腾讯：昨日不再重现

2018年股价经历近乎腰斩的腾讯，终于拿出一份亮眼的业绩答卷：公司第三季度营收805.95亿元，同比增长24%，按非通用会计准则，股东应占盈利197.1亿元，同比增长15%，均超出市场此前的悲观预期。

三季报发布后，大和、野村、里昂、高盛、德银等一众机构调升目标价的调价、升“买入评级”的升级，公司股价也在11月15日高开4%之后稳定维持涨幅。

而麦格理、花旗、摩通等机构，仅给出优于大市或继续调低目标价，市场对腾讯后市仍是褒贬不一。

腾讯此次超预期的三季度业绩确实给市场提升了不少的信心，但将目光拉远来看，公司仍有很多本质问题都悬而未解，单就本次业绩而言，其实并没有表面展现的那么鼓舞人心，至少有三个问题，腾讯依然没有找到答案。

01.收入的确大幅增长 但可持续吗？

腾讯三季度业绩数据全面增长。

根据腾讯业绩披露可知，公司2018年第三季度录得收入805.95亿元人民币（单位下同），同比增长24%，环比增长9%；毛利同比增长12%至354.8亿元，环比增幅为3%；经营利润278.61亿元，同比、环比分别增长22%、28%；公司权益人应占利润为233.33亿元，同比、环比大幅增长30%、31%，如按非通用会计准则算则是同比增长15%至197.1亿元。

游戏业务依旧不乐观，支撑营收增长的主要靠网络广告和其他业务。在腾讯增值服务业务中，智能手机游戏增长疲软，收入仅同比、环比增长7%、11%至195亿元，PC端游戏继续衰退，收入同比、环比下降15%、4%至124亿元；

网络广告业务收入则实现同比47%及环比15%的增长；其他业务也受益支付和云服务业务增长，收入录得同比大幅增加69%，环比也有16%的增速。

广告收入增加固然可喜，但必然牺牲相应的用户体验。推动广告业务收入47%同比增长的动力中，同比增长仅23%的媒体广告是拖后腿的，社交及其他广告收入同比大幅增长61%是广告增收最主要贡献，公司表示这部分主要受微信朋友圈、小程序、移动广告联盟及QQ看点所推动。

众所周知，不久前腾讯开放朋友圈、公众号及小程序三大流量资源的六大广告位，并支持人群管理系统、数据监测、游戏行为定向等投放能力。该政策是公司在游戏业务增速放缓后，依靠微信流量在广告业务实现增长的新举措之一，此时看也取得了一定成果。

但是换个角度看，此前市场对于腾讯核心产品广告位开放保持克制的做法，认为它是从长期战略出发，注重用户体验，微信仅开放朋友圈、公众号两处入口，QQ空间与客户端也仅开放信息流广告位，没有开放开屏广告、横屏广告、搜索直达等广告形式，现在为了追求短期业绩表现已经打破这个规定。

而且，一旦核心广告位大量开放，优质资源的价格将难以维持。再考虑到微博、头条等新崛起者加速行业竞争等因素，最好还是不要对腾讯广告业务后续增速抱过高期望。

同比增速达到69%的其他业务，主要动力中的支付业务仍旧前景不明朗，受政策影响波动的可能性依然存在。

此前中期披露的其他业务，收入同比81%及环比10%的增长就是最抢眼的，其中支付及相关金融服务仍是贡献主力。

但早在6月29日，中国人民银行就发布通知表示，自7月9日起将按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例，到2019年1月14日实现100%集中交存。

支付准备金，是指消费者日常在网上购买商品或服务时支付的货款，在收到货并且做出确认之前，一直存放在支付机构账户上的这笔钱。由于第三方支付的特殊性，在整个交易过程中会产生时间差，其间会形成巨大的资金沉淀，这部分资金在银行账户里产生的利息收入，可占支付机构总收入的11％。

在支付准备金逐步提升至100%集中交存后，将会使腾讯支付服务收入较大幅度缩减，业务利润也将受到严重影响，这个逻辑未被证伪之前，腾讯其他业务增速前景难言乐观。

营收增速是顶上去了，但其利润端增速的持续性，更需要被担心。

02.利润增长中，为什么如此多偶然因素？

拆解一下腾讯的利润增长，则会发现其中很多因素可能很“偶然”。

首先看经营利润，其22.49%的同比增速基本是靠其他收益净额独木支撑的。其中占比重、毛利高的增值服务业务毛利率下滑，直接拉低整体毛利率。

2018年第三季度腾讯整体毛利为354.8亿，同比增长12%，毛利率为44.02%，同比下降4.56个百分点，其中营收占比超一半的增值服务业务，毛利率从60%降至57%，网络广告由36%微升至37%，其他业务从20%升至23%。

