国资本市场的资金管理方，有点像老公是基金经理，老婆是基金公司领导，是给他做KPI考核的，而大金主是来自丈母娘。 

大金主老是想短期考核，动辄就赎回，没有一个稳定预期。而KPI考核，因为大金主是这样的要求，作为资产管理方的领导，就进行短期的KPI考核，导致基金经理也立足于短期。 

65，为什么过去十几年，我的精力主要放在A股的时候，我的一些报告标题跟今天完全不一样，我以前的报告是什么？敦刻尔克大撤退，什么游击战、麻雀战运动战，都是这种充满博弈的标题。 

这反映了什么？因为市场更关注短期，更关注月度、周度、一个季度以内的情况。 

他就问你，下个月怎么样？未来一个季度怎么样？很少有人会特别关注三年以后会怎样，五年以后会怎么样？这就是中国过去20多年的状态，就是穷钱加短钱驱动的一个市场。 

66，但是随着MSCI把A股纳入，叠加了2014年的互联互通，现在通过陆股通，外资进入A股的渠道很顺畅。再加上MSCI、富时罗素，海外资金被动配置的需求也增加了。 

现在，我们从全球配置的角度来看，未来向中国资本市场配置的钱往往是大钱和富钱。 

67，所谓的old money，是富人的钱，看的是绝对收益，或者说，更注重价值、对回撤的要求也更高，但是，投资的时间也更长。 

68，可能明年某个阶段，你会觉得老外怎么这么傻，大家都已经知道了短期业绩不好，市场跌的时候，你会发现老外还在增持。 

但老外增持也依然无法改变某些板块的趋势，从短期角度，可能还会跌，但老外还是会增持，为什么？因为他所增持的市值，占他的总规模太微不足道了。 

69，前段时间，挪威央行接受中国记者的一个采访说，在中国已经投了大概200多亿美金，但是它有四个字说，微不足道，离它想要配置中国的资金量还差得非常远。

70，所以，资金性质不一样，考核时间是不一样的。 

这就带来一个问题，如果你是短钱，想赚博弈的钱，而别人是长钱，赚的是长期资产配置的钱，这两个投资行为无法去匹配。 

你必须要根据自己管理资金的性质，去考虑自己的投资策略。 

71，从明年全年来说，我们认为中国市场还是有明显的相对收益。 

今年10月10号，我有个演讲，当时说我现在看到做空全球股市的机会，就像2016年初看到港股来临，但当时，我虽然对于全球市场全球股市不乐观，但是我依然强调，A股是有相对收益的。

72，现在，我不知道美国明年有多熊，但至少我们要讲一个性价比的话，美国现在性价比不好。 

因为在过去很多年里，美国市场跟我们不太一样，中国大概七年一个牛熊轮回，往往是五年多的熊，一年多的牛，或者撑死了两年的牛。 

美国是十年一个牛熊，它是九年多的牛，大半年的熊，它牛的时候都是小碎步慢慢涨，这和它的资产配置性质有关。 

73，现在，美国的基本面有点利多出尽的状态，因为该有的好的东西它都爆棚了。 

美国2018年的经济状态很像中国的2017年，多了一些不该得的利多因素。比如，中国的2017年，一个不该得的利多因素就是把老百姓的杠杆打上去了。 

棚户区的货币化安置，其实是中国版的量化宽松，宽松效果是很强的。一些传统行业，钢铁、煤炭、水泥、工程机械，本来撑不住了，结果，显示了强复苏。

这一半的火焰掩盖了另外一大半冰冷的海水，很多小公司其实2017年就开始熬不住了，2018年进一步的风险暴露，到今年三季度，连上市公司的董事长都开始出现净身出户的风险。

74，2018年，美国跟我们当时有点像，正常来说，美国本身库存周期应该是今年二季度就见顶了，结果它又吃了一个大力丸，就是强烈减税，叠加海外资金汇回。 

结果，美股今年本来就是盈利高点，增速大约是13%、14%，而减税又火上浇油，增速高达20％多。

但是在今年高增长的背景下，明年反而压力大，因为共和党中期选举时失掉了众议院，而众议院是围绕着财权的，明年不单单是税改很难有进一步作用，甚至会不会去收一收，他想做的基础设施建设今年都没做了，明年更加不要想。 

75，我们倾向于，明年美国的经济增速在今年高基数情况下会有所回落，再叠加了中美贸易战，不要低估中国的力量，中国对它的反击，我认为会加大它的pce（个人消费支出平减指数），它的通胀压力还进一步上升。 

从这个角度来说，美国明年上半年凶多吉少，只是说跌多跌少的事儿，会不会呈现一种大熊，我不知道。 

76，我倾向于是小熊。美国市场有两种走法： 

一种走法是，十年里面九年牛市，一年熊市，如果九年的牛市里面，资产泡沫、债务风险累积的过多，那它的熊市就很惨，往往跌45-60%左右的调整，比如2001年、2008年。 

