作者:鲁政委演讲者:兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委各位朋友,大家上午好!现在大家对于未来的经济,对于投资有很多的分歧。有的还比较悲观,甚至说不想干了。其实,我们可以换一种角度来想,树木的生长有春夏秋冬,花不能总开着。一天也有白天和黑夜,人的眼睛也不能老师睁着。大家回想一下,从2016年10月以来,我们政府的政策部署是什么?是去杠杆。那么,在去杠杆的背景下,如果我们所有的人都仍然在想继续扩大投资的话,你觉得是可以持续的吗?你觉得杠杆能去下来吗?不仅去不下,还会继续上升。所以,在我看来,我们需要经历整个2017年的政策紧缩。我把这种紧缩理解为一个“统一思想、统一认识”的过程。统一什么思想?统一到什么认识上面呢?就是要让大家认识到:过高的债务水平是不可持续的,由此,每一个企业都应该要让自己的财务状况回到正常而可持续的水平上来。这就是中央所说的:树不能长到天上去!现在有一些企业讲,我现在都不想干了。当你觉得我不想再扩大规模,这个时候统一思想、统一认识的阶段就结束了。接下来要做什么呢?就进入到了需要降低融资成本阶段。2017年的整个的紧缩,它使得利率偏高,企业的融资成本偏高。在你已经不想再扩大负债水平的时候,如果你的融资成本依然偏高,那么,就会导致你的债务不容易降下来。这个时候,我们就需要把政策往松调整,调整得使再融资更容易、成本更低,那么更低成本的资金用来什么?用来还存量的高息负债。如此就能逐步实现最终降低杠杆率的目标。我们与“去杠杆”一并提出的还有一种说法,叫“去产能”。如果谁都不歇,那么,这个产能去得掉吗?去不掉。所以,当然需要有工厂被关闭,需要有企业开始转型,转化到那些供给还不是很充足的行业去。我认为,9月7号的金融稳定发展委员会第三次会议上,对政策尺度和节奏的把握讲得非常清楚明白,值得大家字斟句酌。会议表示,我们做好当前金融工作,“必须保持战略定力”。战略定力是什么意思?“战略”一般的是指3年、5年之后的事情。我们都知道,更长远的部署,那就是2050年要实现中华民族的伟大复兴,也就是到2050年之后要把我国带到发达经济体的行列。比2050年再近一点的是什么呢?就是在未来3年,要打好“三大攻坚战”。其中的第一大攻坚战就是防风险,防风险的核心是要去杠杆。目标必须达成,虽然在目标达成的过程中,快一点还是慢一点可以调节。这叫战略定力。会议要求,作好当前经济金融工作要抓住关键问题,要“在宏观大局的变化中把握好稳健中性的货币政策”。那么,什么在“变化”呢?会议明确提到,“充分考虑经济金融形势和外部环境的新变化”:在国内,是经济金融形势,是股市、债市、汇市等;在国际,是外部环境。政策的度该如何把握呢?会议要求“做好预调微调,但也要把握好度”,就是说政策可以而且有必要进行调整(其实我们6月份已经开始调整了),但也要把握好“度”,怎么理解“稳健中性”这个“度”?中性是个总量目标,既包括价格,也包括数量。对于价格,请大家先看一下这张图,今年以来货币市场七天利率已经出现了很大幅度下降,到了第三季度,甚至不时出现市场利率跌破央行7天逆回购的利率的情况。图中的柱子是股票跌停的家数。每当股票跌停家数很多时,货币市场利率就会出现一波下行。接下来的一张图,是货币市场利率与中美贸易摩擦之间的关系:凡是贸易摩擦加剧时,都是货币市场利率下降的时候;反过来,凡是贸易摩擦缓和时,货币市场利率都会出现一定反弹。对于总量,央行是如何把握的呢?我们发现,每当社会融资存量增速要跌破10%时,社会融资的口径就会进行调整,调整之后的社会融资增速就能够保持在10%以上。比如,如果它不调,6月份的时候还在10%左右,然后7月份就破10%了,结果7月份就调口径,把商业银行的信贷资产证券化和不良贷款的核销加入到了社会融资中;维持了两个月,8月份还能在10%,但到9月份又要跌破10%了。然后,9月份就把地方政府专项债加进去了,调整完了后,社会融资就又回到10%之上了。为什么维持这个10%左右的社会融资存量增速呢?是因为“去杠杆”第一步首先是要“稳杠杆”。杠杆是什么?杠杆就是总债务/名义GDP。要稳住杠杆,就是要让分子和分母的增速基本一致。由于目前名义GDP增速大致在10%,从稳杠杆的要求角度,就需要社会融资存量增速大致稳定在10%左右。现在很多舆论讲,说政策传导效果不佳。其实,这个问题需要更全面地看待。请大家看看这张图, 这是各种利率的下降幅度,到第三季度末,降幅最大的是货币市场的3个月利率,下降了200多个bp。AA+企业的发债成本降低了157bp,其实是传导得不错的。