格林斯潘困境的终结:全球真实利率中期有趋势性回升可能

1、 引言:美联储过度乐观了吗? 近期以来美联储对于利率的指引和美国股票市场的波动成为了影响中国和全球 资本市场波动的重要原因。10 月初联储主席鲍威尔表示美国经济“相当正面”, 政策利率可能“超越中性”。在那以后,受到利率上升的冲击,包

作者:樊磊

来源:国海证券 

1、 引言:美联储过度乐观了吗? 

近期以来美联储对于利率的指引和美国股票市场的波动成为了影响中国和全球 资本市场波动的重要原因。10 月初联储主席鲍威尔表示美国经济“相当正面”, 政策利率可能“超越中性”。在那以后,受到利率上升的冲击,包括中国在内的 亚洲等多国股票市场大幅下挫;但是美股市场也没能独善其身,出现了显著的调 整。11 月 14 日,鲍威尔在达拉斯联储举办的活动上虽然暗示 12 月仍将加息, 但是提出外需疲软,财政刺激效应的减退和前期联储加息的滞后影响可能潜在的 影响 2019 年的美国经济和联储加息的选择。 

中性利率指的是维持总需求与潜在供给平衡的均衡利率。从美联储最近一次议息 会议发布的点阵图来看,联储委员们对于中长期中性利率的估计大概在 3%左右 的水平。考虑到目前美国联邦基金利率的水平在 2-2.25%,超越中性大致意味着 美联储至少还要加息四次以上。考虑到近期美国股票市场对于加息的担忧,美国 经济很快就会走向衰退吗?联储还能加息四次吗?联储对于美国中性利率的估 计和对于本轮加息的估计是不是过于乐观了? 

联储很快会结束加息确实符合全球均衡利率将因为贫富分化、人口老龄化、储蓄 过度等问题而持续趋势性(指的是滤去周期性因素)下行的假说。实际上,美联 储最近几轮加息的顶部和底部都比上一轮要更低,而包括美国长期国债在内的多 个发达国家无风险收益率近 20 年以来似乎也一直都是趋势性下行的。 

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实际上,在 2004 到 2007 年的加息周期中,美联储主席格林斯潘就曾经抱怨并 困扰于联储上调短期利率并没有推动长期利率的上行。“格林斯潘困境”说明市 场并不认可短期利率可以上升到更高的水平而不引起衰退,而收益率曲线后来出 现的倒挂也预言了美国 2008 年的经济衰退。今天,全球的中性利率的趋势性下 行还在持续吗? 

详细考证全球利率下行的理由,我们认为其中一些原因或者被高估、或者正在发 生变化: 

名义利率包括真实利率和通胀预期两个部分。从真实利率的角度而言,我们认为 上世纪末开始出现的全球真实利率趋势性下行有可能难以持续;而如果通胀水平 保持平稳,这意味着名义利率也有趋势性企稳回升的空间。这个看法与中长期而 言全球利率仍将趋势性下行的市场一致预期显著不同,也意味着包括美股和中国 房地产市场——这两个被认为全球最坚实泡沫市场——的估值水平在中期有显 著调整的可能1。 

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2、 全球真实利率趋势下行从上世纪末开始 

虽然美国名义利率的下行似乎从上世纪 80 年代初开始,但是从全球整体的情况 来看,决定总需求的核心因素——真实利率的下行主要是从 90 年代末开始2。美 国 80 年代名义利率的偏高一方面与联储主席沃尔克把政策利率调到中性利率之 上以治理通胀有关,一方面与当时的通胀偏高有关。 

美国经济学家 Carmen Reinhart 和 Belen Sbrancia 估计了主要发达国家经济 体和发展中国家经济体政府短期债券的真实利率3。在 1986 年全球主要经济体 利率管制解除之后,发达国家短期真实利率从 90 年代中期开始下行,而发展中 国家则从 2000 年前后开始下行。整体而言,拐点大概在 90 年代中后期。 

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从长期无风险利率来看,也有类似的现象。伦敦政治经济学院的 Charles Bean 等人估算了除意大利以外的 G7 国家 10 年期国债的平均真实回报来代表世界的 长期无风险真实利率,也是在上世纪 90 年代后期显著下滑4。实际上,世界整体 的长期无风险回报和美国 10 年起通胀保值债券的收益率大体趋同5。 

