降准的钱去哪了?

降准所释放的流动性主要被地方债发行所消耗,央行降准以外的公开市场操作行为也有一定的抵销,同时信贷也有所扩张。

作者:天风固收孙彬彬团队

市场点评与展望

1、市场点评与展望

1.1 策略展望:

119日,央行发布《2018年第三季度货币政策执行报告》,明确否认了资金大量淤积在银行体系的观点。

“近期有观点认为,今年以来央行投放的资金大量淤积于银行体系。实际上,目前我国银行体系的超额准备金率(超储率)并不高,在1.5%左右,央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济。”

“从‘量’上看,银行体系超储率并未上升,货币信贷平稳增长,表明央行投放的资金并未淤积在‘引水渠’(商业银行),而是基本上全部传导到了实体经济。从‘价’上看,债券利率显著下降,贷款利率稳中趋降,也表明央行投放流动性的利率传导效果正在逐步显现。”

经过4月和7月两次降准,超储率不升反降,那么降准的钱都去哪了?

首先,我们需要研究超储率为何会下降?

1.1.1 超储率下降的季节性因素

三季度超储率下降,首先来自季节性因素

“还值得注意的是,我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动。不仅季末月和非季末月存在差异,不同季末时点也有明显差别,如受到监管考核、财政集中支出、存款变化、银行财务核算等因素影响,年中、年末超额准备金率往往会临时‘鼓肚子’,季节性因素消退后则明显回落。因此,不宜简单将不同时点的超额准备金率进行比较”

——20172季度货币政策执行报告

值得注意的是,三季度超储率环比降幅有所加大2015年以来,三季度环比降幅逐年收窄,今年开始有所扩大。

尽管超储率环比降幅变化并不大,但也提示我们:可能存在超越季节性的变化

1.1.2 影响超储的外部因素

对银行超储最直接的外部影响因素有两个:一是现金走款、二是来自央行投放。其中,央行净投放又可以细分为外汇占款、财政存款、公开市场操作、法定准备金率四个分项。

现金走款、财政存款的增加直接降低超储,而外汇占款和公开市场操作数量上升以及降准直接增加超储,这也是通常所说的“五因素模型”。

下面,我们对三季度影响外储的外部因素逐一进入考察。

三季度现金走款的增加应当主要与国庆节假日相关,存在明显的季节性,三季度环比增加1,665亿元,和去年同期相比增幅收窄约1500亿元。

外汇占款方面,三季度外占下降1,110亿元,环比多减1352亿元;而去年同期外占环比少减1010亿元。

财政存款方面,从历史上来看二季度往往是财政存款环比高点,即使在地方债出现之前便已有此季节性特征。今年三季度财政存款大幅环比增加6,770亿元,较二季度多增2,612亿元。主要的原因可能是地方债的放量发行,三季度地方债净融资额32,639亿元,较二季度增加近8000亿元。

公开市场操作方面,二季度和三季度净投放均在78000亿左右,基本持平。

降准方面,四月降准幅度(1%)强于7月降准(0.5%),分别释放资金约13000亿元、7000亿元。如果不考虑偿还MLF的因素,三季度因降准释放的资金较二季度下降约6000亿元。

注意到,近年来三季度多是央行投放的高点。而即使加上降准释放资金,今年三季度央行投放的增量较二季度低,也低于往年同期水平。尽管现金走款、外汇占款、财政存款对流动性吸收仍然较多,但三季度央行并未如往年那样增加流动性投放进行对冲,最终导致银行体系增量资金反而有所下降。

总结而言,和二季度相比,导致超储率下降的外部因素为:地方债放量发行、央行投放相对克制由于央行并未像之前那样对冲掉外占、现金走款变动带来的流动性收缩,因此降准之后三季度银行体系获得的增量资金不仅没有大幅增加,环比甚至有所下降

1.1.3 信用扩张与超储

如果要对银行超储做更细致的考察,还需要考虑银行自身的投资行为对超储的影响。

银行资产配置大致可以分为以下三个部分:贷款、债券投资、同业投资。下面我们逐一考察各类投资对超储的影响。

银行贷款:

银行贷款会派生存款,存款增加对应着法定存款准备金的增加,准备金存款一定的情况下,意味着超额准备金的下降。

债券投资

债券投资需要具体区分:企业债券、金融债券(含同业存单,不含保险)、国债(地方债)。

企业债券:

银行投资企业债券跟银行放贷并没有本质区别,募集资金会转化为银行体系的企业存款(可能不在本行),在最终效果上体现为对银行整体超储的消耗。需要注意的是,保险公司存款属于企业存款。

金融债券(包括同业存单):

