国际货币基金组织张劲帆：为何上市企业大力开展科技研发？

作者：伍治坚

来源：伍治坚证据主义

今天我们要讨论的话题，基于张教授写的一篇论文，Does the Stock Market Boost Firm Innovation?（股市是否刺激公司科技创新？），从实证研究的角度探讨上市对于中国企业科技创新能力的影响，以及企业增加科研投入是否会提升股价等问题。

嘉宾介绍

张劲帆教授分别于2013年和2007年获得耶鲁大学金融经济学博士学位和清华大学通信系统与技术博士学位，同时还拥有哈佛大学授予的统计学硕士学位，清华大学授予的电子工程学士学位以及北京大学授予的经济学双学位。

张劲帆教授曾在英特尔（Intel）中国研究中心担任第四代移动通信（LTE）核心技术助理研究员，并加入耶鲁大学摩根学者计划（J.P. Morgan Fellow Program），担任中国人民银行在美国市政债券市场和美国货币政策领域的研究助理。2013至2015年期间，张教授在长江商学院金融学担任助理教授。

张劲帆教授现任职国际货币基金组织，从事全球货币政策、金融市场、金融衍生品和国家具体宏观经济政策问题方面的研究。

以下内容是我们的对话记录，对话录音见文末的参考资料。

Q在您的研究中，你把上市公司所在的行业分为两大类，那些需要从外部吸取资金的行业以及那些可以从内部拿到资金的行业，可否向我们听众朋友们稍微介绍一下，区分两种不同行业的公司的标准是什么？

张劲帆：好的，因为这是公司金融里面的一个概念，你可以想象就是不同的企业有不同的经营模式，那么他需要的融资的方式，或者是这个资金的资本结构是不一样的。像有些企业的现金流非常的充沛，可能就不需要去外部融资。比如说像我们看到很多大的互联网公司，他可能已经是一个很成熟的商业模式，然后已经有稳定的现金流，那么他对外的融资需求并不大。但是，还有一些企业可能需要大量的融资，比如说制造业的企业，他需要各种各样的机器，或者买土地建厂房。他融资的渠道往往就是在外部募集股票，或者是去借贷。

这是一个从企业的需求的角度，还有一个就是企业的融资的可能性的角度。因为大家都知道，如果我们到外部去融资，那最主要融资渠道是到银行去贷款，或者发行股票或者发行债券，那么需要的往往是你有抵押品。像大型的制造业企业，他往往有很多土地、机器可以作为抵押品来进行外部融资。但是像很多的互联网企业，可能除了做风险融资以外，因为他的固定资产数量很少，所以他没办法去银行贷款。因为我们是通过能不能到银行里面去贷款，来或者是资本结构上银行贷款占多少，以这个来区分到底是不是需要外部融资。

Q在这里帮助大家稍微小结一下。在您的论文研究中，主要是看该公司从银行贷款的数量以及难度，如果他们可以从银行取得很多贷款，那么他们就会被归类为外部融资的行业或者企业，反之则会被归入为内部融资的行业或者企业的。同时您的研究显示，那些更需要外部融资的公司，在上市后的科技研发活动会快速上升，能不能在这里为我们稍微解释一下这个背后的逻辑？

张劲帆：我们的这个研究总体上发现的是，中国的企业在上市之后的专利申请数量还有质量都有了一个长足的提高。比如说，我们发现在整体样本上看，如果一个企业上市，那么他的总的专利数会提高22—23%，他的这个发明专利会提高13%的样子。这个企业在上市之后的三年内，他的平均每年的申请专利数，以他上市之前三年平均每年的申请数，有很明显的上升。这是对于整体样本的情况。

我们又把所有公司分成了两大类，一类是需要外部融资的，还有一类是不需要外部融资的。 那么我们就会看到，需要外部融资的企业的如果上市的话，他的专利的提升要明显的高于不需要外部融资的企业。这里的逻辑就是，一个企业他可能有创新的能力，但是在上市之前，他可能由于缺乏资金。因为我们区分了到底是你自己不需要外部融资，还是因为你融不到钱。我们的这个外部融资现在是那些需要钱，但是不能通过银行正常渠道借款的这些企业，那我们发现上市之后可以给他带来大量的资金，使得他能够有充足的资金来进行研发活动。这样会增加他的专利的数量，这是我们发现的一个渠道。

因为本来企业在上市过程中就可以融到资金，这是一方面；另一方面成为了上市公司之后，银行更容易相信这个企业，然后也就会更愿意向这个企业贷款。那么上市之后，企业还可以再进行一轮一轮的融资。这样就使得企业的融资手段和渠道都增加了很多。就是为什么这些企业更容易获得资金，也就是为什么他们能够有效地提升他们的创新能力的一个方面。