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如果放在更长的时间跨度来看,包括美国国民经济研究局和高盛集团经济学家在 内的一些研究者估计了 17 个国家从 19 世纪以来的长期真实利率6,发现上世纪 末以来全球真实利率的下行也只有第二次世界大战期间与此后利率管制时代可 以相比。换句话说,除了存在大规模战争和利率管制这样的一些特殊时期,上世 纪 90 年代末以来的全球真实利率下行是极不寻常的。 

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从目前的情况来看,受到美国经济周期性复苏和联储加息的影响,10 年期美国 通胀保值债券收益率(反映出预期的长期真实利率)从 2012-2013 年历史性的 低位回升,但是这种回升只是周期性的还是也含有某些趋势性的因素呢?

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3、 有关全球真实利率趋势下行的假说 

上世纪末期以来全球真实利率下行引起了学术界,政策制定者和投资者的广泛关 注。真实利率是调节储蓄和投资的杠杆:较低的真实利率降低储蓄而增加投资, 较高的真实利率则反之。全球真实利率趋势性下行的背后一定意味着储蓄偏好增 加、投资需求下降、或者二者兼而有之。 

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3.1、 导致全球储蓄率上升的假说 

包括美国前财政部长Summers等在内的经济学家认为亚洲特别是中国储蓄过剩, 全球人口方面的变动,以及贫富差距的扩大是导致全球储蓄水平趋势性上行的主 要原因7。 

3.1.1、 亚洲储蓄过剩 

2003 年以来,中国经常账户盈余的大幅上升引起了广泛关注。经常账户盈余占 中国 GDP 的比重一度达到近 10%,占全球 GDP 的比重也一度达到 0.7%。在 宏观上看,经常账户的盈余就是一国产出没有被本国的投资和消费消耗的部分, 构成了向国际资本市场提供的储蓄供给。中国的贸易盈余在商品市场上压低了美 国的通胀,而中国获得的美元重新投资于美国的国债市场又压低美国的长期利率。 中国储蓄过被认为是格林斯潘困境的重要解释之一甚至是主要解释,而另一位联 储主席伯南克也指出多次提出东亚国家特别是中国以及一些产油国“储蓄过剩” 压低了美国和全球真实利率并且是造成美国次贷危机的一个重要原因

3.1.2、 高储蓄年龄人口与退休年龄人口占总人口比重之差上升 

对于全球储蓄倾向上升的另一个解释是人口方面的因素。一方面,更长的人均寿 命意味着居民需要有更多的储蓄积累为自己的退休做好准备9。另一方面,人口 结构性的因素——特别是 40-64 岁高储蓄年龄人口相对 65 岁以上退休年龄人口 在全球人口比重的上升也会导致储蓄偏好的上行。 

一般而言,40-64 岁人群处于收入的高峰而且要为退休做好准备具有较高的储蓄 倾向,但是 65 岁以上的退休人口则基本上是储蓄的净消耗者。实际上,多个国 家数据显示 40-64 岁人口与 65 岁以上退休年龄人口占人口比重的差与该国的储 蓄率有明显的正相关性。

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3.1.3、 贫富差距的扩大 

最近数十年来贫富差距的扩大也被广泛认为是全球储蓄率上升的重要原因。一般 而言,高收入者的消费边际倾向低而低收入者的消费边际倾向高。贫富差距扩大 使得高收入者收入占国民总收入比重上升,而导致更高的储蓄率。 

3.2、 导致全球投资需求下降的假说 

当然,国际主流经济学界也提出人口老龄化导致劳动年龄人口(20-64 岁)增速 的放缓,全要素生产效率的下降,资本品价格下跌和生产函数资本密集程度下降 等因素可能导致了全球投资需求下降11,并导致全球均衡利率趋势下行。 

3.2.1、 人口老龄化 

人口老龄化意味着劳动年龄人口(20-64 岁)增长速度的下降,这意味着在其它条件不变的情况下,与劳动力增长所需要匹配的资本需求也会下降。换句话说, 劳动力供应的下降会导致资本的边际回报降低,降低全球的真实利率。 

