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6月29日最新一期港股那点事【详细见港股那点事微信公众账号（HKstocks）官方网站：http://www.guuzhang.com/】，格隆就天鸽互动（01980）与YY对比做了深度分析，格隆汇会员千鹤也分享了他的研究结果，分析数据翔实、全面，堪称深度中的深度，观点中许多分析结果和格隆的看法相同，但投资策略有些不同。
现在，我们将千鹤的研究报告《天鸽互动与欢聚时代投资价值分析》完整呈现给大家，供会员参考。所有观点仅代表个人看法。
目录
概要： 2
正文： 5
一、股权结构与公司使命 5
1、天鸽互动 5
2、欢聚时代 5
二、社交视频娱乐行业市场份额 6
三、用户数量及平均每用户收入 7
1、天鸽互动 7
2、欢聚时代 8
四、主要业务经营模式、前景及风险 9
1、天鸽互动 9
2、欢聚时代 13
五、盈利能力与资本效益 21
1、损益结构及盈利能力 21
2、经营资产投入资本回报率 23
六、以相对市值指标进行投资价值分析 25
七、主要风险提示 28
免责声明： 28
概要：
天鸽互动（01980HK），2014年6月25日开始在港交所发售新股，欢聚时代（简称YY)，2012年已在美国纳斯达克上市；至此，社交视频行业已有两家公司上市，此文尝试比较两家公司的股权结构、经营模式、经营业绩及市场价值。
1、天鸽互动的股权结构相对均衡，新浪、奇虎360都有参与，更看重产业联盟，资源互补，尤其重视联合营销力量。欢聚时代的股权结构表明雷军和李学凌在YY经营及财务决策中拥有绝对主导权，二者配合默契，形成互补与支撑局面，同时雷军系企业将与YY形成协同效应。
2、综合看，天鸽互动在【多对多】实时社交视频领域具有领先技术和运营经验，新浪、360等产业联盟为其发展创造了营销便利，单纯的网络娱乐社交视频目前已进入平稳发展期，手机游戏、以云端技术平台身份拓展线下KTV和在其他领域拓展社交视频应用，是其未来业绩提高增长速度的新希望，如果拓展成功，业绩将有新一波快速增长。天鸽互动的主要风险在于：[1]娱乐业受政府监管较重，而其收入的绝大部分来源于娱乐业，如果在发展中受到政府部门处罚或舆论负面报道，对其业绩增长将有不利影响。[2]天鸽互动游戏研发经验尚不足，在激烈竞争的市场环境中，能否胜出有较大不确定性。[3]营销联盟虽然便于快速扩大市场，但也增加了营销成本和协调困难，一旦协调不利，将影响决策效率和发展速度。[4]许多线下KTV顾客可能并不喜欢迁移到线上，消费习惯的改变和形成是较为困难和需要时间的事情。
3、YY在网络游戏资讯与发行领域，处于产业链较优势地位，增长速度快于行业平均水平，是YY的现金牛业务；YY音乐及娱乐和YY游戏在用户方面有很强协同效应，受众广泛，目前仍处于高增长中，未来盈利模式和市场空间有待进一步拓展；YY教育对民间教育资源具有很强聚合力，是YY的明日之星业务，但尚需度过培育期，据YY财报电话会议强调“保证2年内在线教育会贡献收入”，而一旦度过培育期，营业收入将呈爆发性增长；同时YY还有一些可能拓展业务，比如在YY语音平台传播电子商务信息或以YY语音作为企业视频沟通工具等。总体看，由于YY品牌包容性强，其基于强社交性的业务具有很强扩展性。风险主要来源于市场环境的激烈竞争和自身研发能力的限制，使预期目标无法按时达成。
4、本文对两公司2013年损益表各要素予以分析。对于天鸽互动，按照账面营业收入和市场销售额分别计算。从大概的销售额损益结构表观察：天鸽互动与YY比较，成本销售额率较高，这与其分销模式相关，同时也与YY除娱乐外的游戏业务采用销售分成净额确认收入方式有关；与此同时，天鸽互动对市场营销有很高的依赖度，销售费用率较高，研发费用率和管理费用率相对较低，调整后的销售额营业利润率天鸽互动低于YY。
