西北最大重卡内饰制造商，拟赴港上市融资扩张

11月25日，中国西北最大的重型卡车内饰产品制造商——中国天瑞汽车内饰件有限公司（以下简称“天瑞汽车内饰”）在港交所更新了上市申请书；Innovax Capital 为独家保荐人。

　　天瑞汽车内饰的产品主要包括重型卡车及乘用车安装用的各类汽车内外饰零部件。其中配饰产品包括地板垫、仪表板、顶篷、高架箱、车门饰板及其他产品（如隔热垫、保险杠芯、进气格栅及挡泥板）。按重型卡车内饰产品的销售额计算，天瑞汽车内饰2017年市场份额达62.7%，是中国西北（包括陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区5个省、自治区）最大的重型卡车内饰产品制造商。若按汽车内饰产品的销售额计算，天瑞汽车内饰2017年市场份额达15.6%，是中国西北第二大汽车内饰产品制造商。

　　行业集中度分散，募资扩展市场规模

　　天瑞汽车内饰虽然在中国西北地区是绝对的重型卡车内饰产品制造的龙头，倘若将市场份额铺开至全国，天瑞汽车内饰在中国重型卡车内饰产品行业的市场份额为10.8%（2017年总销售额为2.30亿元），排名行业第三名。值得注意的是，中国重型卡车内饰产品市场集中度相对分散，前5大制造商市场份额差距并不大。市场销售额排名第一名的重型卡车内饰产品制造商，市场份额为12.9%，仅领先天瑞汽车内饰2.1个百分点。差距不大的主要原因可能要归于行业地域属性影响所致，例如：天瑞汽车内饰大部分收入来源是在陕西省产生的。基于行业集中度较为分散，天瑞汽车内饰此次上市募资的用途，将用于公司业务扩张的同时加强对生产及研发能力，从而换取市场份额，扩大企业的生产规模。

　　除了上市募资是为了扩张企业生产规模外，乘用车外饰产品行业竞争加剧也推动天瑞汽车内饰上市的另一大驱动因素。

　　中国西北乘用车外饰产品市场相对分散。目前，中国西北约有50-60家乘用车外饰产品制造商，与此同时超过100家来自全国各地的制造商亦向中国西北销售产品。就乘用车外饰产品销售额而言，中国西北地区前5大市场参与者占总市场份额的30%。随着外来制造商不断的渗透进西北地区，包括天瑞汽车内饰在内的本土制造商将面临激烈的竞争。

　　剔除外部环境影响，通过天瑞汽车内饰主营业务收入及财务数据来看，其自身问题也是不能忽视的。

　　收入来源：盈利结构过于单一

　　天瑞汽车内饰主要收入来源由重型卡车装饰零部件与乘用车装饰零部件两个分部组成。

　　重型卡车装饰零部件业务： 天瑞汽车内饰的重型卡车装饰零部件产品包括热塑材料及面物材料制成全面的零部件组合。重型卡车饰件产品包括地板垫、仪表板、顶蓬、高架箱、车门饰板及其他产品（如隔热垫、保险杠芯、进气格栅及挡泥板）。

　　重型卡车装饰零部件业务是天瑞汽车内饰的核心业务，截至2015-2018年上半年，该业务收入分别为8471.9万元人民币（单位下同），1.077亿元、2.301亿元及1.186亿元；占总营收的比例分别为89.10%、89.10%、95.20%及89.50%。

　　乘用车装饰零部件业务：乘用车装饰零部件业务是天瑞汽车内饰第二大主营业务，该业务产品主要有汽车的前、后灯，前、后视镜、空调、仪表、标志、多媒体等组件。截至2015年—2018年上半年，该业务收入分别为1036.9万元、1315.9万元、1159.8万元及1397.6万元；占总营收的比例为10.90%、10.90%、4.80%及10.50%。

　　对比两大主营业务收入贡献度，重型卡车装饰零部件业务是天瑞汽车内饰主要收入模块，占比高达近9成。收入高度集中在该业务模块，是有利于其在该领域继续深耕的基础。但是，汽车零配件受政策因素及贸易摩擦因素影响比较大，单一的盈利能力不足以抵抗不确定性风险的发生及现今多元化时代的发展的冲击。

　　营业状况：营收同比增长，存货激增

　　截至2015年—2018年上半年，天瑞汽车内饰的营业收入分别为9508.8万，1.209亿元、2.417亿元及1.326亿元。其中2016年—2018上半年，营收同比增长分别为27.14%、99.89%及9.71%。

　　营收增速出现较大波动，主要原因是过渡依赖三大客户（客户集团A、客户集团B、客户集团C）,其中客户集团A、B是核心业务重型卡车装饰零部件分部的主要收入来源，截至2015年—2018年上半年，客户集团A、B为重型卡车装饰零部件销售总额贡献占比分别86.8%、89.3%、94.2%及96.1%。由此可见天瑞汽车内饰营收是过渡依赖客户集团A、B。

　　另外，乘用车装饰零部件业务收入也同样存在过渡依赖客户的情况。报告期内天瑞汽车内饰的乘用车装饰零部件业务收入均来自于客户集团C的贡献。

　　源于此，随着主要集团客户销售订单的减少，天瑞汽车内饰的营业收入也受到影响。2017年出现爆发是增长的原因，离不开受2016年政策红利的影响，2017年的重型卡车市场非常火爆，全年销量达到了112万辆，同比增长70%。

