风口上的公司：先暴涨30倍，后腰斩66%...

作者：优塾团队

来源：并购优塾

今天我们要研究的这家公司，直接来看图：

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***图1：股价图（单位：元）

来源：wind

这家公司所属的赛道，正是下一个确定性极高的产业风口——5G通信。无论是人工智能、物联网、智能驾驶、VR/AR，这些高科技领域，如果没有5G作为底层支撑，对不起，基本都没有用武之地。

上市至今，从最低1.82元一路上涨到60.86元，短短6年之间，股价上涨3343.96%。并且，它上市8年以来，营收、利润高速增长，营收复合增速为57.96%，归母净利润复合增速为：51.74%。

它的名字叫：信维通信。

来看业绩——2015-2018年三季度，信维通信营业收入为：13亿元、24.13亿元、34.35亿元、33.58亿元；归属于母公司股东的净利润为：2.21亿元、5.32亿元、8.89亿元、8.62亿元；经营活动现金流量净额为：2.12亿元、1.51亿元、7.37亿元、4.25亿元；销售毛利率为：30%、29.14%、36.43%、39.03%。

营收、利润、现金流，都持续增长。从天线和屏蔽件，到无线充电，到声学，到滤波器，它在一步步切入5G的关键区域，眼看就要迎来爆发。

然而，不幸的事，发生了——自2018年以来，其股价居然一路暴跌，以前复权股价计算，从历史最高点60.86元，跌到区间最低点20.56元，区间跌幅居然高达66%，直接穿透了其上市以来最大回撤幅度。而其市值，从最高点的581亿，跌落到202亿，市值蒸发接近380亿。画风如下：

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***图2：信维通信股价图（单位：元）

来源：wind

导致本案大幅下跌的主要原因，在于下游行业的增速开始放缓——2018年4月9日，工信部旗下中国信息通信研究院发布《2018年3月国内手机市场运行分析报告》。报告显示，2018年1-3月，中国智能手机出货量为8137万部，同比下降26.1%。其中，国产品牌手机出货量7586.4万部，同比下降27.9%。

好，研究到这里，值得我们深入思考的问题来了：

1）下游需求放缓，导致业绩增速下滑，进而导致估值杀跌，可是，当估值已经杀掉60%之后，如今的本案，估值区间是否合理？是否便宜？

2）本案，先是暴涨30倍，然后暴跌66%，这暴涨暴跌背后，基本面发展逻辑到底是怎样的，核心护城河到底在哪里，未来的它，能否在5G这个确定性的大机会中分一杯羹？

3）通信、电子行业的公司，受到技术周期影响，并且由于概念光环，往往容易被市场热炒，那么，这种情况下，估值往往是个重大的难题。本案，应该采用什么样的方法去估值，逻辑上更合理？

— 01 —

2006年，彭浩创立信维通信，主营天线业务，与我国的3G建设几乎同时起步。

2007年，Iphone出现，移动通信市场出现大变革，以第一代Iphone为例，只支GSM850/900/1800/1900MHz这四个频段，天线就是在手机底部塑胶上配置FPC软板。

2008年，我国终于发出了3G牌照，正式进入3G时代，移动持有的是TD-SCDMA，联通持有的是WCDMA，电信持有的是CDMA2000。

2010年，信维通信登陆创业板。此时，它的前五大客户为：TEKRO（韩国电子设备商）、金铭电子（金立）、步步高、深康佳、欧珀移动（OPPO）等国产手机生产企业，占其营业收入的68.93%。

本案，信维通信控股股东为彭浩，持股比例20.14%。

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***图4：股权结构图（单位%）

来源：公司公告

其主营业务为射频元器件，主要包括：移动终端天线、射频隔离器件、射频连接器、音/射频模组、磁性材料、射频前端器件等。可应用于手机、电脑及可穿戴等各类便携式移动终端通信设备以及智能汽车、无人驾驶等新兴消费领域。