3.2.2、 全要素生产率提升缓慢 

全要素生产效率的下行可能是资本边际回报下降并导致投资需求下降的另一个 重要原因。美联储圣路易斯分部的数据显示,1990 到 2003 年之间,美国私营 部门和制造业的全要素生产效率的提升平均每年为 1.2%和 1.6%,而 2003 年到 2015 年间这个数据则下降到了 0.7%和 0.2%。而一些相关的研究表明全要素生 产效率的放缓也发生在其它主要西方国家,包括德国,法国,意大利和西班牙等 。image.png

关于全球全要素生产效率增速放缓目前最有影响力的研究来自于美国西北大学 的宏观经济史学家 Robert J. Gordon。他认为技术进步带来经济高增长和生活水 准的大幅提升——以美国为例——远非像大多数人假定那样会永久发生下去,而 只是一个一次性的现象并且已经在 1870-1970 年间发生过了。 

他指出从 1870 年到 1940 年间,由于电力,城市卫生系统,化学和医药技术, 内燃机和现代通信技术这五大创新的出现和发展,美国人的日常生活发生了巨大 的变化:电灯、电话被广泛使用,汽车取代马车等等。而今天我们所习惯的现代 生活的一些基本要素,除了电视和互联网之外,从电冰箱到自来水、再到煤气管 道早在上个世纪 40 年代它们的基本形态和功能就已经存在了。在 1940 年以后 的三十年,五大创新技术的进一步应用和成熟推动了生产效率的大幅上升和收入 水平的改善。但是在 1970 年以后, “一切都放缓了下来”。今天我们引以为傲的 “信息技术革命”甚至无法与此前的五大创新的任何一项相比13。 

斯坦福大学的Charles I. Jones从实证数据似乎也证实了技术进步正在变得越来 越困难。他提出,可以用研究岗位的就业人数来衡量一个社会用于研发的投入程度,研发投入程度乘以研发的生产效率(Idea TFP)应该等于社会全要素生产 效率的提升或者经济增长速度(忽略劳动力的增长) 。  

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 按照 Charles I. Jones 的说法,从 1930 年到今天美国的经济增长速度大体上是 比较平稳的(如果不是说最近一二十年还有所下降的话),这意味着美国的全要 素生产效率的提升基本上是比较稳定的14。但问题是,美国今天的投入程度(从 事研发的工作者人数)比 1930 年要高 30 倍不止,这可能意味着研发的生产效 率(idea TFP)下降到了原来的不足 1/3015——发现新的规律和产生创新正在变 得越来越困难。Charles I. Jones 的模型显示 2002 年以来主要发达国家研究就 业岗位增速放缓(很大程度上与政府财政拨款较少有关)可能是发达国家全要素 生产效率增速放缓的重要原因之一。 

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虽然上述研究的结果存在比较大的争议,例如今天的人工智能等技术是不是新一 轮科技创新的起点?许多经济学家也有不同的意见。但是近二十年以来发达国家 全要素生产效率和劳动生产率的显著放缓确实是个明显的事实。美联储的多位高 官近几年来也多次强调全要素生产效率增长疲弱是影响美国经济潜在增速的重 要因素。 

3.2.3、 资本品价格下跌和生产函数资本密集程度下降 

此外,资本品品价格的下降客观上也造成了对于投资资金需求的减少。由于制造 业生产效率的提升一般而言快于其它行业,这也造成了资本品价格长期的下行趋 势。IMF 的数据显示,投资品价格在 1980 年到本世纪初之间出现了大幅下行,这使得全球总投资量和总投资的金钱价值之间出现显著的差异。 

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一些人还认为生产函数中对于资本需求的下降可能也是真实利率下行的重要原 因。例如,谷歌等公司越来越依赖于高质量的人力资本从事生产而对于没有太多 资本支出;人们怀疑轻资产的模式在越来越多的科技公司中变得普遍,这可能也 影响了对于储蓄的需求。 