还有一种情况是小熊，此时可能调到技术性熊市，然后就横着。比如在70年代多次出现类似情况，在回调之后，一直横盘。但长期来看，横盘之后还会有上升。 

77，但即便如此，美股从10月初的高位下降10%左右，我认为，从10月初至明年二季度有20%多的回撤的概率很大，有一部分钱会考虑从美国市场出来，转而进行全球资产配置。 

78，一方面，这些资金可能会配债；另一方面，对于那些早死早解脱、先跌为敬的市场更好。 

比如桥水基金、Blockrock（贝莱德）等海外配置型的大资金，他们反而都认为，中国资本市场是全球长线资金配置的宠儿。 

79，当然，也有一些外资对冲基金比较谨慎甚至悲观，他们相对来说会考核短期绩效，他们不敢买A股，也不敢买港股。

他们担心，现在大多数的外资机构对中国太乐观了，而外资普遍重视基本面，一旦看到中国经济或者全球经济未来半年降速，那时外资可能阶段性减持新兴市场股市，从而导致港股和A股的短期调整。 

80，反过来说，如果是长钱，很可能认为中国资产配置的太低了，就在跌的时候买的更多。 

所以我们也很困惑。比如在2018年，前三个季度每天都是净流入，但是在三季度末、四季度初时，也有一个阶段是净流出的，这也说明，外资资金的属性是不一样的。 

81，事实上，全球经济增长都已经呈现疲态，所以美国打了一剂强心针——减税，而这个强心针在今年的“美妆”效应结束之后，明年会逐渐卸去“妆容”，减税对于企业利润改善的强力刺激效应将在2019年消失。 

美国市场是基本面驱动的市场，美国经济明年上半年确实面临下行压力。 

82，此时，香港市场受到的影响会更明显一些，因为香港市场的资金来源于全球，而A股市场至少目前依然是内资主导的，而外资中更多的是长钱占主导。从资金性质上来说，A股资金是比海外的有优势的。 

2019年，西水东来是一个大概率事件。 

83，每一轮金融危机，背后其实都是债务危机，由于美国放水带来全世界的信用扩张。 

在信用扩张、杠杆扩张到一定程度后，美国一加息，债务风险就开始累积，之后出清，新的一轮货币周期就像春夏秋冬一样，又开始进入了轮回。 

84，我们观察，在轮回中，中型的经济体出事以后，就要静待美股走熊。美股走熊其实是布谷鸟的声音，预示着春天的来临。所以，现在美股走熊是好消息，而不是坏消息。 

短期来看，美股走熊，对于全球资产配置会引发避险情绪，对于新兴市场，甚至有可能还会进一步地杀跌。 

85，但是，一旦看到美股呈现技术性熊市，即高位跌20%以上，美国随时可能调整货币政策。正如历史上的1982年、1987年、1990年、1997年、1998年，包括2008年。 

86，我今年从2月份就开始比较谨慎，因为2月底阿根廷出事，二季度土耳其也开始出现货币危机，这些都反应了历史在重演，所以我们二季度开始写了很多的研究，“厨房里有了一只蟑螂，就要小心更多的蟑螂”。 

87，而现在，我们开始看到一些市场危机影响欧洲，甚至影响了美国，这些都让我们对于明年美国货币政策的调整多了一些期待。 

事实上，两年期和十年期美债利差到零或者倒挂的时候，都预示着经济离衰退不远了。 

88，下个阶段，不论是美国高收益债利差，还是公司债利差，一旦扩张，就可能是大熊；如果不扩张，则是小熊。

89，当前，美国的BAA级公司债利差已经接近0了，按照历史经验来说，还会出现倒挂现象，此时经济下行。如果仅仅是经济下行，没有资产泡沫的隐忧，股市将是小熊。 

90，我还是倾向于小熊。从历史上来说，如果整个信用利差显著扩张，完蛋了，往往熊市的杀伤力就更大了，因为它隐含的是风险溢价的急剧抬升。 

至少现在，风险溢价还是比较低的，现在更多的是基本面因素，而不是资产泡沫的因素。 

91，从中国自身的角度来看，普通投资者往往只关注A股。实质上，中国资本市场是包括股市也包括债市。对于外资而言，现在他们可能更乐于配置中国债券。 

92，今年中国债市是小牛，年初配置利率债的话，10年期国债收益率从4.2％回到了3.4％，虽然从外资的角度来看，汇率波动可能弱化了配置中国债市的赚钱效应，但是，做资产配置的外资都是可以做外汇对冲，而在香港、新加坡做人民币对冲交易的成本并不高。

如果明年年初换汇的集中密集期告一段落，人民币的预期可能比现在要稳定的多。一旦人民币的贬值预期减弱，境外的中资企业美元债、境内的信用债、可转债以及利率债，都会明显受到外资的追捧。 

明年，一旦把债券纳入巴克莱全球综指，债券流入的量会相当大，达到千亿级别。 

93，相比中国经济和资本市场在全球的占比和排名，全球投资者对中国资产的配置严重偏低。

2017年，中国的GDP占全球比重超过15%、股票市值规模（包括A股、B股、港股中资股、海外中概股）占全球股票市值的比例高达17%；债市规模占全球债市规模的比重超过12%。

