新奥能源(2688.HK)：气动未来，首予“增持”，目标价79.05港元

机构：申万宏源

评级：增持

目标价：79.05港元

新奥能源是国内规模最大的燃气分销商之一，经过持续的战略升级，形成了天然气销售、综合能源服务、能源贸易、能源输配四大核心业务，致力于成为综合能源服务商。受益于“十三五”期间“煤改气”加速大范围推广，我们预计公司在2018-20年期间平均每年将录得同比20%的销气量增长，提振整体业绩。长远来看，我们看好公司综合能源业务在2020年之后提速，打开长期发展空间。工业”煤改气”机遇。我们认为工业“煤改气”是拉动公司未来三年销气量增长的主要动力。在新奥的经营区范围内，有2万蒸吨的燃煤小锅炉还未完成改造，如果在2018-21年期间完成改造并顺利通气，我们预计将为公司带来约64亿方气的增量，占17年总销气量的32.5%。基于此，我们预测2018-20年期间新增工商业用户日开口气量将达1900万方/1925万方/1950万方，拉动总销气量达240.1亿方（同比增长22.0%）/287.9亿方（同比增长19.9%）/341.64亿方（同比增长18.7%）。

综合能源业务愿景。我们认为综合能源业务将打开公司长期发展空间。一方面，我们预计天然气供给在2020年之后将趋于宽松，多气源竞争的格局将形成，进口LNG降价可期。对有能力接收大量国际LNG的新奥而言，低气价将利好综合能源业务的利润率提升。根据我们的测算，如果年平均国际LNG到岸价低于7.2美元/百万英热，使用LNG供气将使新奥所有的综合能源项目实现盈利。另一方面，综合能源大发展也将拉动销气量稳步提升，基于新奥在综合能源市场份额（约30%）来测算，我们预计2020-25年期间公司将实现年化10.9%的管道气销量增长。

毛差压力隐现。我们认为18年城燃商的成本压力巨大。我们注意到非供暖季的天然气需求依旧强劲，第三季度与第一季度的天然气表观消费量差值由17年的72亿方进一步下降至21亿方，受此影响，非供暖季气价依然高企。相较17年的0.05美元/千立方英尺，中石油18年一至三季度平均可实现天然气销售价格较一季度仅微幅下降0.03美元/千立方。此外，中石油大幅提高了18-19年供暖季期间的管道气销售价格来平抑需求，加剧了成本压力。虽然受低价LNG长约保护，我们预计新奥的毛差压力小于同行，但我们对潜在负面影响保持谨慎。我们预计18年新奥毛差将与17年持平为人民币0.63元/方。

首次覆盖给予“增持”评级。我们预测公司18/19/20年摊铺每股收益预测为人民币3.49元（同比增长34.7%）/4.64元（同比增长33%）/5.23元（同比增长12.7%）。我们给予目标价79.05港币，相当于18年19倍PE和19年14倍PE。现价距目标价仍有14.8%的上行空间，首次覆盖给予“增持”评级。