3.3、 真实利率下行来自于投资储蓄双重因素 

在上述因素中,从储蓄过剩特别是中国储蓄过剩角度解释全球真实利率趋势下行 一度比较流行,并且被认为是主导因素。我们注意到全球的投资率上世纪 90 年 代后期真实利率下行之后和全球金融危机爆发之前大体上保持了稳定。如果本世 纪第一个十年全球真实利率的下行主要是因为储蓄供给方面的因素,那么投资占 全球 GDP 的比重应该会显著的上升。比较平稳的全球投资率意味着投资的需求 肯定也出现了比较明显的下降。因此,近二十年以来真实利率的趋势性下行应该 来自于储蓄与投资两个方面的因素。

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分国别来看,在 1998-2013 年间真实利率趋势下降的时候,发达国家的储蓄率 在全球金融危机前一直下降属于正常现象17;但是投资率也趋势性下降,则说明 投资需求下行可能主要出现在发达国家一方。反过来,在真实利率下降的情况下, 发展中国家投资率上升比较正常,但是储蓄率也上升则反映出发展中国家出现了 比较明显的储蓄偏好上升。

image.png 4、 影响真实利率趋势的因素:被高估和发生变化的 

虽然储蓄偏好的上升与投资偏好的下降共同导致了近 20 年以来全球真实利率的 趋势性下行。然而,贫富差距扩大、劳动年龄人口增速的下降、和资本品价格的 下跌都比全球真实利率趋势性下行的时点要早很多,这些因素对于全球真实利率 下行的影响可能被高估了。而高储蓄年龄人口和老龄人口比重之差、以及中国储 蓄过剩的局面近几年以来已经出现了明显的逆转。即使劳动生产率的提升仍然偏 低、一些公司仍然保持轻资产生产的趋势18,只要这些因素没有持续恶化,就有 可能导致全球真实利率趋势性下行的局面发生改变。 

4.1、 可能被高估的因素 

4.1.1、 贫富差距扩大 

虽然贫富差距扩大被当作全球储蓄偏好上升的一个主要原因,我们认为这个因素 对于储蓄偏好的影响可能被高估了。从主要发达国家的情况来看,贫富差距扩大 在 80 年代初就开始了,在 2000 年后也没有出现显著恶化,和全球真实利率 90 年代后期出现的持续性的趋势性下行的时间对不上。贫富差距扩大对于储蓄过剩 的影响存在高估的可能。

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4.1.2、 劳动年龄人口下降 

人口老龄化导致的劳动年龄人口(20-64 岁)下降对于真实利率的影响可能也被高估。我们注意到全球劳动年龄人口的下降早在 80 年代就开始了,而发达国家 劳动年龄人口增速下降的时点更早一点。 

考虑到本世纪开始以前发达国家占全球经济绝对主导地位,发达国家劳动力 的下降似乎并没有导致上个世纪 80-90 年代真实利率趋势性下行。这说明劳 动力的影响对于全球真实利率的影响可能没有想象的那么大。 

此外,从 2000 年到 2010 年,全球劳动力的供给有一个小的反弹,但是也 没有导致全球真实利率的趋势性反弹。 

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4.1.3、 资本品价格下跌 

资本品价格下跌对于全球利率的影响似乎也并不显著。IMF 的数据显示(图 14), 资本品价格的下跌也主要出现在 2003 年以前。我们既没有看到 80 年代初到 90 年代中期的资本品价格持续下跌对全球利率显著影响,也没有看到 2003 年以后 资本品价格企稳帮助改变全球真实利率下行的趋势。 

4.2、 正在发生变化的因素 

4.2.1、 高储蓄年龄人口相对退休年龄人口人口比重由升转降 

高储蓄年龄人口(40-64 岁)相对退休年龄人口(65 岁)人口比重的的上升也 是从上个世纪80年代初就开始了,但是在1995年到2010年代上升的特别剧烈, 和全球的真实利率下行阶段比较吻合,有可能是造成储蓄偏好上行的原因之一。 然而值得关注的是,从最迟从 2015 年以后,这个指标就开始下行,或者意味着 从人口结构层面看,储蓄偏好上升的局面可能发生变化。 

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4.2.2、 中国经常账户盈余 

各界所公认的影响导致全球真实利率下行的最重要的因素之一就是中国巨大的 经常账户盈余。国内外的一些研究20都表明中国经常账户的盈余与中国的总供给 扩张有关,而根据我们的研究,伴随着中国总供给的收缩,中国经常账户的盈余 已经大幅的下滑(《滞胀的风险没那么低——总供给收缩的证据》9 月 19 日)。 