5、分析天鸽互动和欢聚时代近年来损益结构演进图，可以发现天鸽互动近年毛利率、营业利润率、净利率趋于稳定，2012年、2013年收入增长率和利润增长率也徘徊在20%左右；天鸽互动社交视频发展可能遇到了瓶颈期，新业务的拓展对于保证和提高其业绩增长起着关键作用，据介绍天鸽互动正通过持有49%权益的方式，与某个线下KTV运营商合作，尝试推广线上线下打通的KTV系统，目前还未能获得更多进展信息。欢聚时代则不同，其近年毛利率、营业利润率、净利润率经历了大幅改善过程，收入和利润都正处于快速增长状态。
6、分析天鸽互动和欢聚时代经营资产投入资本回报率发现，虽然2013年天鸽互动调整后净资产收益率高于欢聚时代，但主要是由于欢聚时代有大量富余现金。如果将欢聚时代的富余现金剥离，计算两者2013年的经营资产投入资本回报率，可以发现两者的投入资本回报率都较高，反映出两者都具有轻资产特点和一定竞争优势。比较而言，2013欢聚时代经营资产投入资本回报率略高于天鸽互动。
7、通过计算分析天鸽互动和欢聚时代的“市值/融资调整后净资产”、“市值/调整后归属普通股利润”、“市盈率相对盈利增长比率”和“净现金调整后市盈率相对盈利增长比率”指标发现：如果假设两公司未来5年每股收益平均增长率分别为20%和30%，两者2013年静态市盈率相对盈利增长比率分别达到1.12（1.32）和1.7，净现金调整后市盈率相对盈利增长比率分别达到0.89、1.06和0.96，基本属于合理范围。
2013年两公司经营资产投入资本回报率都较高，如果能持续保持这样的竞争优势，并能有效规避风险，那么两公司都可以成为好的投资标的，但这也是较难的事。对于天鸽互动，主要是政策风险较大，未来线下KTV发展状况尚不完全明朗，持续竞争力有待长期考察，但如果线下KTV业务或手机游戏业务拉高增长率，形成新的明星业务，那么天鸽互动将有一波股价上涨机会，【多对多】视频技术也可能衍生出其他应用项目，这些都相当于期权，是有价值的。对于欢聚时代，风险控制能力较强，长期发展前景看好，是长期投资比较好的标的，但需要选择恰当时机。短期内，可能还有些上涨空间，但幅度已不是很大，且有冲高回调风险。当然如果您期望YY如腾讯般勇猛，希望以合理价格买入好公司，那当前市值也算合理。
8、主要风险：政策风险、竞争风险、平台经济风险、产业联盟风险、资本支出增大影响短期业绩风险等
正文：
天鸽互动（01980HK），2014年6月25日开始在港交所发售新股，欢聚时代（简称YY)，2012年已在美国纳斯达克上市；至此，社交视频行业已有两家公司上市，此文尝试比较两家公司的股权结构、经营模式、经营业绩及市场价值。
一、股权结构与公司使命
1、天鸽互动
2005-2008年，傅先生开发了基于软件的网上视频聊天室操作器，允许至多十名用户同时参与互动，该技术被视为天鸽目前采用的【多对多】模式的萌芽形式，2008年11月，公司推出首个【多对多】9158实时社交视频社区，2014年6月25日-30日，天鸽互动在港交所发售新股，拟按每股4.5港元至5.3港元发售3.04亿股股份，集资13.69亿至16.13亿港元，资本化发行及全球发售完成后已发行股份总数达到1,217,067,000股（每面值为0.0001美元，假设所有系列B优先股已按一比一基准转换为普通股，超额配售权未获行驶，且未计入于首次公开发售前购股权获行使将予发行的任何股份），如果按此发行价测算发行后市值为54.77-64.505亿港元。公司主营实时社交娱乐视频、网络游戏等。