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***图5：产品构成

来源：华创证券

通过中信建投的行业调研来看，自2015年后，信维通信从原本单一的天线和屏蔽件业务开始拓展，于2016年进入无线充电领域，2017年进入声学，2018年进入SAW滤波器。

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***图6：产品构成

来源：中信建投

从披露的收入构成来看，以上业务均归入移动终端天线及附件，总计贡献收入的100%。随着产品线的丰富，近三年内销的比重加大，内销占营业收入的比重为：38.89%、44.27%、47.66%。

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图7：收入构成（%）

来源：优塾投研团队

在如今的消费电子领域，苹果依然是最有价值的品牌，在此以Iphone X为例，看看这款十周年版IPhone的价值构成情况。虽然，苹果每年发布一份广泛的供应商名单，但它并不披露所采购的零部件的具体生产商名单，并一直要求供应商保持沉默。苹果这种保密政策，使得拆卸成为确定手机部件的唯一途径。

根据HIS Markit的拆解报告，iphone X的零部件成本总计为：370.25美元，具体构成如下所示：

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***图8：iphone x 物料清单

来源：IHS

我们将成本和供应商信息，翻译如下：

1）AMOLED屏幕共110美元，由三星提供；

2）主要机械（Major Mechanical）成本共为61美元；摄像头共35美元；

3）处理器共27美元，由苹果自家提供；

4）射频芯片组共18美元，由高通提供；

5）电源管理芯片组共14.25美元，由Dialog、意法半导体、博通三家供应；

6）内存共33.45美元，NAND由东芝提供，DRAM由SK海力士提供；

7）RF/PA共16.60美元，由博通、SKYworks提供；

8）User Interface IC共10.05美元，其中音频芯片由Cirrus Logic提供，NFC由恩智浦提供；

9）Sensors共2.35美元，分别由ALPS、AMS、ST意法半导体提供；

10）TrueDepth（原深感摄像头）套件共16.70美元，由意法半导体、德州仪器提供；

11）Wlan/电信模块共7.35美元，由村田提供；

12）电池模块共6美元，由欣旺达提供；

13）Box Contents/Other共12美元。

其中，在Iphone X中首次使用LCP天线（属于WLAN/电信模块，由村田提供），据业界估算，iPhone X的单根LCP天线价值约为4-5美元，两根合计8-10美元，而对比iPhone 7上所采用的PI天线ASP约为0.4美元，也就是说，LCP天线将单机价值提升了约20倍。

值得一提的是，和信维通信处于同一赛道的日本村田，目前为Iphone X提供先进的LCP天线，它的画风，较为彪悍：

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***图3：股价图（单位：日元）

来源：wind

因此可见，在5G时代，手机产业链上的价值分配将出现新的变革，天线占据的价值分配会有明显提升。

我们以LCP 天线为例，看看天线产业链上下游情况：

产业链由上游的原材料厂商、FCCL（柔性覆铜板）供应商，中游的软板制造商，下游的模组厂商构成，最终进入终端应用市场。

在LCP软板的上游环节，关键原材料包括LCP树脂/膜、铜箔等，这些材料被用于制造FCCL；中游环节由软板厂商利用FCCL、其他材料和生产设备，在其工艺技术下完成软板加工；下游环节由模组厂商根据终端客户的要求进行模组设计，并将LCP软板进一步加工成具有某种功能特点的模组，例如天线模组、摄像头模组等。

信维通信目前的LCP天线尚未打入苹果产业链，但是其已涉及设计、仿真、制造、测试。

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***图9：lcp产业链

来源：中信建投

从价值链分布来看，软板环节价值占比约为70%，模组环节仍有30%价值含量。

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***图10：lcp价值链构成

来源：中信建投

来看信维通信这门生意，到底有多赚钱：

2015-2018年三季度，信维通信营业收入为：13亿元、24.13亿元、34.35亿元、33.58亿元；归属于母公司股东的净利润为：2.21亿元、5.32亿元、8.89亿元、8.62亿元；经营活动现金流量净额为：2.12亿元、1.51亿元、7.37亿元、4.25亿元；销售毛利率为：30%、29.14%、36.43%、39.03%。