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4.3、 小结 

我们认为市场对于导致全球真实利率下行的一些趋势性因素的影响存在高估,对 于一些趋势性因素已经发生变化尚未引起足够关注。这可能导致了投资者对于过 去部分由于周期性因素造成的利率下行错误的归因于趋势性的因素,并因此对于 全球真实利率趋势的估计偏低,对于本轮美联储加息的顶部高度和持续性估计不 足。 

5、 全球真实利率回升:周期性因素的影响 

当然,真实利率由周期性因素和趋势性因素共同决定。2009 年以后全球真实利 率的进一步下行除了受到上述我们讨论的趋势性因素之外,在很大程度上与金融 危机之后总需求低迷、投资者和消费者信心因为高债务等多方面因素而比较疲软 等周期性的因素有关。 

目前,包括美国欧洲的去杠杆都已经取得相当进展,周期性的因素已经推动真实 利率回升。虽然贸易战等因素可能对于美国和全球的总需求产生影响,但是我们 认为市场可能低估了另外三个周期性因素对于利率的推升作用:菲利普斯曲线的 变化,期限溢价的回升和欧元区去杠杆逐步终结的影响。 

即使包括贸易战等的一些因素可能对短期经济前景产生影响,我们认为其更多的 是导致美联储短期加息的节奏发生变化,从中期而言,全球真实利率的或仍有回 升空间,而这将对包括美股和中国房地产市场等估值产生深远影响。 

5.1、 菲利普斯曲线扁平化可能发生变化 

从趋势性的因素来看,全球真实长期利率仍将持续下行的结论未必成立。从周期 性的因素来看,美国和欧洲的劳动力市场上冗余的劳动力目前已经逐步被吸收, 失业率已经回到了与 2007 年接近的水平。特别是美国,当前的失业率已经显著 低于自然失业率,通胀压力偏低一方面与劳动参与率的恢复有关,但是更主要与 菲利普斯曲线的扁平化有关

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美联储前主席耶伦曾表示,目前的研究对于菲利普斯曲线扁平化尚无良好解释, 而且承认扁平的菲利普斯曲线在就业市场持续好转到某个时点上可能发生改变 21。如果出现这种情况,通胀上行可能是一个很主要的风险。 

实际上,美联储议息会议纪要虽然估计 2019 美国经济增速会从 2018 年的 3.1% 回落到 2.5%,但是认为这一增速仍然高于美国的潜在经济增速22。这意味着劳 动力市场会进一步的紧张,所以仍然预期会加息三次。而欧洲央行也预计明年经 济增速会下行到 1.9%,也高于其潜在经济增速23,所以仍然决定会在年底结束 QE;市场普遍预计欧央行会在明年年中以后考虑加息。日本央行行长野田东彦 最近也表示,日本的经济活动与物价“不再和以往相同”,“大规模量宽不再适合 日本” 

5.2、 期限溢价可能出现反弹 

除了联储加息周期的高度可能超出市场预期之外,另外一个值得关注的问题是美 国长期国债的期限溢价目前可能处于极低的水平。一旦通胀上升,期限溢价也存 在修复的可能,而这也将推升长期国债的收益率。 

长期利率理论上等于短期利率在未来的预期(包含预期的真实利率及预期的通胀) 和期限溢价。美联储前主席伯南克指出,长期美债的期限溢价与持有长期债券的 风险(最主要的是超预期的通胀风险)以及长期债券的需求供给方面的因素有关 24。根据纽约联储的估计,目前美国十年期国债的期限溢价是负的,伯南克认为 其中的原因包括: 

对于超预期通胀的担忧较低 

对于超预期的利率波动(背后包含了对于经济增长轨迹不确定的)担忧较低 

全球性的对于无风险资产的偏好(包括亚洲央行积累储备资产)很强 

美联储的量化宽松大量购买国债 

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我们注意到包括中国在内的亚洲国家外储积累的速度已经逐步放缓,而联储也逐 步缩表退出量化宽松政策。未来如果通货膨胀的压力有所显现,我们认为期限溢 价有可能从目前历史性的低点有所回升,而这还会进一步推升长期利率。 