公司资本化发行及全球发售完成后，天鸽互动主要控股股东傅先生和傅延长合计拥有已发行股本将被摊薄到27.94%，其他重要股东新浪香港持股24.65%，此外，奇虎360已同意按发售价，认购总额为500万美元的股份。这样的股权结构，表明9158更看重产业联盟，资源互补，尤其重视联合营销力量。
公司使命：通过实时社交视频互动将快乐带给大家。
核心技术：【多对多】视频串联技术，据称是业内唯一一家拥有可同时连接十个音视频资源的技术能力的公司，公司平台的相关技术基础设施可在任意指定时间支持每个聊天室多达100000名用户同时在线及5000个直播视频串联串流。
2、欢聚时代
欢聚时代，2005年4月成立，最早经营多玩游戏网，以游戏资讯专区闻名，2008年团队语音工具-YY语音正式推出，最早也是用于游戏用户语音交流，后扩展到游戏直播、娱乐直播、教育直播等领域。2012年欢聚时代在美国纳斯达克上市，发行价10.5美元，2014年6月24日股价74.03美元，市值41.24亿美元。目前主营业务包括网络游戏、网络娱乐、网络教育等。
截至2014年2月28日,雷军持有YY普通股权益17.6%，拥有投票权38.8%；李学凌持有普通股权益18.5%，拥有投票权35.4%。所有执行官及管理层（包括雷军和李学凌）持有普通股权益48.3%，拥有投票权88.5%。这样的股权结构表明雷军和李学凌在YY经营及财务决策中拥有绝对主导权，雷军的投资风格是帮忙而不添乱，李学凌则多次表示遇到年长自己5岁的雷军很幸运，二者配合默契，形成互补与支撑局面，同时雷军系企业将与YY形成协同效应。
公司使命：改变世界的沟通方式；
核心技术：团队语音工具-YY语音是国内唯一能承载单频道百万同时在线互动观看直播的平台，真正做到了不卡、不掉线、不延时。
二、社交视频娱乐行业市场份额
据艾瑞报告，2013年按用户支出额划分，天鸽互动市场份额为33.9%，欢聚时代为23.1%，详见下图。2013年YY音乐及娱乐营业收入8.53亿元，由此推算天鸽互动社交视频市场规模12.5亿元，见下图。天鸽互动于2014年3月26日至2014年4月1日，约59%的用户来自三线及四线城市，30%来自二线城市，而11%来自一线城市。而YY上市之初，曾提到“草根”用户概念，经过两年发展，YY音乐平台上演艺者更多元化，用户也有些趋于多元化。
三、用户数量及平均每用户收入
1、天鸽互动
截止2013年12月31日天鸽互动实时社交视频平台累计注册用户数2.05亿人，增长率42.5%；平均月度活跃用户数1080万人，增长率35%；平均月度付费用户为27万人，增长率29.2%，2011、2012、2013年月均月度付费用户平均收益分别为160元、174元、163元，分别增长8.75%，减少6.32%，据解释减少的原因为付费用户群大量增加；每名年度付费用户产生的平均收益分别为1013元、1092元、1203元，同比增长7.8%和10.2%，详见下表。此处收益为分销方式按净额计算、自售方式按全额计算的结果，如果按2013年运营商社交视频平台收入/销售额为43%（5.28/（12.5-0.198））测算，2013年月均月度付费用户平均销售额约为379元，2013年每名年度付费用户产生的平均销售额约为2798元。
天鸽互动社交视频平台项下经营八个【多对多】社区（包括两个主要社区，即9158视频社区及新浪秀）及一个【一对多】社区（即新浪秀场）。截止2013年12月31日，平台共有26万个聊天室，同比增长36.84%；平均月度主播及上麦用户2013年57.7万人，同比增长26.8%。其中两个【多对多】主要社区具有用户规模优势，两个【多对多】和一个【一对多】的主要社区月均月度付费用户平均收益金额相当，详见下表：
