研究了这么久，减税，我们到底还有多少空间？

我国历史上的减税可以分为：个人所得税改革、企业所得税改革、2008年结构化减税降费以及增值税改革。

近期减税的重点在增值税改革，2018年政府工作报告指出，18年之前“营改增”累计减税超过2万亿元，加上采取小微企业税收优惠、清理各种收费等措施，共减轻市场主体负担3万多亿元。

2018年的减税降费目标：

“全年再为企业和个人减税8000多亿元”，以及“为市场主体减轻非税负担3000多亿元”，减税8000亿，降费3000亿，共11000亿元。

（1）看目标落实：

政府工作报告中提及的（1）增值税降低税率、（2）企业所得税优惠和（3）税收优惠已经落实，除此之外，个人所得税改革也正在推进，但政府工作报告中对增值税“三档并两档”的改革目标尚未落地。

从减税降费规模上看：

（1）原定的3000亿降费措施在年初业以落地；

（2）8000亿减税措施中：增值税改革减税4000亿元，企业所得税优惠减税600亿元，个税起征点提高减税3200亿（均引自官方估算），共7800亿，加上其余税收优惠，基本已经完成年初制定的8000亿减税目标。

在规模方面，已经完成年初减税目标，但市场期待的增值税“三档并两档”并未落地。

（2）看增量信息：

2018年，外围状况恶化，稳增长承压，7月23日国常会后，陆续出台了1.1万亿减税降费之外的增量政策，总计减税约2000亿元。

（1）增值税和企业所得税改革

增值税和企业所得税在财政收入中占比高，构成企业主要负担；并且在年初政府工作报告中明确指出增值税“三档并两档”的改革，因此市场上对增值税进一步改革的期望很大。

从财政收入构成看，2017年财政收入中，占比前三的分别是增值税（33%）、企业所得税（19%）以及非税收入（16%）。

从税率档次看，两档增值税税率在国际上占主流。

因而，企业家对减税的诉求主要落在增值税和企业所得税改革上：

早在2016年年末，福耀玻璃曹德旺就表示：增值税是最明显的企业负担，而且抵扣比例小：“采购的费用可以抵扣，工资不能抵扣，折旧费不能抵扣，管理费、运输费这些都不能抵扣，不能抵扣的部分大概有40%到50%。”

2018年8月10日，国务院召开的“降成本减负担专项督查座谈会”上，远东控股集团党委书记蒋锡培提出了几点减税建议，引起了广大反响，包括：

（1）降低增值税率。将目前的三档增值税 16%、10%和6%改为两档10%和5%；

（2）将利息纳入增值税抵扣；

（3）降低企业所得税。目前中国企业所得税法定税率为25%，高新技术企业为15%。在全球减税浪潮背景下，建议将企业所得税法定税率降至20%，高新技术企业降至10%。

（2）普惠式、降税率式减税

普惠式减税：

财科院院长刘尚希指出：“除了营改增带有一定的普惠性，其他减税措施往往是特惠式减税，比如对中小企业、高新技术企业，出台一系列优惠政策”，企业的减税感受不明显。

降税率式减税：

过去减税主要在税基上做文章，比如企业所得税的税前扣除、企业研发费用税前加计扣除、固定资产加速折旧等。

但这种方式计算复杂，藏在暗处，带给人们的心理感受不大；市场更期待降税率式的减税。

那么政策当局能否回应市场的这种期待？

市场有观点认为财政宽松的主要约束是3%赤字率约束，

3%赤字率约束最早来源于《马斯特里赫特条约》，随后成为发达国家普遍接受的赤字率上限，但3%并非不可突破。

构成约束的并不是赤字率，而是赤字率上升背后的宏观加杠杆风险。

稳增长是现阶段工作重心，但宏观杠杆同样构成政策约束。国务院副总理刘鹤在10月19日答记者问时指出：

“尤其是要处理好稳增长、调结构、防风险的关系，一方面要保持经济增长的稳定性，另一方面要防控好金融风险，保持宏观杠杆率的相对稳定。”

而减税必然扩大赤字，继而威胁宏观杠杆。

看债务率两个公式：

政府债务率=政府债务/GDP

债务率变化=利息支付+财政赤字-经济增长

理论上其他条件不变，减税导致赤字上升，会导致债务率上升，直接威胁宏观杠杆。

从我国宏观杠杆率看，企业杠杆高位企稳，家庭杠杆持续上升，政府杠杆平稳上升托底经济。减税主要看政府杠杆率的可上升空间有多少。

IMF提出财政空间的概念，用以衡量债务率（政府杠杆率）的可上升空间。具体而言就是举债能力减现行债务率。IMF近期正推动对各国财政空间计算，主要思路是：

（1）计算可持续债务率（举债能力）的上限，

（2）计算max(可持续债务率上限-现债务率，0)，即为财政空间。

我们按照IMF的方法对中国的财政空间进行测算：

（1）中国可持续债务率上限相对稳定，但持续下降，

（2）政府杠杆率的持续上升严重挤压了财政空间，

其中政府杠杆率采用BIS的测算。

2017年有11.11%的财政空间，即政府杠杆率的可上升11.11%。那么这个空间有多大呢？

影响财政空间的因素有很多，最主要的是当前政府杠杆水平，除此之外，从债务率变化公式中可以看到：经济增长和利率水平也会影响可持续债务上限，进而影响财政空间：当经济增长强劲时，可以化解更多的债务压力；当利率水平较低时，债务付息压力不大，债务可持续性增加。

