老虎证券：关键数据成谜 用户数下滑的京东真的盈利了吗？

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北京时间11月19日京东(JD)发布了2018年第三季度业绩，老虎证券合伙人Vincent Cheung总结认为：

GMV、收入增速进一步恶化，活跃用户数下滑，所谓盈利另藏隐情。

曾几何时，高增长是京东在资本市场最耀眼的标签，“亏损不要紧，只要增速还在！”

老虎证券投研团队数据显示，电商的几个核心指标：GMV、收入、活跃买家数，京东的高增长早已不在。

放宽统计口径“粉饰太平” 京东GMV到底是多少？

首先，京东第三季度商品交易总额（GMV）为3948亿元，同比增长30%，环比下跌10%。由于第二季度有618、第四季度有双十一，每年的二、四两个季度GMV都会较高，因此GMV我们只看同比数据。从下图看，自2018年以来，京东GMV同比一直维持在30%左右。

(数据来源京东财报)

这里不得不提一句，老虎证券投研团队很想将京东过去几年的GMV季度数据做成一个走势图，无奈京东上市以来GMV统计口径调整实在太多次了，没法形成一致的对比。京东，一家总在使“财计”的公司。不断通过放宽统计口径这种“财计”来保GMV数字的漂亮，上市仅4年半的京东已经修改了7次GMV的统计口径！然而即便这样，我们还是看到上图，GMV增速一直艰难维持在30%左右，而公司似乎已经没有更多“财计”来拉动这一数字？

给大家贴出来京东最近统计口径的变化图（全部截自京东财报）：2017年第二季度财报显示京东GMV为人民币2348亿元，然而到了2017年第三季度财报上回溯第二季度的GMV竟然变成了人民币3353亿元，相差超过1000亿元！

如果在把2017年的回溯数据跟2016年对比，又不一样，而每一次调整，统计口径都放宽一些，也就更少一些：

（截图来源京东财报）

时间关系，就不说过去了，大家有兴趣可以把2015年以后的财报中GMV介绍都翻出来对比一下。

高增长不再

下面来看净营收，第三季度京东净营收为人民币1048亿元，同比增长25.1%，环比下滑10%，同样由于618和双十一影响，环比收入具备可比性，但这是京东净营收同比增速首次低于30%，而最要命的是，京东给出的第四季度净收入预期只有18%-23%的增长，也就是说，在跌破30%之后，京东净收入增速很快就要跌破20%了！

其中来自第三方平台服务收入109亿元，同比增长49.4%。如此看来就是自营业务在拖后腿了。

如果没有阿里巴巴财报在前，我们可以认为是宏观的锅，我们从无数的地方看到第三季度零售数据有多差，但根据阿里巴巴发布的截止2018年9月30日的财报显示，收入人民币851.5亿元，同比增速54%，其中核心电商业务724.8亿，同比增长56%。事实上，2015年阿里经历了收入增长的谷底（最低2015Q2增速仅28%），自2016年一季度开始恢复，随后就一直超过京东保持着50%以上的势头。

活跃用户下滑

最后，上个季度还扛得住的年活跃用户数据，这个季度直接环比下跌了。

截止2018年9月30日，京东过去12个月活跃用户数3.052亿，同比增长14%，但从下图也可以明显看出同比增速正在放缓。另外，京东过去12个月活跃用户环比下滑2.7%，较2018年6月30日的第二季度年活跃用户3.138亿，第三季度年活跃用户下滑了860万，这大概是这一轮互联网巨头第一个出现活跃用户下滑的公司。

没有对比就没有伤害，依然我们对比阿里巴巴同期活跃用户新增2500万达6.01亿。如果拼多多财报出来活跃用户数据环比增长，那就更加打脸了。

投资收益“美化”财报

好了，保增长难以为继，京东将它本季度财报的亮点放在了归属股东的净利润同比大涨200%上做文章。

老虎证券投研团队数据显示，在美国通用会计准则下（GAAP），第三季度归属股东持续经营净利润为人民币30亿元，较去年同期的10亿元大涨200%，创单季新高。但是非美会计准则下（Non-GAAP），归属股东持续经营净利润为人民币12亿元，同比下滑46%。

那么，GAAP和Non-GAAP净利润同比如此大的差异从何而来？

投资收益“美化”了京东的GAAP利润。如下表所见，第三季度，在美国通用会计准则下（GAAP）来自经营亏损为亏损为人民币6.5亿元，去年同期Operation是盈利的。

而第三季度其他收入为人民币34亿元，去年同期仅不到5亿元。

公司解释了这34亿元中，来自提计了京东投资的奢侈品电商Farfetch所得的公允价值计算的投资收入为人民币36亿元，Farfetch9月刚上市，表现也挺惨的。

好了，如果不算这比投资收入，京东还没有到盈利。

增长不尽人意，活跃用户增速掉头，而盈利仍无法指望，京东这个财报有点惨。前有阿里、后有拼多多，刘强东还身陷桃色丑闻，根据公司给出的第四季度指引，无法想象京东还有什么上涨的动力，难怪一直号称跟京东谈恋爱的高瓴都忍不住减持。

以下为京东财报简况：

• 净营收为人民币1048亿元，同比增长25.1%，不及华尔街一致预期的1056.9亿元；也是京东净收入同比增速首次低于30%。（对比阿里巴巴同期收入增速54%）
• 第三季度，京东商城运营利润率2.2%，较去年同期的2.3%略有下滑。
• 美国通用会计准则下（GAAP），第三季度归属股东持续经营净利润为人民币30亿元，较去年同期的10亿元大涨200%，创单季新高；这点主要归于其投资的Fartfetch上市所得的一次性其他收入。
• 非美会计准则下（Non-GAAP），归属股东持续经营净利润为人民币12亿元，净利润率1.1%。虽然非美实现连续10个季度盈利，但同比下滑46%。
• 美国通用会计准则下（GAAP），稀释后（Diluted）每ADS持续经营利润为2.03元，相比去年同期为0.69元。
• 非美会计准则下（Non-GAAP），稀释后（Diluted）每ADS持续经营利润为人民币0.8元，较去年同期的1.52元严重下滑。
• 京东第三季度商品交易总额（GMV）为3948亿元，同比增长30%。
• 截止2018年9月30日，京东过去12个月活跃用户数3.052亿，同比上涨14.6%，环比下滑2.7%，较2018年6月30日的活跃用户3.138亿，第三季度活跃用户掉了860万个。（对比阿里巴巴同期活跃用户新增2500万达6.01亿）
• 公司预计第四季度将实现净收入为人民币1300亿-1350亿元之间，同比增长仅仅18%-23%，加速放缓。

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