京东 ( JD .O ) ：研发创新打造核心竞争力，服务性收入占比进一步提升

机构：东兴证券

事件：

2018年11月19日，京东公布了2018第三季度财报，2018年三季度公司净营收为人民币1048亿元（约合153亿美元），同比增长25.1%；在美国通用会计准则下，归属于普通股股东的持续经营业务净利润为人民币30亿元（约合4亿美元），相比去年同期的10亿元人民币增长196%；每股ADS摊薄收益为人民币2.03元（约合0.30美元），同比上涨194.2%。

观点：

广告业务及第三方物流服务带动服务性收入保持高速增长，受线上直销业务影响京东三季度营收增速放缓。2018年三季度公司净营收达1048亿元人民币（约合153亿美元），同比增长25.1%，处于指引区间（人民币1045亿元-1090亿元）低端，略低于市场预期。分业务来看，线上零售业务收入达939亿元人民币，同比增长22.8%，占比89.6%；主要由于技术能力和算法的提升驱动广告收入连续增长，以及第三方物流服务收入增长的贡献，三季度服务性收入达109亿元人民币，同比增长49.4%，占比达到10.4%，首次超过10%，“零售即服务”促使京东零售基础设施逐步开放，赋能其他零售商的同时带动服务性收入高速增长；

公司管理层预计2018年第四季度营业收入在1300-1350亿元人民币区间内，同比增长18%-23%，主要考虑到线上直销业务增速趋缓的影响。

研发支出大幅增加导致净利润短期承压，看好长期盈利能力。2018年三季度，公司实现GAAP归母净利润30.01亿元，同比大涨196%，Non-GAAP归母净利润为11.84亿元，同比下降46.7%。两者相差较大主要是由于基于美国会计准则下，30亿的归母净利润中有较大一部分来源于京东投资的海外公司Farfetch的上市导致长期投资公允价值变动收益增至了34亿元，相比去年同期为5亿元。剔除该部分影响后，GAAP及Non-GAAP归母净利润均同比下滑，主要原因是由于技术研发费用的加大。三季度京东研发费用为34.5亿元，同比大幅增长了96.4%。

研发支出增加短期将导致公司净利润承压，长期来看，技术提升将大大改善公司盈利能力。今年11.11期间，基于京东NeuHub平台的情感分析能力，京东智能客服为消费者提供了超过1630万次服务，其中90%的问题都能由智能客服独立解决，其日均接待量较今年618期间增长了72%。同时，得益于京东智能供应链的发展，京东在供应链上的规模效应和管理效率的优势正在逐步凸显，过去三年间，京东商城的经营利润率从2015年的0.1%提升到2018年第三季度的2.2%，与历史单季最高盈利水平基本持平。

结论：

京东营收贡献主要来源于线上零售业务，同时得益于广告和供应链管理业务的高速发展，服务性收入高速增长，三季度首次超越10%，拉动营收保持稳健增长。在规模优势下自营平台的稳步发展，以及智能供应链、智能物流等精细化运营带动效率的提升，京东商城利润率呈现出增长态势。公司持续加大研发方面的投入，公司布局AI、云计算、智能物流硬件设施等方面，以科技创新创造竞争优势、提升运营效率，看好公司长期盈利能力，短期内由于仍处于投资期，公司利润仍将承压。我们预计公司2018、2019、2020年营业收入分别为748.60亿、973.18亿、1216.48亿美元，EPS分别为0.64、1.05、1.61美元，对应P/E分为别56.36倍、34.06倍、22.25倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

投资成本超预期；线下业务拓展不及预期；合作效果不及预期。