贷款增速也是从6月份政策转向开始,立刻就开始反弹了,也是传导得不错的。那么,大家的抱怨从哪里来的呢?抱怨的原因其实是来自这一块:民营企业的信用利差依然比很大,这是大家叫苦的一个原因。另外一个原因是,社会融资增速和贷款增速之间的裂口越来越大。凡是过去依赖这个裂口进行融资的企业,他们的融资都很难。那么,到底夹在中间的是哪些主体呢?大家看一下,在最正常的月份,贷款占了社会融资存量的70%,剩下30%都属于裂缝的融资类型:一是股票,因为股票的形势也不好,这个也不说了;二是企业债,企业债大概占11%;三是信托贷款、委托贷款加起来12%不;四是为贴现银行承兑汇票;此外还有外币贷款。如果撇开股票和债券不说,现在融资难的企业不少实际上是过去过度依赖非标的企业。我们发现,这一波的企业违约跟以往不太一样:以往的企业违约,是经营状况不好才违约;这一波的违约是,和之前相比,企业经营没有大的变化,但突然之间就违约了。为什么?就是因为它到期的融资在新形势下续不上了,这些到期的融资当中有相当一部分是非标。刚才还是说债券在裂缝当中也占11%左右,债券融资有没有问题呢?前面说了债券融资,这个和我们资管新规转型过程中的摩擦有关。在过去理财刚兑的背景下,因为只有AA+附近的债券收益率比较高,能够覆盖理财的资金成本,而高等级债券收益率低,反倒没有办法覆盖理财资金的成本。那个时候债的违约还比较少,万一出现了,在一个池子中也能够面向客户兑付。现在资管新规之后,新产品净值型,万一出现了违约,作为资产管理人我根本不知道该怎么办?因为目前债券违约并没有一个清晰标准的处置流程,由此导致我也自然不知道该怎么给客户解释。所以,作为理财新规的配套政策措施,需要尽快明确债券违约的处置流程,加强投资人的保护,在制度建设方面,未来可能需要考虑建立国家层面的破产法院,以摆脱地方政府的干预。基于前述的分析,我们需要补齐融资光谱的短板,允许监管之下的非标继续发展。我们现在舆论上似乎隐含地认为,非标不是一个好东西,因而应该最终被去除。但是,你看看美国企业融资光谱,从最不标准的贷款到最标准的股票和债券,中间有很多非债、非贷、非股的个性化融资安排。我们现在对非标的要求是期限不能错配。理财的期限是3-6个月居多,但非标的主流期限是1-3年,如果要求不能错配就做不了了。实际上,理财打破刚兑净值化之后,是否非标并不关键,关键是两个问题:一是估值问题,二是流动性管理问题。前者在新会计准则上并没有问题,后者非标的确流动性通常更低一些。但管理流动性风险,期限匹配是最严格的要求,却并非总是必要的。从国际成熟经验来看,还有可以很多管理流动性风险的办法。比如说预约赎回、摆动定价、特殊情况下暂停赎回。还有一个问题在哪里呢?是因为银行要发贷款的时候,如果银行自己的存款成本上升了,他给你的贷款利率就下不来。你来看一下,今年以来出现非常有趣的现象,无论是大型的中型的,还是小型的银行都在抓结构性存款,就是高成本的存款。为什么会出现这样的问题呢?是因为央行的公开市场操作资金,很多最终在商业银行的报表体现为同业负债,而监管有同业负债不能超过三分之一的要求,由此,央行给的钱再便宜,到了一定的程度银行就不能再用了。实际上,“同业负债”中的存款主体,不仅有银行,还有很多非银机构。早期,“同业”仅仅是银行之间,行为是趋同的,但后来,随着更多非银机构的加入,但却沿用了“同业”这个约定俗成的称呼,但非银和银行再流动性上的行为已经完全不一样(这就如同“外汇交易中心”,早期的确只是交易的外汇的,但后来货币市场、债券市场都在那里交易,但大家都习惯了“外汇交易中心”这个称呼,反倒忘了其另外一个称呼,这显然并不意味着里面交易的都是“外汇”资产),有的甚至还是互补的。比如,每当流动性紧张银行缺钱时,货币基金都很有钱;又比如,寿险公司的负债通常都不太容易受到短期流动性波动的影响。所以,巴塞尔协议中并没有与“同业”相对应的概念,与同业负债占比相比,其两个流动性监管指标“流动性覆盖率(LCR)”和“净稳定资金比例(NSFR)”已经可以更为细腻、更为有效地监控银行的流动性风险。我现在总结一下,我们现在所讨论的货币性政策传导问题,表面上看是货币的现象,但却不全是货币的问题。未来需要“几家抬”。 格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。 相关阅读 一季度红盘收官!港A“跌宕起伏”终回温,美股Q1飙升4万亿!4月行情如何演绎? 债市还能牛多久? 1月美国国际资本流动报告:美联储宽松预期回撤,来美证券投资未能“开门红” 四月全球大类资产如何配置? 评论 发表评论 加载更多评论