实时社交视频社区的平均每月月度付费用户平均收益
2、欢聚时代
截止2013年12月31日，YY累计注册用户账户达到7亿，同比增长53%；增值服务（包括在线游戏、在线音乐等）平均月度活跃用户9230万人，同比增长32.4%，2013年YY增值服务付费用户数达到320万人，同比增长33.3%，增值服务每付费用户年度平均收益大约为525.2元，同比增长为77.13%。2013年第四季度YY音乐及娱乐付费用户数90.2万人，同比增长165.3%，每付费用户季度平均收益为373元，同比增长19.6%。
由此分析，天鸽互动社交娱乐视频与YY音乐及娱乐相比，活跃用户数更低，但两者增长率都较高；付费用户数更低，增长率也远低于后者；每付费用户平均收益高于后者许多，但增长率低于后者。总体而言，目前YY音乐及娱乐收入增长速度更快，但由于增值服务有大部分收入来源于小部分人群特点，YY音乐及娱乐平台对不付费用户及少付费用户盈利模式的拓展成业绩增长的重要因素，而天鸽互动对活跃用户和付费用户的拓展成业绩增长的重要因素。
四、主要业务经营模式、前景及风险
1、天鸽互动
（1）业务结构
天鸽互动绝大部分收益来源于实时社交视频平台（2013年占比96.4%），其他收入包括网络游戏、广告等，详见下表。
（2）社交视频业务模式
天鸽互动社交视频平台提供多元化的虚拟物品选择，种类多，价格跨度大，迎合不同用户群，在聊天室内，主播、上麦用户及观众一般互相赠送虚拟礼物，而观众构成送礼者最大比例，聊天室内容包括音乐、脱口秀、社交、教育、金融等。一旦聊天室创立，主播及上麦用户可为其观众播放视频串流，详见下图。
鉴于天鸽互动社交视频聊天室的复杂性和推广之需，其运营参与主体也较多、业务循环链条较长。公司销售虚拟物品及虚拟货币有两种模式：A、通过第三方分销商及销售代理送达用户， B、直接向天鸽互动网站及社区软件用户销售。对于第一种模式，天鸽互动根据从分销商所收取的所得款项净额确认收入，天鸽作为运营商分得的比例约为30%-40%。2013年天鸽互动仅有的四家分销商占自销售虚拟货币所收取的现金所得款项总额的68.4%；对于第二种模式，天鸽按照向用户直接销售的金额确认收入，所以我们看到天鸽互动市场规模虽然约为12.5亿，但营业收入仅为5.48亿。分销模式参与方包括运营商、分销商、分销代理、室主、主播、观众，第三方分销模式项下的现金流量及经济模式详见下图。
注：各方所赚取的实际百分比可能视乎各聊天室的成功及产生的收益而有所出入；摘自招股书。
天鸽互动社交视频平台项下经营八个【多对多】社区（包括两个主要社区，即9158视频社区及新浪秀）及一个【一对多】社区（即新浪秀场）。截止2013年12月31日，平台共有26万个聊天室，同比增长36.84%；平均月度主播及上麦用户2013年57.7万人，同比增长26.8%。其中两个【多对多】主要社区用户规模处于领先地位，两个【多对多】和一个【一对多】的主要社区付费用户平均月度付费金额相当，处于前列，详见下表。天鸽互动的不同社区有不同定位，比如，新浪秀以明星做客、情感交流、教育、财经为主，用户以北方居多且年龄层较大；9158多属于自娱自乐，用户以南方居多且年龄层偏小，主要是南方的打工者比较多，是草根歌手的舞台。这样的多样有利于天鸽互动服务不同人群和分散风险。
实时社交视频社区的平均每月月度付费用户：
（3）跨越式发展项目的设想—联接线下KTV