如果发行人是银行业金融机构,则只是超储从一个银行向另一个银行转移,银行体系超储并未发生变化;当然,如果是大行投资小行,由于小行适用的法定存款准备金率更低,这种情况下可能会提升超储;另外也可能有在途资金的扰动,整体体量上对超储影响相对较小。

如果发行人为非银机构,由于同业存款适用的存款准备金率为0,因此最终超储会通过同业存款完全回流。

国债、地方债:

由于国债和地方债的募集资金直接进入国库,中央和地方国库均由央行经理,因此国债和地方债的发行会直接表现为超储的下降。不过,国债和地方债对超储的影响已经体现在财政存款变动中,因此无须重复统计。

同业投资

同业投资和债券投资类似,由于同业存款并不增加法定准备金,因此不构成对超储的消耗。

当然,如果同业投资最终进入实体经济,从而派生出企业存款,依然会消耗银行体系的超储,只是链条被拉长。

非银的投资行为也会影响超储

由于资金托管一般由商业银行承担,因此非银(包括理财)向实体投资会对银行体系产生

表外回表如何影响超储?

银行表内和表外信用扩张,由于最终均会派生一般存款,因此就派生效果而言最终对超储的影响是一样的。区别在于:货币派生之前的存款是否需要缴纳准备金。由于理财募集资金之后托管在银行形成同业存款,不需要缴纳准备金;而银行表内直接吸收一般存款则会消耗超储;因此,通过理财投放可以在更少地消耗超储,最终对实体的支持却是一样的。实际上,表内存款转向基金、股市对于银行超储而言均会产生同样的效果。

如果表外回表,理论上来说原来的同业存款转变为一般存款,从而降低超储。需要注意的是,表外回表影响超储,前提是存款也回表。在存款利率依然较低的情况下,存款搬家的现象难以逆转,最终可能的结果是资产回表但负债未回表,因此也难言对超储构成实质性的影响。而我们也可以看到,随着监管边际放松,二季度以来表外理财规模开始企稳,银行理财在结构上(非标)可能有回表,但整体资产仍然在扩张,可能还会导致超储增加。

总结而言,只要资金流入实体,通常来说均会消耗超储;而如果只是在金融体系内部循环,理论上来说并不会对超储构成大的消耗,对超储的消耗最终要看一般存款变动。

上述各项信用扩张渠道的规模,可以从社融分项中得到反映。

今年以来贷款一直是社融的主要贡献项。二、三季度新增人民币贷款均远高于往年同期,而非标和企业债券整体收缩数量相当,并未有明显扩张;整体来看,不考虑专项债以及其他分项,三季度的信用扩张(贷款+非标+债券)要强于二季度,而在以往年份二季度通常较多。

存款端也出现了“逆季节性”上升。由于贷款派生存款,我们看到三季度的缴准基数()也出现了明显上升,环比增幅2.21%,跟以往的季节性下降趋势完全相反。与此同时,存款准备金总量也出现下滑。三季度准备金存款总量环比下降2.58%表明确实有部分超储脱离了银行体系。

因此,从信用扩张角度来看,银行贷款是信用扩张的主要渠道。三季度社融分项中的新增人民币贷款约1万亿元,对应法定存款准备金增加1500亿元左右,尽管贷款派生存款将提升缴准基数,但从总体规模来看贷款扩张并不是超储率下降的主要因素

 

回到最初的问题,降准的钱去哪了?

很显然,表内信贷有所扩张以外,从社融角度考虑,整体信用投放维持低迷态势。结合超储率的因素分析,降准所释放的流动性主要被地方债发行所消耗,当然央行降准以外的公开市场操作行为也有一定的抵销。

央行在三季度货币政策执行报告中提到,欧美在货币宽松后超储率大幅上升,QE后资金大量淤积于银行体系。那么中国目前超储率未大幅上升是否表明中国摆脱了流动性陷阱

注意到,2015年二季度以来,超储率首次连续两个季度出现同比上升。二季度超储率同比上升0.3%,环比大增0.8%;三季度超储率确实出现了超储率的较大幅度的下降,但从同比来看,三季度超储率仍较去年同期高出0.2个百分点。

那么,结论应该很明确:流动性在二季度其实已经淤积在银行体系,在宽货币初期已经出现了类似欧美超储率大幅上升的局面;三季度虽然由于地方债发行、央行降低投放力度流动性淤积的状况有所缓解,但前期释放的存量流动性应该仍有部分淤积在银行体系,并未完全传导到实体经济

最后,如何看超储率后续变化?