同时，受累于支付相关服务、网络视频及智能手机游戏的市场推广开支增加，2018年第三季度销售及市场推广开支，同比增长37%至65.73亿元，营收占比从去年同一季的7%增长至8%，进一步拉低利润率。

其他收益净额同比增长124%（48.44亿元）至87.62亿元，几乎是经营盈利51.15亿同比增长的全部了，公司表示这块收益的增加主要是若干投资公司的估值增加，其中最重要的当属大独角兽美团点评的上市。

再加上所得税开支在营收增长24%的基础上，所得税开支同比下降35%至32.28亿元，公司表示是因为应课税盈利及预提所得税减少，最终使得腾讯期内盈利同比增速达到近30%。

但是无论是美团带来的其他收益，还是所得税的大幅，都具备较强的偶然性，日后再现的概率很低。

如此看来，其实腾讯第三季度的业绩并不能给公司带来预期反转的可能，腾讯自己也意识到自身旧估值体系的崩塌已经是事实，现在做的更像是利用手中的一切底牌，向自己的第四阶段转型，打造全新形象好迎接新的估值体系。

03.告别旧体系去向何方——投行or科技？

腾讯正在经历第三次大调整，也是其新估值体系建立的开端。

之前的2014年至2018年，腾讯全面拥抱移动互联网。3Q大战结束后马化腾提出打造“连接一切”的开放平台战略，将腾讯定位为连接外部服务的连接器，为开发者提供开放的平台。2014-2018年微信月活用户从4亿增至10亿，借助微信，腾讯走出移动互联网时代的第二曲线。

此阶段移动互联网格局成型，行业进入流量的集中变现期。游戏业务凭借强大发行实力和《王者荣耀》等爆款移动游戏的带动，高基数下快速增长；腾讯广告业务的变现延伸至核心社交平台，广告收入占比逐步提升；此外，腾讯在视频、音乐、阅读等数字内容付费赛道上成为龙头。

此阶段中，腾讯近乎神话版的估值体系搭建完成，即基于基于社交关系链所形成网络效应的基石，附以网络游戏、数字内容、数字资讯等内容的大闭合圈正式成型，同样也构筑起市场对腾讯的强大信心。但强如腾讯的成型闭合圈都被后起之秀的“头条系”撕出一道大口子，也让市场对腾讯的崇拜不再盲目，腾讯估值回归人间。

时至今日，流量红利的时代已经褪去，行业云化趋势已现，云计算这项基础设施成为了互联网巨头的核心业务，腾讯迈入的第四阶段，从2C转向2B，最主要方向也就是增速最稳定的云计算业务。

近期，腾讯展开了20年来第三次架构调整，新成立了两大事业群，分别是云与智慧产业事业群（CSIG）、平台与内容事业群（PCG），而原有的微信事业群（WXG）、互动娱乐事业群（IEG）、技术工程事业群（TEG），企业发展事业群（CDG）继续保留，这是腾讯从第三阶段往第四阶段的转变。

就目前来看，转变能否顺利尚且不知，但好消息是竞争对手终于迎来增速瓶颈。由于政策管控、内容同质化等问题，竞争对手的头部短视频APP的运营增长瓶颈渐渐出现，2018年8月其独立设备数为2.7亿，环比下滑2.6%，增速已大幅放缓。

对腾讯信心动摇最大的竞争对手增速放缓了，而在腾讯披露的财报中，2018年第三季度的微信及WeChat的合并月活账户仍有10.5%的增长，QQ智能终端月活账户也同比增长6.9%，目前的腾讯可以说能稍微松口气了。

不过对手向社交媒体转变的决心难以改变，他们同样清楚，只有通过提高用户关系深度，降低用户对内容的预期才能让用户长期驻留下来。

2018年，竞品发布的首个更新版本V1.6.8上线“私信功能”， 3月新Slogan发布，均展现了其社交媒体化的态度。而且从用户留存的角度来看，社交化转化的成败，直接关系到对手是成为长生命周期的短视频社区，还是红极一时的现象级应用。

正在转型的腾讯已经在将一张张底牌交出，以此来交换时间，来构建“第四纪”的新估值体系，以求再度走回神坛。

而在高增速回归，估值复苏之前，腾讯还将在“好预期”与“坏预期”交织而成的底部徘徊许久，这一次，对手既不是杀毒软件，也不是电商平台，腾讯的对手，只有自己。