天鸽互动社交娱乐视频还有一块业务规划是线上线下KTV联接业务。据介绍，天鸽互动已凭借视频聊天知识及技术能力提供容许现实中的朋友与网络用户通过智能电视提供的实体娱乐场所实时互动线上到线下服务，其愿景是令朋友、同事及家庭得以在全球范围内进行线上到线下联谊。目前天鸽互动正通过于一家第三方实体卡拉ok包房营运商的49%合营权益推行此项技术，该企业在杭州经营两个娱乐场所。天鸽互动计划以基于云端的技术平台身份向第三方娱乐场所营运商提供此项线上线下服务。如果该项技术为广大线下KTV营运商接受，那么天鸽互动无疑介入了千亿线下KTV市场，从而打开了新的增长空间。
无独有偶，目前经营网络KTV“唱吧APP”的北京酷智科技有限公司，也将拓展目光放在了线下KTV市场，计划投资并购mini型KTV店，将现有的1亿多注册用户，3000万活跃用户转化到线下，通过线下KTV实现利润增值。两者可能成为竞争对手，同时也在许多方面存在差异：前者更重视多人互动，在多人互动直播技术方面较领先；用户主要为男性和三四线城市；主要收费模式是销售虚拟礼物；发展线下KTV的思路是与已有的实体店合作。后者在唱吧软件的最新版本中，已加入一些直播和包房K歌的功能；理念上更重视用户卡拉0K演唱体验；用户主要为大学生，白领，女多于男，且主要集中在沿海和大城市；从虚拟礼物获得的利润还较少；发展线下KTV的思路目前是收购小型实体店。
场景之一描述：一位KTV网络视频的用户在KTV实体店里唱歌时，也跟视频社区的客户端互动。比如你在北京的实体店KTV里唱，我在哈尔滨拿着手机听，听完了打赏你一瓶虚拟的嘉士伯，这嘉士伯马上就被KTV网络视频转成一瓶真的嘉士伯，并被在北京的实体店KTV里送到你面前。也许有一天，这样的场景真的会因为天鸽互动和唱吧实现，但其中可能会有一些技术的、政策的、用户消费习惯的门坎需要迈过。
（4）游戏业务
游戏业务是天鸽互动将社交视频用户群扩张到其他领域的重要项目，即包括自主手游研发，也包括游戏代理发行。现已发布一款手机游戏，计划预期2014再推出六至八款手机游戏，公司强调专注于手机游戏（尤其是带有社交互动视频功能的手机游戏）的自主开发。另外，公司旗下的“多多游戏网站”是天鸽互动网络游戏社交视频社区，很早就已设立，特色为游戏中嵌入视频直播聊天，举例见下图。
（5）【多对多】视频聊天软件及研发力量
天鸽互动的核心技术是【多对多】视频串联。在PC6软件合集网站多人视频软件下载排名中，9158多人视频聊天软件下载量第一，全球多视频聊天软件康福中国位列第二。据介绍康福中国可同时观看100位聊友的视频、电话会议，你可以与不同国家拥有摄像头的在线聊友在不同闲聊房间一起聊天，也可以作为电话会议的一个手段。目前康福（Camfrog）在全球注册用户已达到3亿，全球同时在线聊友人数超过300万，可支持1对1视频聊天、高速发送文件、学英语、听音乐等功能。
天鸽互动【多对多】视频技术据称领先业界，技术允许在最大程度上减少传输内容所占用的带宽的同时，提供清晰的影音传输。公司旨在成为中国的设备及网络兼容平台，使平台内容可以在任何电脑、手机、智能电视及操作系统中运行，而手机游戏和线上到线下KTV正是这之技术的拓展应用，未来还可能有其他应用领域。2011就有政府信访部门推出了单对单、多对单、多对多的视频接访形式，而天鸽互动也表示将拿出部分资本并购类似互动应用或经营公司。
据招股书披露，天鸽互动研发员工315名，2012年欢聚时代上市时，员工达1222人，研发人员过半，从研发人员数量看，天鸽互动研发投入较欢聚时代低些。对于违规行为，天鸽互动采用机器审核与人工审核相结合，技术识别和专业团队相结合的方式，加强监管，降低政策风险。