Q您的研究同时也发现，民营企业在上市后比国营企业在研发上的进步更大。那么在这里可不可以稍微解释一下，民营跟国营的区别，和我们刚刚说到的外部融资跟内部融资的区别，之间有没有互相的关联性，以及为什么民营企业在上市后能够得到的这个研发上进步更大？

张劲帆：民营企业和国有企业和内部融资公司是有一定关联性的。因为一般上市的国有企业都是以大型制造业企业为主，这种大型制造业企业的抵押品非常充沛，再加上他是国有企业，所以天然地在向银行贷款的时候，他的资金更好，那么他相对受到了外部的从银行的贷款的约束就更小。他本来就已经有足够的资金，那这样的话他上市，限制他的研发的地方并不是资金的问题。所以他上市之后虽然获得更多资金，但是额外的专利申请的进步的就相对比较小。而民营企业因为他没有上市的时候，他的资信比较差，他的固定资产的数量也不如国有企业的多，所以他受到的银行方面贷款的抵押比较大。这样的话，上市给他提供他特别需要的资金，这样对他的创新的帮助就会比较大。

然后民营企业比国有企业的提升更快还有其他的一些层面的因素，我们在论文里面也进行了分析。一个就是激励机制的问题，因为我们发现，民营企业往往会给高管赋予很多的股权。高管有很多股权之后，在企业上市之后可以交易股票，所以他有很强烈的一个激励来进行创新，那么创新之后股价上升给他自己带来很大的回报。但是，相对来说国有企业如果去上市的话，对高管的股权激励就会弱很多。

另外，还有一方面，就是公司金融里面有一个理论叫做风险规避或者职业考量。这个是说，作为一个公司的经理人，创新本质上是一个风险很大的活动。那进行创新的，要么就成功，能够获得很多的这个回报；要么不成功，很多钱投进去就打了水漂了。那如果是一个公司经理，他可能更倾向于是尽量不去进行这种高风险的创新活动，因为一旦进行这种创新活动的话，万一失败，那公司真正的股东可能会认为是你的管理有问题，就导致了公司损失这些资金。这样的话，公司希望尽量把研发活动抑制在比较低的程度，除非外界的竞争很激烈，如果外界没有那么多竞争的情况下，他不希望去冒险涉足这些风险比较大的项目，这样也会抑制公司的创新。我们发现，如果一个企业的所有者和经营者是同一个人或同一家族的人，那么这种情况，企业创新的活力会很大。因为大家都同一个人或同一个家族，就有一个信任，所以管理者更容易去冒险。在民营企业里，我们很常见真正的控制者和管理人是同一个家族，或者甚至同一个人。那么在国有企业那显然就是不可能发生的事。所以这也是第三个层面。

Q您刚刚提到了一个非常有趣的概念，就是激励机制以及和它相关的另外一个概念叫代理人。我们如果学习一些公司治理方面的经济研究文献，就会发现在这方面有很多类似研究，怎么去处理他的所有者和他的管理者之间的这个代理人问题。您刚刚也提到，在民营企业中有很多企业可能他的所有者和管理者本身就是同一个人，因此就不存在很多国有企业比较普遍的代理人问题，因此也能够激励这些民营企业更加愿意去冒风险，在那些高风险的科研项目上投入资金去争取研发专利。但是我们也明白，说到底就像您刚才说的，公司把资金投入研发，最后是要看到结果的，如果花了很多钱招了很多PHD经过了两三年甚至更长，结果发现研究出来东西没什么用，那么对于公司来说也是一笔非常大的损失，股东肯定会不高兴。根据您的研究，那些增加研发投入的上市公司，不管是民营企业也好，国营企业也好，他们有没有在若干年后收回投资，他们的投入是否值得呢？

张劲帆：您这个问题问得非常好，这个也是一个很关键的问题，归根到底，我们最终不是要看一个企业到底增加了多少专利，而是要看他的研发水平的提高。第一是不是提高了？第二提高之后是不是能给企业带来一个正向的收益？那么很遗憾的就是，这个问题是一个很复杂的问题，因为涉及到投入产出的分析，但是往往这个企业到底投入多少钱在研发方面，这个数据本身就不是一个非常清晰定义的数字，然后到底这个企业赚的钱里面有多少是由这个创新产生的，也是一个很难的问题。那么我们没有直接从投入产出分析来看，我们借助股票的价格来分析，看看研发是不是真的能够导致公司的股价有一个提升。