信维通信的历史较长，我们将其基本面分为三个阶段，来挨个复盘：

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图11：营业收入及增速（单位：亿元）

来源：优塾投研团队

图12：净利润&经营活动现金流（亿元）

来源：优塾投研团队

图13：资产结构（单位：万元）

来源：优塾投研团队

自2010年上市以来，其营收、利润高速增长，营收复合增速为57.96%，归母净利润复合增速为：51.74%，总资产复合增速为35.41%。

看到这里，问题来了：

第一阶段，2012年起，为什么固定资产和应收账款大幅飙升？

第二阶段，新增的商誉给它带来了什么样的变化？

第三阶段，应收账款占资产的比重为什么上升？

带着这些问题，我们站在股东角度，来看它的投入资本回报率情况。

信维通信上市后，其ROE和ROIC波动幅度较大，2013年ROE甚至为-10.19%，之后一路快速上升。

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图14：ROE&ROIC（单位：%）

来源：优塾投研团队

我们根据杜邦分析法，拆分来看每一阶段影响ROE的三大因素：销售净利率、总资产周转率、权益乘数，公式如下：

ROE = 净利润／股东权益

　　  =（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）

　　  = 销售利润率 * 资产周转率 * 财务杠杆比率

我们先来看第一阶段：

注意，2012年是一个关键节点，这一年，固定资产和应收账款在资产中的占比开始飙升，同时，ROE与ROIC开始大幅下降。

ROE从2011年的11.66%降至0.91%，再降至-10.19%；ROIC分别为：13.55%、11.54%、0.86%、-9.45%。呈现整体下降的趋势。

我们拆解开来看ROE构成，2010-2013年权益乘数为：1.08、1.04、1.14、1.25；总资产周转率为：0.37、0.24、0.28、0.44；销售净利率为：34.39%、46.29%、2.82%、-18.62%。

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图15：杜邦分析

来源：优塾投研团队

图中明显可见，这一阶段投入资本回报率下滑，主要受净利率下滑影响。

再来看第二阶段：

这一阶段，资产结构出现了新的变化，商誉的占比开始加重。

再拆解来看ROE，这两年权益乘数分别为：1.42、1.45；总资产周转率分别为：0.88、0.87；销售净利率为：7.81%、17.03%。其中总资产周转率为前一阶段的两倍。

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图16：杜邦分析

来源：优塾投研团队

可见，这一阶段投入资本回报率上升，主要受净利率创新高以及总资产周转率提升所致。

这一阶段，现金、应收账款、存货、固定资产、在建工程几个科目占总资产的比重下降，因为2012年信维收购了莱尔德（北京），导致其当年商誉增加1070.40万元，无形资产增加4084.37万元。

2015年账面存在5.3亿商誉，主要来自于，这一年进一步收购亚力盛80%的股权。亚力盛主要产品为连接器、连接线及组件、高频线缆行业，是苹果供应链测试设备和汽车电子厂商。

最后，我们来看第三阶段：

2016-2017年，营业收入增速为：85.61%、42.35%；归母净利润增速为：140.13%、67.25%；ROE为：32.09%、37.97%。

营收和归母净利润增速相对上一阶段来说放缓，但是应收账款占资产的比重提升，应收账款周转天数，也从2015年的104天上升为2017年的133天，表面上看似乎是由于放宽信用期，其实是因为拓展到汽车电子领域。

我们选取三组数据，来佐证我们的观点。数据分别为：消费电子领域的舜宇光学、瑞声科技、日本村田；消费电子+汽车电子的信维通信、立讯精密；电车电子领域的敏实集团。

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图17：应收账款周转天数（单位：天）

来源：优塾投研团队

我们拆解来看ROE构成，2016-2017年权益乘数分别为：1.54、1.81；总资产周转率为：0.94、0.81；销售净利率为：22.03%、25.88%。

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图17：杜邦分析

来源：优塾投研团队

这一阶段，总资产周转率小幅下滑，权益乘数上升，主要系因为2017年开始建设江苏信维项目。据公开信息披露，该项目意在建设国内实力最强、世界一流的音射频零部件研发、生产基地，全面达产后预计可实现年销售收入200亿元。