显然取决于三个方面因素的变化:央行操作、地方债发行、社融走势,我们预计未来一段时间内流动性淤积情况仍将保持。

理由之一,社融最多是低位企稳。

从逻辑上,这一轮信用问题带有复杂的历史原因,相信在相当长的时间内都很难看到真正意义上的宽信用。当然信用问题不代表社融无法在低水平企稳。从技术上,我们对年底以及明年一季度社融进行初步测算。

对于明年一季度的预测,我们作如下乐观假定:全年银行信贷投放17.6万亿元,前三个月分别投放19%8%9%;非标融资每月同比降幅收窄至2000亿元;同时对于债券融资等做略微乐观估计。

在相对乐观的情况下,如果没有地方债的发力,社融增速仍将在低水平徘徊。假如地方专项债提前放量发行,不排除社融在一季度有所超预期的可能。

如果整体社融仅仅是低位企稳,地方债发行按部就班,后续就看央行投放。

对于货币政策,我们相信一个季度降准一次的节奏大概率会维持到明年下半年,因此,在逻辑上可以合理预估,未来超储率存在进一步走高的可能。

这一流动性环境对于债券市场而言仍然有利。

2、市场点评:资金面边际收紧,债券收益率大幅下行

央行继续全周暂停公开市场操作,受税期影响,资金面逐渐由松转紧,资金面波动较大。周一,央行连续12个交易日暂停公开市场操作,资金面先紧后松,或受双11影响,资金利率明显上行;周二,央行连续13个交易日暂停公开市场操作,资金面先紧后松,资金利率先上后下,尾盘隔夜利率降至2.0%以下,但加权利率保持上行;周三,央行连续14个交易日暂停公开市场操作,资金面整体宽松,资金利率大幅下行;周四,央行连续15个交易日暂停公开市场操作,国库现金到期净回笼1200亿,资金面边际有所收敛,资金利率有涨有跌;周五,央行连续16个交易日暂停公开市场操作,资金面边际继续收紧,主要受税期影响,资金利率整体上行。

10月信贷和社融数据大幅弱于预期,经济数据表现有好有坏,整体下行压力依然很大,债券市场做多情绪较浓,债券收益率连续大幅下行。周一,债券市场整体观望情绪较为浓厚,受股票市场整体走强带动,债券收益率略有上行;周二,早盘债券交投活跃但方向不明,午后金融货币数据显示信贷和社融数据严重不及预期,债券收益率大幅下行;周三,10月经济数据表现各异,工业和投资数据转好,而消费数据仍然偏弱,对债市情绪影响不大,市场主要延续前一日下跌趋势,债券收益率继续明显下行,180210跌破4.0%;周四,经济下行预期趋于一致,市场情绪继续保持火热,债券收益率继续大幅下行;周五,早盘受止盈影响,债券收益率有所上行,但随后50年国债一级招标结果低于市场预期13BP,引爆债市做多情绪,债券收益率大幅下行。


一级市场

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行14只利率债,共计1049.13亿。其中地方债7169.51亿。


二级市场

10月信贷和社融数据大幅弱于预期,经济数据表现有好有坏,整体下行压力依然很大,债券市场做多情绪较浓,债券收益率连续大幅下行。全周来看,10年期国债收益率下行12BP3.35%10年国开债收益率下行19BP3.88%1年与10年国债期限利差扩大3BP84BP1年与10年国开债期限利差收窄23BP105BP


资金利率

央行继续全周暂停公开市场操作,受税期影响,资金面逐渐由松转紧,资金面波动较大。银行间隔夜回购利率上行31BP2.34%7天回购利率上行5BP2.60%;上交所质押式回购GC001上行30BP2.75%;香港CNHHibor隔夜利率上行188BP3.23%;香港CNHHibor7天利率上行136BP3.68%

上周央行未开展公开市场操作,无回笼。本周无逆回购到期。

实体观察

宏观经济:

10M2同比增速8.00%,新增人民币贷款6970亿元,新增社融7288亿元,工业增加值同比增长5.9%,固定资产累计增速5.7%,社零当月同比增长8.6%。

10M2同比增速8.00%,较上月下降0.3个百分点,同比下降0.9个百分点。人民币存款同比增速8.1%,较上月下降0.4个百分点。10月人民币存款增加3535亿元,同比少增7026亿元。分存款类别看,住户存款减少3347亿元,环比大幅下降,但同比高出4,705亿元;非金融企业存款减少6004亿元,环比多减9,108亿元,同比多减6,130亿元;财政性存款增加5819亿元,环比上升9,292亿元,同比少增4,681亿元;非银行业金融机构存款增加5296亿元,环比多增14,794,同比多增639亿元。整体来看,10月非金融企业存款下降是拖累M2增速的主要因素。②新增人民币贷款6970亿元,同比多增338亿元,各项贷款余额同比增速13.10%。分类别看,居民短期贷款增加1907亿元,同比增加1,116亿元;中长期贷款增加3730亿元,环比下降579亿元,同比微增20亿元。企业短期贷款减少1134亿元,同比下降1,021亿元;企业中长期贷款增加1429亿元,环比下降2,371亿元,同比下降937亿元;票据融资增加1064亿元,同比增加1,442亿元;非银行业金融机构贷款减少268亿元,同比和环比均有所减少。整体来看,票据融资仍然增长迅速,企业短期和中长期贷款均出现明显下滑,新增贷款中企业中长期贷款占比进一步降至20.50%,实体融资需求依然乏力。③新口径社融大幅下行。10月新增社融7,288亿元,同比增速10.20%,较前期大幅下滑。剔除地方专项债和资产支持证券,原口径社融同比增速已降至8.61%。分项来看,人民币贷款新增7141亿元,同比微增;委托贷款、信托贷款、票据融资延续前期下滑趋势,同比下降3750亿元;地方专项债868亿元,较上月7400亿元大幅下降,同比下降447亿元。新增社融较低存在一定的季节性因素,但同比增速继续下滑,特别是新增信贷增速大幅放缓,也反映了实体融资需求不振。9月地方专项债纳入社融统计,但口径调整并未能扭转社融下行趋势。④实体信用扩张受阻,货币传导不畅,资金淤积情况严重,预计未来流动性陷阱压力进一步上升。10月社融大幅低于预期,显示实体经济增长动能依然不足,后续稳增长压力进一步加大。货币宽松叠加社融塌陷,流动陷阱的压力在逐步上升,利率方向继续向下。

10月工业增加值同比增长5.9%,增速上行0.1个百分点。与基建相关的钢材、水泥产量增速显著攀升,发电增速小幅回升,有色、乙烯产品走弱,汽车同比跌幅收窄,但跌幅仍高达9.2%。②固定资产累计增速5.7%,增速较9月回升0.3个百分点(连续两个月回升),制造业投资增速上升0.4个百分点,基建投资增速回升0.66个百分点(原口径),房地产投资继续增速下行0.2个百分点,主要拖累项基建投资的回升抬升了本月的固定资产投资,但房地产投资下行的压力逐步凸显。③房地产投资累计同比增速继续下行0.2个百分点至9.7%,领先指标——房屋销售面积、销售额增速继续下滑(分别下滑0.70.8个百分点),投资中,土地购置面积下降0.4个百分点,新开工增速小幅下跌0.1个百分点、施工面积显著上升0.4个百分点、竣工面积跌幅继续扩大至12.5%,由于房地产前期投资中土地购置费占比较高,实际有效投资在销售下滑背景下仍有一定的韧性;不过本月资金到位增速下行了0.1个百分点,在工业品通缩压带动总体通胀走低背景下,可能未来融资压力的压抑作用要比投资意愿的压抑作用更为明显;④基建投资累计同比增速回升至0.92%(原口径),财政支出边际上是在改善,但是基于发改委审批项目、建筑公司订单等信息来看,财政发力仍未到大规模落地阶段,基建投资边际上虽然下拉作用趋弱,但是短期也很难构筑显著的支撑;制造业投资增速继续回升至8.9%,创造今年以来新高,与房地产构筑的民间投资实际上一直在对冲今年的官方投资下降;⑦社零当月同比增长8.6%,增速显著下行0.6个百分点,完全覆盖了前两个月增幅,增速位于年内次低。主要消费品中,除了建筑建材、药品、汽车外,基本上呈现了增速普跌,其中汽车消费只是跌幅收窄,同比降幅仍然高达6.4%;⑧从实体经济指标来看,除了消费以外,10月的经济数据似乎没有那么差,但是需要注意的是,作为经济主导指标的投资项,在工业品通缩逐步显现的背景下,工业企业利润+投资的联动下行、房地产受融资约束下行压力会逐步凸显,今年以来,一直是这两项民间投资对冲基建的下行;在基建投资落地仍有时滞背景下,房地产和制造业投资的下行压力会使得经济总体下行压力仍然突出,经济难言企稳,利率下行方向明确。

中观行业数据

房地产:1070个大中城市新建住宅价格指数环比上涨1.0%,同比上涨9.7%30大中城市(11.10-11.16)商品房合计成交378万平方米,四周移动平均成交面积同比上涨3.5%

工业:南华工业品指数2105.98点,同比上升5.00%

用电:六大发电集团日均耗煤51.84万吨,同比上升2.01%

水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为469.43/吨,环比上涨1.05%

钢铁:上周螺纹钢价格下跌106/吨,热轧板卷价格下跌70/吨。

通胀观察

上周,农产品批发价格200指数环比下降0.64%,生猪出厂价环比下降0.05%

风险提示

经济走势超预期,政策不确定性

报告来源:天风证券研究所固收团队

报告发布时间:2018/11/18

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