在我们的研究里面，我们发现说，在短期来看，可能看不到明显的效果，就是那些上市之后提升了很多研发能力的企业，可能一年内他的股价的回报并没有提升多少。但是，如果我们看更长的一个时期，比如三年到五年这样的一个过程来看，那些提升研发能力高的企业，他的股票的回报率确实是超过那些提升研发少的企业。我们看到的就是在短期内的结果并不显著，在中短期内也并不显著，但是从长期来看还是有比较明显的作用。

Q我们从一个股民的角度，在分析某一个行业，比如说该行业中同时有国营企业和民营企业，是不是可以得出一个推论，就是由于民营企业他们有更好的公司激励机制，有更少的代理人问题，那么他们在上市之后对于研发的投入可能会更加激进一些，因此在比如说上市后的3到5年之内，其股价表现可能要超过同类型的同行业的那些国营企业。这是否也意味着我们从挑选股票角度，应该更多地关注于那些民营企业？因为他们可能为股民带来更好的投资回报

张劲帆：我们讲的现在这篇文章涉及到的范围是那些新上市企业。但是，您提到的这个问题涉及到不光是IPO的企业，还涉及到在市场上已经长期存在的这些企业，这个已经超出了我们这个研究的范畴。所以，我觉得就是如果在真正做研究的时候，是要再进一步考虑其他的一些因素，尤其是一些估值的因素，可能有一些企业他的研发能力提升很快，但是因为他已经成为了热点，因此他的估值已经很贵了。那么可想而知，未来他的回报可能会受到一些影响。所以，我们研究的成果其实是可以给投资者一点点启示，但是，在真正做资产配置的时候，是需要综合来考虑的。

但是我们的这个研究有一点点好处，就是说因为在股票市场上很多都是短期投资者，那么短期投资者会忽视企业的一个基本面的信息，尤其是对研发能力的这种信息，他的考虑会比较少，我们的研究证明了这种研发能力，可能在短期内看不到效果，其实在长期可能对企业的成功是一个很重要的因素。我们觉得这个论文可以对投资者的价值投资理念有一定的帮助。

Q我们知道，国内A股开始是审批制，后来改为核准制。一家好的企业要想上主板是非常不容易的一件事情，有时候要排队好几年。对于那些短期内无法上A股的公司，他们的科技研发活动是不是就会受到影响，有什么其他办法可以弥补这一缺陷？

张劲帆：我们这项研究其实并不涉及到那些本来可以上市，但是没有上市的企业，我们并没有去看这些企业会怎么样，但是从我们的这个研究里，似乎可以得到一定的推论，就是说如果他们能够上市的话，他们获得资金会增加，那么他们的研发能力也会有相应的这个提升。但是，也值得注意，因为我们受到数据的影响和限制，我们的研究数据是采集自97年到08年，那么从08年到现在又已经将近十年的时间了，那么这十年时间，中国的PE、风投发展其实是非常迅猛的，那么这可能也给初创企业更多的选择更多的机会能够获得资金。尤其是大家现在也可以看到就是互联网企业发展是非常蓬勃和兴旺的，那么很大的原因是因为他们在IPO之外，他们在私募股权、风投上，都能获得很多的资金。所以，在这个方面，我觉得现在来看的话，可能资金不是一个最主要的问题，尤其是在新兴行业的互联网行业。那么其他一些制造业可能还受到我们的论文提到的资金约束，但至少最顶尖的这些新兴行业里面，可能初创企业获得资金的满意程度比以前有大幅改善。这也是我们宏观、微观的这些政策共同发力的结果。

Q在过去的15年到20年，中国的一级市场，就是在二级市场之外的那些私募股权市场，比如说您刚刚提到的风险投资、PE等也是非常活跃，因此有很多公司如果在对的行业，即所谓的风口，他们其实融资能力也非常强，不一定非要通过上市去做出关键改变，然后来刺激自己在研发上面投入更大的资金投资。从这方面来讲，这也证明我们的资本市场，不管是一级市场也好，二级市场也好，资本市场的同时发展对于推动企业进行科研研发，推动科技进步是非常重要的。

张劲帆：对对，我还想补充一点就是，上市除了提供资金以外，还有一个好处就是对人才的吸引力会有很大的提升。那么我们发现，为什么上市之后的企业的研发或者是专利申请会增加，很重要的原因是有更多的研究者加入到这个公司里面，也就是说公司一方面是有钱了，能够雇佣更多的研究者；另一方面，也是因为更多研究者愿意加入到上市企业，因为他觉得上市企业可能有一个更好的形象，然后有更好的品牌，所以更愿意加入。另外，我们发现研究者上市之后也更少离职了。那么这个也涉及到上市对于公司的资金、品牌和形象各方面的其他的好处。