重估A股的力量将逐步强化

作者：中心策略秦培景、裘翔、杨灵修

来源：中信策略

“政策底”夯实后，市场活力明显提升。

交易成本下降、估值安全边际高、扶持民营企业等因素改善资金的风险偏好；短期资金激活市场后，也会带动其它资金重估A股。

A股依然处于政策催化的反弹通道中，成长依然优于价值，建议继续顺势而为。

“政策底”已夯实,

市场活力明显提升

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政策表态缓解了股权质押风险后，通过市场制度和监管调整激发市场活力的政策也初见成效。政策的初衷包括重新激活一级半市场、调动上市公司回购积极性、多方位引入长期资金等。但反应最快的还是短期资金：10月18日反弹以来壳资源和ST板块相对收益高，创业板指累计涨幅达到16.5%，小票明显跑赢大票，而创业板周成交量创历史新高。悲观者担忧游资风格的可持续性，乐观者似乎看到了2013年极端风格重现的苗头。

我们对10月19日刘鹤副总理接受采访之日开始，A股“政策底”明确后的这一轮反弹行情进行复盘——这一轮行情中各板块开始反弹的时间一致，均在10月18日触底、19日开始上涨；但从反弹的幅度看，最主要的特点是小票明显跑赢大票，壳资源和ST板块相对收益最高。

创业板本周成交量创历史新高

资料来源：Wind；中信证券研究部

短期资金激活市场,

带动其它资金重估A股

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小强大弱的反弹，表面上是短期资金博弈胜率和赔率的抢筹行为，是交易驱动而非业绩驱动。如果不能带动其它资金入场，“抱团”炒作中小票会提前透支这轮反弹。但实际上，这些交易背后的交易成本下降、估值安全边际高、扶持民营企业等因素，对各类场外资金的风险偏好都有改善作用，无论是对二级市场的投资者、大股东、还是一级市场的资金都一样，只不过看短做短的资金反应更快而已。

我们认为，受这些因素影响，其它增量资金也会入场，具体来说：

1）停牌制度和监管态度的变化，改善了市场交易环境，降低了交易成本。证监会近期表态“减少对交易环节的不必要干预”，而过去近2年A股因交易异常引起的临时停牌案例也趋势下行。

2）前期超跌后不少中小市值股票已经足够便宜。反弹开始时A股14.6%的公司破净，其中76%是100亿元以下市值的小公司，这两个数据在11月16日已经变成7.1%和65%。而中证500的PEG也从0.51回升至0.62。

3）政策缓解股权质押风险，集中力量支持民营经济，这些利好都与中小市值板块交集更大。

10月18日至今，A股破净公司数减半，

其中小市值公司改善明显

资料来源：Wind，中信证券研究部

成长依然优于价值,

但并非重现13年

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11月以来，证监会对于股权融资、并购重组要求的放开，也表态将减少对交易环节的不必要干预；游资开始活跃；同时A股整体盈利增速下行：这些因素让不少投资者感到与2013年的A股环境似曾相识。

我们认为，A股目前风格上依然是成长优于价值，但不会出现2013年这种长期小强大弱的极端行情，因为很多成长板块并不具备当年快速外延式扩张的基础：一方面，估值太低，通过定增收购体外盈利很难，不少行业一、二级估值甚至倒挂；另一方面，上一轮外延增长、业绩承诺遗留的商誉问题也还没有完全解决，目前创业板存量商誉占净利润+净资产的比重仍旧高达17.7%。

成长优于价值的反弹风格更多还是基于相对估值修复的逻辑。以PEG修复为基准，中证500指数的相对估值修复还有空间。

中证500指数的PEG从底部

0.51修复至0.62

资料来源：Wind，2017年数据取实际年报数，同时对2018和2019年的盈利预测数据，取一致预期；每个散点的斜率等于PEG；所有数据截至2018/11/16可得数据；中信证券研究部策略组

顺势而为

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预计重估A股的力量将逐步强化。A股依然处于政策催化的反弹通道中，短期顺势，仍有可为。短期资金激活市场后，会逐步带入其它增量资金，重估超跌的A股。这为不少超跌板块的重估都提供了不错的交易环境。行业配置上，依然维持TMT+科技>大金融（包括地产）>消费>周期的判断。

基于三季报业绩和中信证券研究部各产业组的观点，预计在未来2-3个季度，医药、军工、农业、油服、云计算、企业IT服务、5G、免税、新能源产业链、食品饮料中的保健品&短保面包等行业具备抗周期属性。

风险因素：中美在“G20”上达成的协议弱于预期；国内新增社融规模等信用数据持续低于预期；A股盈利增速向下探底幅度超预期