敏华控股(1999.HK) ：内销靓丽、外销回升，毛利率短期承压，维持“买入”评级

机构：广发证券

评级：买入

内销靓丽、外销回暖，沙发稳健、其他品类发力，营收同比增长18.6%

公司2019财年上半年实现营业收入54.88亿港元（YoY+18.60%）。分产品来看，公司沙发及配套实现收入41.44亿港元（YoY+8.61%），其他产品（座椅、床垫、智能家居配件等）实现收入9.48亿港元（YoY+125.65%），HomeGroup实现收入3.96亿港元（YoY+1.15%）。分市场来看，中国市场收入同比增长约24%，北美市场收入同比增长约19.1%，欧洲及其他（不含HomeGroup）市场收入同比上升约4%。

促销力度加强、原材料成本上涨，短期致使整体毛利率下滑6.1pct

报告期内，公司整体毛利率32.2%（同比-6.1pct）。分产品来看，沙发及配套品毛利率35.0%（同比-5.6pct），其他产品毛利率23.9%（-7.7pct），HomeGroup毛利率23.4%（-6.1pct）。1）依据公司历年年报，原材料成本占总收入比例为50%左右，估测包装纸、化学品等原材料上涨影响毛利率1-3pct；2）国内竞争加剧，公司积极进行打折促销、推出低端产品等，推测影响毛利率2-3pct；3）再加上公司收购的江苏钰龙毛利率较低，也略微拉低了整体毛利率。多因素下，公司整体毛利率下滑约6pct。

盈利预测与投资建议

长期看好公司在功能沙发领域的技术壁垒、品牌效应。国内市场，2019H1受直营转经销影响，公司新增门店117家略低预期，下半年有望加速开店。海外市场，短期贸易战压力仍然存在，中期有望受益产能转移。预计公司2019~2021财年的归母净利润为13.9、16.8和19.8亿港元，11月15日最新收盘价对应2019-2021财年8.8、7.3、6.2倍PE，参照未来预期业绩增速及同行业估值水平，维持“买入”评级。

风险提示

国外行情持续低迷，国内增速不及预期；原材料继续上涨导致公司毛利率继续下降；汇率波动带来的汇兑损益风险。