　　净利润方面，天瑞汽车内饰截至2015年—2018年上半年，净利润实现收入分别为2073万元、2498.1万元、3505.5万元及1272.8万元； 同期经营现金流入净额分别为1051.5万元、4326.8万元、3121.4万元及3692.4万元（已用）。值得注意的是，上述表格中2018年上半年，经营现金流入净额出现负数，并非是出现负增长。主要原因是天瑞汽车内饰通过贸易应付款项及应付票据增加约2900万元（主要由于天瑞汽车内饰为了应付销售增加而加大原材料赊购以支持生产需求，从而导致贸易应收款项及应收票据增加8640万元所抵消影响）作出的调整。

　　对此，我们将壁观天瑞汽车内饰的存货及贸易应收款项及应收票据的表现情况。截至2015年-2018年10月31日，天瑞汽车内饰的存货分别为1506.3万元、1927万元、2937.2万元及2406.2万元；2015年—2017年存货的复合增长率为39.64%。存货的增加部分原因是来自于原材料和易耗品增加及另一部分成品存货的增加影响所致，截至今年上半年，天瑞汽车内饰的原材料和易耗品存货及成品存货积压情况较2017年全年多增加了30.31%及2.59%。

　　同期，贸易应收款项及应收票据分别为6953.7万元、6219.3万元、1.283亿元及1.298亿元。2015年-2017年复合增长率为35.85%。从最直观的角度上看，贸易应收账款及应收票据和存货的大幅增加是影响企业经营活动产生的现金流量净额较大波动的主要原因。也间接的反映出目前天瑞汽车内饰经营活动中销售环节、市场竞争及商品质量因素中，可能存在问题。

　　财务数据：资产负债率巨增，毛利率逐年下滑

　　截至2015年—2018年上半年，天瑞汽车内饰的毛利率收入分别为36.50%，35.70%、34.60%及33.90%，营收出现同增之际，毛利率却出现逐年递减的态势。毛利率出现下滑的主要原因，是由于天瑞汽车内饰重型卡车装饰零部件业务销售低毛利产品的增长，拉低了整体毛利率；另外，原材料成本的上涨一定程度上影响毛利的收入。报告期内，原材料的成本占总销售额的比例分别为82.0%，75.1%、82.4%及81.2%。

　　同期，天瑞汽车内饰的资产负债率分别为26.10%、28.10%、254.50%及122.50%。值得注意的是，2017年与2018年上半年资产负债率出现爆发式增长，特别是2017年，资产负债率较去年同期增长了226.4百分点，主要原因是天瑞汽车内饰2017年权益总额减少1.362亿元及贷款增长了4460万元的影响。2018年上半年度的资产负债率相较于2017年末出现递减，但仍高达122.50%。其中2018年上半年通过发行股份导致权益总额增加约6490万元，导致资产负债率受窄。今年上半年资产负债率趋于高的主要原因是，贷款净额增加了3120万元影响所致。

　　资产负债率的大幅上涨，对企业短期时间内，偿债能力是担忧的，毕竟经营现金流净额由于存货的激增，导致短期现金流紧张。而借款的增长一定程度上加大企业短期债务处于高压状态。

　　未来发展中的“危”与“机”并存

　　中国西北为中国主要的重型卡车制造基地之一，中国西北重型卡车内饰产品市场的年复合增长率高于中国其他地区的平均水平。中国西北汽车内饰产品市场规模由2013年的10.24亿元增至2017年的15.53亿元，近4年复合增长率为11.0%，据弗若斯特沙利文研究报告指出，预计中国西北汽车内饰产品市场规模由2018年的27.40亿元增至2022年的50.11亿元，复合年增长率为16.3%。主要是随着中国西北汽车行业的发展及人民生活水平的改善将导致中国汽车内饰产品的增加，市场规模也相应的扩大。其中，中国西北重型卡车内饰产品市场规模也将受惠于此，预计将由2018年的5.124亿元增至2022年的6.148亿元，复合年增长率为6.5%。

　　对此，作为中国西北最大的重卡内饰产品制造商的天瑞汽车内饰，将借助行业发展的红利，是利于企业发展壮大。

　　然而，发展前景虽是较为理想，但是作为汽车内饰产品市场的原材料价格也在增长，这将为天瑞汽车内饰未来毛利率增长的一大考验。

　　内饰产品制造商的原材料主要成本包括聚丙烯、面料及人造皮革。2014年以来，由于聚丙烯的产能过剩及聚丙烯供应商的去库存压力影响，聚丙烯价格由2014年的11814元/吨将至2017年的9895元/吨，复合年增长率为-5.72%。随着库存压力过后，预计未来的聚丙烯价格将回暖。据弗若斯特沙利文研究报告指出，预计聚丙烯将由2018年的9949.1元/吨增至2022年的10132.2元/吨，复合年增长为0.5%。

　　据同一消息源，预计原材料面料将由2018年的4.7元/平方米增至2022年的5.1元/平方米，复合年增长率为2.1%。人造皮革也将由2018年的17.4元/平方米增至2022年的19.1元/平方米，复合年增长率为2.4%。

　　结语：

　　天瑞汽车内饰作为中国西北重要的汽车内饰产品制造商，赴港寻求上市，除了扩大企业生产线，换出市场更多的市场份额外，自身业务问题及财务数据问题也折射出天瑞汽车内饰企业经营活动中遇到的问题，需通过上市募资改善企业资本化，多元化及品牌化发展。

　　作者：沈少鸿

　　编辑：黎璐璐