（1）政府杠杆与财政空间

国内缺乏政府杠杆的权威数据，我们可从IMF和BIS数据中看政府杠杆的走势。

BIS对中国政府杠杆的测算并未包括地方政府融资平台，IMF对中国政府杠杆的测算分为三个层次，红线是官方口径（国债+地方债）、黑线是IMF估算口径、蓝线是包含了地方政府融资平台债务的政府杠杆（官方口径+地方政府隐性债务）。IMF测算结果表明：地方政府隐性债务仍是主要的增量贡献。

（2）经济增长、利率水平与财政空间

经济增长和利率水平主要通过影响可持续债务的上限，进而影响财政空间。

当前利率水平相对较低，有利于债务上限的上升。但可持续债务上限持续下降，主要原因还是经济增速的持续下行，利率水平对财政空间的影响较小。

利息负担不仅和利率水平相关，还和债务存量相关，可以直接观察利息支出。

我国2016年才开始在财政收支数据中公布利息支出数据，因而我们用统计局资金流量表中的利息支出数据。用利息支出除以BIS公布的我国政府债务存量，进而得到隐含的债务利率。

我国政府利息支出基本逐年上升，2005年开始增速提升。2013年利息支出有所下降，主要是得益于利率的下降，而非债务存量的压减。15、16年利息支出有所企稳。

（3）财政空间的未来变化

假设可持续债务率上限稳定在60%，当前政府杠杆率为50%，债务利率为3.5%，经济增长率为6%，计算不同赤字率水平下，债务率的未来变化：

假设可持续债务率上限稳定在60%，当前政府杠杆率为50%，债务利率为3.5%，经济增长率为6%，计算不同赤字率水平下，债务率的未来变化：

2018年目标赤字率水平为2.6%，如果按照当前赤字率、经济增长和利率水平线性外推，政府债务率上升速度在年均2%左右，宏观杠杆率约束是一个3至5年的中期约束。

我国政府杠杆率为46%，可持续债务上限为57%，杠杆率还有10%左右的上升空间，以上是静态分析，对于未来还有一个减税以外比较复杂的领域，就是地方政府隐性债务问题。

按照IMF的估算，假如考虑地方政府隐性债务，我国政府杠杆率约为70%，这就意味着我们已经没有财政空间。因而，决定我国财政空间的关键就在于：地方政府隐性债务处置是否会影响预算内行为。

对于地方政府隐性债务，地方政府自行处置的原则已经比较明确，中央不会救助更不会二次置换。但化解过程不免需要地方政府匹配一定的财政资源。根据IMF计算，2017年地方政府净金融资产已经为负，单纯依靠地方政府资源化解隐性债务力有不逮，因而，隐性债务的处置考验着财政空间的弹性。

如果最终这10%的杠杆上升空间需要为地方政府隐性债务化解留下余地，真正用于减税的加杠杆空间就受到制约。

进一步计算减税规模能有多大。减税的主要阻力是宏观加杠杆风险，即使暂不考虑地方政府隐性债务的影响，财政空间约束下，赤字率一般不会超过4%。

假设名义GDP按照10%的增速增长，分别计算出3%、3.5%和4%赤字率下的财政赤字；

将2018年的宏观税负、非税收入、财政支出线性外推，在不施加额外减税刺激，财政收支自然演化的情境下，2019年财政收支差额将为29713亿元。在4%的赤字率约束下，大约有10000亿左右的减税空间。

但如果考虑地方政府隐性债务的影响，赤字率约束更紧，空间无法打满，那么减税可能小于10000亿。但如果考虑减税对经济的刺激作用，GDP增速提高，也可能在不触及4%赤字率的情况下实现减税10000亿的效果。综合来看，10000亿是2019年可能的减税规模。

我国减税规模由年初的1.1万亿扩大到1.3万亿，市场仍在期待进一步增值税、企业所得税改革，以及降税率式减税。

但为何迟迟没有看到更为明确的行动？

我们认为减税最大的阻力是宏观杠杆问题，主要看政府杠杆率的可上升空间有多少；

根据IMF的方法计算，未来我们政府杠杆率的可上升空间在10%左右；按照当前赤字率、经济增长和利率水平线性外推，政府债务率上升速度在年均2%左右，宏观杠杆率约束是一个三年左右的中期约束；

如果将地方政府隐性债务计入政府杠杆，则当前已经没有财政空间；

根据财政空间约束计算，同时考虑地方隐性债务的严格管理，我们未来新增减税空间可能在10000亿左右。

减税幅度不及预期；经济超预期下行。

报告发布时间：2018年11月20日

报告来源：天风证券研究所固收团队