天风研究：假如地产放松，利率会如何表现？

作者：孙彬彬团队

来源：固守彬法

摘要：

如若随着经济下行压力放大，地产政策再度放松，利率会如何走？

从历次放松到投资企稳来看，时滞不断拉长，而投资到利率也有时滞且相关性走弱。进一步考虑到地产放松的力度、融资条件的恶化以及居民加杠杆能力，则很显然，地产政策拐点，并不对应利率拐点。

假如地产放松，利率会如何表现？

当前市场对地产政策放松的预期愈发强烈，但同时，又有一个困惑：地产政策的放松是否意味着这一轮利率牛市见顶？

我们的观点很鲜明——答案是否定的。

首先我们回顾一下自1996年以来历次房地产调控周期变化与利率的关系：

可以明显看出，从历次房地产调控开始放松到投资企稳，再到利率触底回升之间存在明显的时滞。也就是说，至少从历史回顾来看，地产放松并不意味着利率的同步回升。

1. 为什么地产放松不意味着投资的企稳，也不意味着利率的反转？

先明确一点，房地产宽松对利率的作用，主要还是通过房地产投资企稳来实现的。首先，地产放松并不意味着投资企稳：

（1）进度上，不会一蹴而就

按照历次房地产放松的经验，地产政策的调控力度也是逐步加码，而非一步到位的。

以需求刺激政策为例，对交易税费和贷款的放松，在历次调控中，都是逐步加码的，尤其以上一轮房地产调控放松为代表（见表1）：

从首付比例到税收减免，从首套房到二套房，整个刺激政策从2014年9月持续推进，层层加码，直到2016年。

这表明，历次房地产放松，都有一个调试的过程，政策落地宽松到力度能支撑地产反转需要考虑调试的进度：而这一轮房地产如果放松，顾忌更多，调试时间可能更长。

自2006年以来的房地产放松已经形成了：尽管房地产放松以及刺激的手段逐渐增加，但刺激到见效之间的时滞却在逐渐拉长。这意味着：即使地产快速宽松，也不意味着投资的企稳。

其次，地产的企稳和利率回升之间还有进一步时滞：

（2）地产企稳不代表利率触底：

以房地产投资和利率的关系来看，地产投资企稳（见顶）到利率见底（见顶）也逐步呈现出越来越多的时滞，而不像2010年之前的同步乃至利率领先状态。从这一角度而言，地产放松到利率企稳，距离更加遥远。

细究来看，无非是因为地产投资企稳不代表经济企稳。以此来看，考虑到这一轮经济下滑从投资角度而言，主要是基建投资陡峭下行所致，基建构成了经济波动的主要力量，所以我们看到了，2016年下半年开始，利率的波动和房地产投资的相关性明显走弱。

也就说，由于目前基本面主要的波动力量不是房地产，那么地产宽松到利率反应的相关性肯定也是要弱于前两次调控的，这进一步佐证了地产放松不意味着债牛结束。

总结来看，由于目前地产放松的制约因素更多，因而调试时间更长，地产放松到投资企稳可能时滞显著；而且由于目前经济波动的来源是基建，地产投资的企稳并不意味着经济企稳，也不意味着利率的反转。

甚至，我们考虑到政策力度和政策以外的制约后，会发现，本轮地产放松可能效果要大打折扣：

2. 力度上，强势放松难再现

房地产调控放松，从措施上归为三类：

（1）需求端：包括贷款和税收政策鼓励（降低购房成本）、放松限购、棚户区改造货币化安置；（2）供给端：放松贷款等融资渠道，提高房企杠杆能力；除此之外还有一种就是同步影响需求和供给的（3）货币政策：降准降息；

从这三个渠道展开，为何我们认为这一轮力度上，强势放松再难出现呢？

首先，货币政策上目前的宽松力度不可谓不大，主要的差别还在于房地产调控政策本身：

（1）需求端，棚改货币化再难提供大额的边际流动性

棚改货币化在2014年那一轮构筑了一个主要的需求来源：棚户区改造始于2005年东北老工业区改造，2014年人民银行创设抵押补充贷款（PSL）工具，为棚改货币化安置提供了资金来源，形成了人民银行PSL-国开行棚改转向贷款-棚改居民补偿款的资金渠道；2015年开始，棚改货币化安置迅速发展，PSL存量规模持续上升。

棚改货币化给当时并不宽裕的居民现金流做了显著补充，使得居民房地产的配置意愿和配置能力大幅上升（具体数据见后文）。

但是有理由相信，未来在边际上其再难扮演前期的巨额增量角色了：

棚改货币化的产生背景——帮助房地产去库存。但是容易过头，且极易带来房价过快上涨，还可能增加地方政府隐性债务，副作用明显，而这两项副作用目前都是中国经济的关键风险点所在。从2017年开始，政策开始转向，至2018年，“因城施策”的原则逐渐明确。

因而，我们预期，在前期“房住不炒”的经验教训之下，未来的房地产调控放松要在控制房价不过快上涨，同时不再恶化地方政府隐性债务的的要求下进行，棚改货币化显然无法担任这一角色，因而边际上也就缺乏“大鸣大放”的空间。