但是，中国境内的股市和债市基本上还都是自己人在玩，外资占比其实很低。

2017年末，外资配置中国境内债券占配置全球债券的比重不到1%，外资配置中国境内股票占配置全球股票的比重仅2.5%。

所以，海外资金配置中国资产，不论是股市还是债市，长期都是空间巨大的、确定性强的大趋势。 

94，考虑到美元计价的情况，我们A股市场是世界主流股市的第三大跌幅。

好消息在于，跌了以后，无论是A股还是港股，已经处于历史的底部区域；更好的消息是，2019年欧美货币政策收紧和全球经济下行导致金融风险释放时，已经率先调整的中国股市具有更好的性价比和相对收益。

其实，我们的ROE(净资产收益率)比较高，PB（市净率）相对比较低，已经有一个比较高的性价比，相对收益是确定的。这会吸引外资，我想这是毫无悬念的。

95，还有另一个亮点，外资是增量资金，但这个增量资金是Old money，他的思路和炒一把就跑的游资是完全不同的。大家要去理解，可能它们是以长打短，是长线考核，看的是买了4、5年以后会怎么样。 

96，还有一个长钱变化。最近，四大行加上15个商业银行设立的理财子公司注册资本金近1200亿，影响到的资产规模可能达到十几万亿。所以，明年要高度重视银行公募理财的投资行为。

说白了，银行公募理财和公募基金基本是一样的，而且它不需要证监会给批牌照，可以直接就开工干公募基金公司的业务，而且它比公募基金多了一块“非标”业务，不超过理财产品净资产35%的资金可以投非标债权资产。

明年，银行公募理财相关的资金，必将会迅速的改变中国资本市场的游戏规则。

97，明年资本市场还有一个大变化就是科创板。

怎么来理解科创板？我认为，科创板可以结合中国制造2025规划来深刻理解。

“中国制造2025”被美方警惕，抨击甚至阻挠中国用举国机制去推进。科创板恰恰可以用市场化、用国际上容易理解的方式去推进科技创新、产业升级。 

从这一点说，科创板可能会引领未来几年中国资本市场的改革创新的风潮，甚至引领中国经济科技创新的趋势，加上香港股市IPO的改革，可能和创新板相辅相成。所以中国股市结构性的机会里，少不了和科技创新相关的东西。 

从这一点说，科创板可能会引领未来几年中国资本市场的主题风潮，加上香港IPO的改革，可能和创新板相辅相成。所以，明年结构性的机会里，少不了和科技创新相关的东西。

98，总体来说，明年大的逻辑就是：宏观下行风险和政策宽松交织，指数平庸、主题精彩，A股机会多于港股。 

因为A股本质是相信未来，资金性质是本地化的资金性质主导的，而香港太相信基本面了，资金面也比较的弱一些。 

99，对于策略，建议防守反击，配置“安全”资产，聚焦政策红利找“阿尔法”。 

安全的资产是什么？我们会强烈建议什么？

要精选香港的美元债，我认为这是有大机会的，一定要找deep value（深度价值投资），一定要找那些大家都已经死了这条心的东西，境内信用债也可以精选一下。 

100，现在你可以看到，民营企业一些巨头是大概百分之十几的收益率，而央企有6%以上的收益率。它现在打的预期是什么？有可能这些企业会破产，有可能人民币会爆贬。 

反过来说，它忽略了整个政策转向。政策转向其实使得各个领域的龙头公司，无论是国企还是那个民企，反而死不了。 

101，大家指望人民币贬值来实现宽松是很难的，它更多只能对冲。 

我们对人民币的看法是市场里偏乐观的，人民币压力最大的就是今年四季度和明年一季度。 

这个时候破不破7？不知道。但即便破7，也是有抵抗地破7，或者扭扭捏捏地破7，而且破7有个前提，一定是对冲贸易战的恶化。 

如果贸易战就这么着了，就算不缓解也没有恶化，可能人民币就横在7。一旦7左右能横住，香港的美元债现在是左侧，而到了明年一季度后期，就已经到右侧了，这是一个很好的机会。 

102，另外，我战略性看好可转债。 

一方面，经济下行，政府怎么降杠杆？政府希望用市场化的方式来推动，就是债转股。 

同时，外资、银行理财、养老金在市场里的影响，特别银行理财，净值化考核以后，其实需要更高一点收益率，而他们做权益资产的能力还相对弱，所以它可以以债作为安全性，再增加一些股性。

所以，可转债是未来3、5年双向扩容的趋势性机会，这是防守角度来看。 

103，从反击角度，就去看弹性，找阿尔法。 

比如金融科技、云计算及大数据、5G、军工、新能源、新能源车产业链、油服产业链、医药等行业，因为这些行业属于瘸子里面挑高个。 

整体经济下行的背景下，只能是有限放松的资金，去拥抱更加有限的增长点，能逆势飞扬的不多。 

从价值角度来看，年初价值股是没有相对收益的，但是价值股适合长钱，好东西不怕跌，跌不怕，怕不跌，如果是长期基本面确定，而短期景气的波动带来了股价调整，都是长期配置的好时机。

104，第三，从博弈的角度来说，像房地产、建筑，可能会有阶段性的弹性。