实际上,由于期限溢价已经是负的,美联储前主席耶伦甚至评论即使美国长短债 的收益率出现倒挂,也不意味着市场预期短期利率未来会下行而衰退就在眼前, ——当然,这是另外一个话题了。 

5.3、 欧元区去杠杆的进程可能逐步走向终结 

从经常账户盈余的角度来看,中国经常账户盈余近几年的减少似乎还没有对全球 利率产生直接的影响,我们认为这个可能主要与欧元区去杠杆有关。伴随着欧元 区去杠杆这一周期性因素逐步走向终结,全球真实利率会受到进一步上行的压力。

从数据上看,今天美国的经常账户赤字虽然较 2007-2008 年的高点有所缩减, 但是仍然偏高,一个最重要的原因是 2012 年以后欧元区经常账户的盈余出现了 大幅扩张,取代中国成为了全球超额储蓄供应的源泉。

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仔细分析欧元区经常账户盈余的来源,我们发现虽然德国的贸易盈余比 2007 年 有所扩大,但是欧洲边缘区国家的经常账户由原来的显著赤字转向了盈余才是欧 元区整体贸易盈余扩张的主要原因。 

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我们认为这一转变与欧元区目前进行的去杠杆有密切的关系。全球金融危机和欧 债危机爆发之后,多个欧洲国家居民、企业需要在房地产泡沫破灭之后偿还高企 的债务,许多欧洲国家政府也被迫采取紧缩政策,这些因素都导致了欧元区国家 国内投资消费需求下滑,而额外储蓄通过衰退性顺差的方式对外出口。 

我们注意到,截止到 2018 年一季度,欧元区居民部门整体的杠杆率水平已经回 到了全球金融危机以前的水平,著名的欧洲“猪五国”去杠杆都取得了明显的进 展。

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我们认为伴随着欧元区居民和企业资产负债表修复的终结,欧元区内需增长将有显著恢复,类似于美国经济在2016年以后所经历的状况(《本轮经济周期和2015年周期对比》3月7日)。欧元区内需的恢复意味着衰退性的顺差将大幅减少。实际上,欧洲央行官员近两年多以来也多次评论“家庭和企业部门的资产负债表的调整正在逐渐完成。

6、长期利率与资产估值水平

我们注意到在美国长期利率下行的过程中,美国股票市场和中国(包括香港)房地产市场的估值出现了显著的扩张——这两个市场被认为是全球最坚硬的泡沫。伴随着全球长期利率趋势性的回升,我们认为这两个市场的估值水平可能存在调整的压力。

从席勒PE的倒数来看,与美国10年期国债利率有较强的相关性。伴随着长期美国国债利率的上行,美国的估值偏高的状况可能被纠正。实际上,近期美股市场已经出现了非常显著的调整,席勒PE有所下降而实际投资回报在上升,与长期美债利率的上升重新保持一致。

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从香港房地产的租金回报来看,除了1993-1998年间香港房地产出现明显泡沫之外,租金回报与10年期美债的利率也在方向上高度趋同。伴随着美债利率的上行,我们注意到近期香港房地产市场也在出现明显的调整。

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考虑到文化近似,城市等级接近,我们把中国的一线城市和香港的租金回报放在一起研究。我们发现从中国主要一线城市的租金回与香港的租金回报趋势上也比较接近。如果全球真实利率上行对香港房地产市场的估值水平产生压力,我们认为内地房地产市场可能也会面临估值调整方面的挑战。实际上,亚洲金融危机时东亚和东南亚地区房地产市场的调整就整体上受到了美国利率上行的影响。

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即使考虑了资本管制的影响,我们认为2019年仍需要密切关注中国房地产市场价格调整的风险。考虑到中国房地产市场较高的首付比例和政府相机抉择的调控安排,我们的基准预测是房价下跌并不会导致恶性去杠杆和系统性金融风险的出现,但是毫无疑问房地产市场调整可能是2019年中国经济最主要的风险点之一。

7、风险提示

(1)联储政策失误

(2)美国经济下行超预期;

(3)中美关系(含贸易战)持续恶化

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