可见，这一阶段投入资本回报率上升，主要是来自于净利率的提升。

看到这里，其基本面三个阶段的资本回报情况，大致梳理完了。不过，随之而来，有三个问题，需要我们深挖：

1）第一阶段，为什么资产结构大变，净利率也出现了大幅下滑？

2）第二阶段，总资产周转率的提升是怎么做到的？

3）第三阶段，为什么净利率能高增长？

先来看第一个问题，2010-2013年，为什么信维通信上市后的头四年增收不增利，净利率持续下滑？特别是2013年，净利率一度下滑至负数，竟然达到-18.62%，导致当年ROE为-9.45%。

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图18：ROE&ROIC（单位：%）

来源：优塾投研团队

注意，这可是史无前例的亏损啊，必须得分析一下这亏损是怎么造成的——总体来看，会有5大因素影响净利率高低：

1）毛利率；2）费用率；3）资产减值；4）投资收益率；5）营业外收支。

从数据上看，这一阶信维通信不存在投资收益，资本减值，营业外收支较少。我们重点来看毛利率、费用率。

先看毛利率——2010-2013年，毛利率分别为：59.59%、66.41%、30.83%、18.19%，毛利率下滑41.4%，同期净利率下滑53.01%。

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图19：毛利率&净利率（单位：%）

来源：优塾投研团队

2012年，信维通信毛利率从上一年66.41%，一下子下滑到30.83%。毛利率之所以大幅下滑，是因此这一年收购莱尔德（北京），信维通信的产品从原来的天线向模组化发展。

从成本结构来看，新产品的加入，导致其直接材料和制造费用出现了明显的提升。直接材料的占比提升，是因为音频等模组零配件需要外购，而制造费用的占比提升，则是因为折旧。2011-2013年折旧摊销费用为：666.17万元、1268.53万元、3318.55万元。

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***图20：成本结构（单位：元）

来源：公司公告

折旧的提升，是因为固定资产的提升。2010-2013年，固定资产为：2,338.62万元、2,617.58万元、24,406.88万元、27,518.79万元，占总资产的比重为：3.66%、3.70%、29.96%、34.49%，2012年固定资产飙涨832.42%。

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图21：固定资产（单位：万元）

来源：优塾投研团队

固定资产的飙升，除了新产能落成之外，更是因为收购莱尔德（北京）。

看到这里，一个新的问题出现了——信维通信为什么要在这个时点，大量造厂，并且并购一个衰败的巨头来获取大量的固定资产？

答案：抢占4G风口。

这一阶段，正值国外4G开始爆发。4G 终端手机从 2011年3月的 6 款（市场占比为 6%）到2013年1月的221款（市场占比为 33%）。

4G 通信需要能在数字蜂窝网、无线局域网（WLAN）、无线城域网（WIMAX）和卫星信号之间自由切换，因此，对天线的要求也提高了，苹果三星等消费电子巨头均采用LDS天线。下图为LDS天线与其他天线的优缺点比较：

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***图22：LDS与传统天线对比

来源：公司公告

LDS天线工艺的优势在于，能充分利用手机整机给天线的物理空间，在三维空间中设计辐射体，加工出其他天线工艺难以实现的三维天线。总体来看，LDS天线生产工艺复杂。

从工作原理上来看，LDS 天线就是利用激光镭射技术直接在支架上化镀形成金属天线的图案，能够把精密的 3 维天线模型准确地集成到手机内部的一个功能性塑料原件上，进而实现了天线的小型化，又减少了部件组装的工作。

4G带来了大量终端产品的更新，因此，在这样的背景下，一旦信维通信没有跟上技术趋势，被淘汰几乎是板上钉钉的事。

飙升的固定资产，使得信维通信截至到2012年底LDS产能位列全球前三。2012年，全球 LDS 产能排前三位的厂商分别是 molex、信维通信、安费诺，信维通信本部 LDS 机台（核心设备）共计10台，信维创科（原laird 北京）厂有 15 台，共计 25台，其中有17台3头设备，机台占满后不考虑良率的情况下，LDS 天线产能将达到10kk/月，产能全球排名在第 2-3 位。