（2）供给端：表外和股票市场无法承载房企融资的放量

地产投资在供给端要考虑融资能力：房地产投资近些年来的放量离不开表外融资的兴起，自2010年开始，表外融资在不断加强监管和规避监管的博弈中发展壮大，也促使了2009、2012年的房地产市场回暖，在整个趋势和走势上与房地产投资变动一致。

但2016年以后，随着防风险和监管的推进，表外逐步回归表内，未来其边际上再度出现大放松，重复历史老路的概率很低，因而，这一渠道难以显著放量。

除此之外，上一轮房地产融资中，股票市场承担了较为明显的角色：房地产企业的定增额度大幅放量，但目前的股市明显无法承载这一功能。

踢掉需求端和融资端的这两个渠道，便可以很清晰的明白：在空间上，未来地产放松的力度难以突破之前的。 

即使考虑政策上的全力放松推进，但是，市场的再扩充意愿和能力也有可能不足：

3. 也许还要考虑市场的意愿和能力

（1）需求端：居民的杠杆能力还能如从前么？

次贷危机后，中国居民部门杠杆率反而是加速上升的，在政府部门和企业部门去杠杆都比较明显的情况下，前期已经对居民部门的杠杆率进行了索取，未来还有空间么？

一般而言，杠杆率由债务/GDP衡量，但我国居民收入占收入分配比例相对较低，因此居民债务-收入比更高，并且呈现持续上升的态势：

在2017年已经达到107.2%，离金融危机时期美国最高124%的债务-收入比还有一定距离，但已经超过美国当前水平，以此观之，居民部门的加杠杆能力实际上有限。

还需要考虑一点——居民债务是刚性的（成本计价），而以房地产为代表的主要居民资产是盯市计价的（市值计价），因而，居民的资产负债状况会随着资产价格变化而顺周期波动，无法反映真实的举债能力和风险水平。

对比来看，居民现金流可能更能衡量其举债能力：

以人均贷款余额为基础，假设居民平均还款年限为20年，受限计算出居民的年均人均还款额；随后采用人均收入-人均消费-人均还款额，得到居民的自由现金流。

居民的自由现金流持续下降，在2013年达到低位后企稳，目前的水平非常之低；考虑到2014-2015年有棚改货币化的增量现金流支持，踢出这部分后，可以看出目前居民部门对房地产的配置能力不能说没有，但显然低于2012年和2014-2015年。

（2）供给端：渠道虽然可能打开，但是价格上仍可能会压抑投资意愿

从目前的大宗商品价格走势来看，2019年通胀的主基调可能是——工业品通缩（具体展开请参考团队报告《CPI向上，PPI向下，该关注谁？》），总体通胀趋势向下。

这显然会带来实际利率的上升，会显著压抑房地产这种高度依赖现金流的领域投资：2014-2015年进行了多次降息，仍然未完全对冲掉实际利率上升。

因而，可以看出，从市场的角度，无论是居民加杠杆能力，还是房地产企业的融资能力，实际上边际上空间都逐步收窄。 

4. 总结

如若随着经济下行压力的放大，房地产政策再度放松：

由于棚改货币化的副作用和融资渠道的受阻，即使地产放松，其进度和力度都会弱于之前；进一步考虑到明年的工业品通缩和总体通胀下行压力，融资成本上升，叠加居民加杠杆能力的收缩，我们认为市场化的投资意愿和能力很难快速反弹。因而，地产放松并不意味着投资企稳，

从历次放松到投资企稳来看，时滞不断拉长，再考虑到投资到利率的时滞和相关性走弱，则即使地产再次放松，也并不意味着债牛结束。

 市场点评：资金面由紧转松，债券收益率整体上行

央行暂停公开市场操作的天数创纪录，伴随着税期的压力，上半周资金面持续收紧，下半周伴随财政投放增多，资金面逐渐转松。周一，央行连续17个交易日暂停公开市场操作，资金面有所收紧，受税期因素影响，资金供给相对有限，而需求较为旺盛，资金利率明显上行；周二，央行连续18个交易日暂停公开市场操作，资金面由紧转松，早盘资金供给较少，资金利率上行，午后资金供给增多，利率有所回落；周三，央行连续19个交易日暂停公开市场操作，资金面继续转松，伴随财政投放增多，资金利率小幅下行；周四，央行连续20个交易日暂停公开市场操作，资金面继续宽松，资金利率继续下行；周五，央行连续21个交易日暂停公开市场操作，资金面维持宽松状态，资金利率继续下行。

经过连续的利率下行之后，债券市场进入调整期，市场情绪波动较大，对资金面收紧、正回购讨论增多，担忧央行货币方向，再加上国债期货连续多日下跌，债券收益率整体上行。周一，早盘债券市场走势延续上周行情，利率整体下行，但午后伴随资金面收紧，市场情绪出现反转，债券收益率逐步上行；周二，债券市场交投较为活跃，经济和资金面等多种预期冲击下，债券收益率持续震荡，全天来看，债券收益率有所下行；周三，隔夜原油价格大跌，叠加资金转松、一级发行好于预期等因素，早盘收益率有所下行，但午后国债期货突然下跌，带动收益率转为上行，全天来看，债券收益率略有下行；周四，市场情绪持续调整，一级招标结果表现一般，午后国债期货再度下跌，带动债券收益率上行；周五，市场情绪整体偏空，央行持续暂停逆回购操作后，市场开始讨论正回购，债券收益率继续小幅上行。