除了产能之外，从费用率的变化情况，也可以证明我们的判断：

2010-2013年，销售费用为：380万元、357.80万元、561.47万元、1201.01万元，占营业收入的比重为：2.71%、2.20%、2.60%、3.41%；管理费用为：2621.07万元、3144.99万元、6848.96万元、10970万元，占营业收入的比重为：18.71%、19.30%、31.74%、31.14%；财务费用为：43万元、-1313.11万元、-1217.70万元、-121.44万元，占营业收入的比重为：0.31%、-8.06%、-5.64%、-0.34%。

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图23：三费情况（单位：%）

来源：优塾投研团队

管理费用构成主要为员工工资、折旧费用、研发费用、收购莱尔德的费用。其中，支出占比最大的项目为研发费用，2010-2013年，其研发支出为：1427.36万元、1719.4万元、2464.03万元、4745.25万元，占营业收入的比重为：10.19%、10.55%、11.42%、13.47%。

梳理到这里，第一阶段净利率下滑的原因找到了：

改变产品结构，抢占4G风口——大量新建产能——加大研发——收购衰落的巨头——在4G开始前成为全球性龙头。

基本面逻辑梳理清楚后，来看看当时的估值情况。由于其净利率大幅波动，曾导致净利润在2013年亏损 ，PE TTM很明显呈现失真的状态。同时，考虑到其发生过因经济周期而导致资产减值的问题（2013年计提存货跌价准备556万，上一年仅为5万），所以也有一定的技术周期属性——因而，对本案来说，可比公司法选择PE就不是很合理。所以，我们在回顾历史估值时，采用PS、PB来做参考，对观察估值变动更为靠谱。

上市后股价一直下跌，PB和PS也是一路下降，直到2012年收购莱尔德（北京），PB从2.4X反弹至5.8X。不过，从其PS的情况来看，上市后一路下滑，截至2013年底，下滑至6X。

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***图24：股价图（单位：元）

来源：wind

***图25：PB band

来源：wind

***图26：PS band

来源：wind

这一阶段看完后，第一个问题基本解决，从财务、业务、估值三条逻辑线上，都指向了同一个地方——押注4G。那么，它押注的产能和技术，到底有没有带来成效？

带着这个问题，我们来看下一个阶段。

第二阶段2014-2015年，我们还是看这张图：

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图27：ROE&ROIC（单位：%）

来源：优塾投研团队

其ROE和ROIC的快速反弹，已经回答了我们前面留下的问题，很显然，它在4G上的押注成功了。其总资产周转率增速变快的原因：营收增速大于资产的增速，说明没一块钱的资产使用效率提升了不少。这一阶段，营业收入增速为269.32%，总资产增速仅为143.98%。

收入暴涨，可能受两类因素影响：

1）内生增长：出货量大/附加值大幅提升；

2）外生增长：并购。

我们先看内生增长：

内生增长与下游大客户出货量相关。从营业收入构成来看，2015年底，国外客户的采购占其营业收入比重为61.11%，对比来看，2013年底仅为48.41%。这一阶段，信维通信的主要客户为：苹果、三星、微软、索尼等国际客户，国内客户主要为华为等。

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图28：营业收入构成按地区（单位：%）

来源：优塾投研团队

信维通信的主要客户为苹果，因此我们拿苹果手机的销量来做参照。从绝对数量上来看，随着 iPhone 6 和 6 Plus 的上市，根据 IDC 对全球智能手机销量的统计，2014Q4-2015Q3 苹果手机销量增长率达到 36.6%，超过了全球智能手机总体增长率 16.1%；从相对数量上来看，苹果手机在 2015 会计年度内市场份额由 13.9%反弹至 16.4%，同比增长幅度为 17.7%。

具体来看，2014Q4 同比增长幅度为 13.9%，2015Q1 同比增长幅度为 20.7%，2015Q2 同比增长幅度为 19.1%，2015Q3 同比增长幅度为 13.3%。

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***图29：苹果手机出货量

来源：广发证券

这么看来，2014Q4-2015Q3苹果手机销量增速为36.6%，这已经是高出行业平均的增速了，而2015年信维通信的营业收入增速为60.94%，远高于苹果手机出货量的增速。

说完了出货量大增，我们再来看附加值提升。

信维于2012年打入连接器领域，之前连接器营收仅占总营收的一小部分，2015 年才有所成长，系因其开始向 Apple iPhone 供应跳线连接器，且 O 型连接器开始受到客户青睐。

信维主要的连接器产品 O 型连接器用于连接多种零件 (例如天线和电池) 和PCB。凭借在天线领域的技术优势，信维优化了连接天线的 O 型连接器，并与天线捆绑销售。绑售产品的优势包括双路径电流以及连接的稳定性更强 (因阻抗降低)。

从价值角度来看，天线的售价为0.9-3.0美元，捆绑上连接器后整个模组的成本为2到14美金。

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***图：连接器捆绑销售

来源30：元大投资

捆绑销售的模式，提高了连接器的销量，增加了营业收入——梳理到这里，内生增长的逻辑已经明确，接着，我们再看外延增长。

— 07 —

并购

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2015年，信维通信的商誉同比增长4971.05%。激增的5.3亿元商誉来自于并购亚力盛。亚力盛主要生产应用于汽车电子的连接器、连接线及组件。通过收购亚力盛，信维切入汽车供应链，通过其在消费电子领域的做法，预期未来将向汽车厂商提供：天线及连接器绑售产品。

2015年当年，亚力盛取得营业收入2.63亿元，净利润0.5亿元，而当年信维通信全年的营业收入为13亿元。

2014年、2015年这两年间按季度来看，营业收入增速为27%~364%，同时归母净利润增速维持在150%~200%之间。

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图31：营收&归母净利润增速（单位：%）

来源：优塾投研团队

梳理下来，很明显，新做的这笔并购，是信维通信这两年营收增速的主要驱动力。

这笔并购，从业务层面来看，有三点成功的原因：

第一，信维通信直接进入下游大客户供应链，亚力盛的主要客户包括富士康、Flextronics及广达。另外，亚力盛获得向丰田供应汽车连接器的资质；

第二，相对于消费电子领域的快速更迭，汽车电子连接器的变化没有那么快，可以产生更稳定的现金流；

第三，汽车物联网在未来5G时代，随着通信技术的成熟，前景同样可期，早日进入汽车电子领域可为日后发展奠定基础。

这一阶段，其内生和外延的双重作用下，业绩保持高速增长，使信维通信迎来了戴维斯双击，两年时间，股价上涨525.52%，PB最高达到30X，PS最高达到24X。甚至连2015年6月的股灾，也未能使其估值大幅杀跌。

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***图32：股价图（单位：元）

来源：wind

***图33：PB band

来源：wind

***图34：PS band

来源：wind

研究到这里，本案的基本面逻辑已经梳理的差不多了，信维通信的护城河，就在两个地方：1）技术；2）下游大客户供应链。

但看到这里，不知你心中有没有一个疑问，为什么信维通信做的并购，能做的这么成功，买一个就成一个，并且有效推升自身业绩？带着这个问题，我们再来看第三阶段2016-2017年。

第三阶段2016-2017年，我们还是看这张图：

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图35：ROE&归ROIC（单位：%）

来源：优塾投研团队

这一阶段销售净利率，从上一年结束时候的17.03%，上升至25.88%，上升了8.85%。我们按照影响净利率的5大因素拆解来看：

1） 毛利率；2）费用率；3）资产减值；4）投资收益率；5）营业外收支。

从数据上看，这一阶信维通信的投资收益、资本减值、营业外收支较少，费用率同样影响较少，三费的整体影响仅为0.85%。

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图36：三费情况（单位：%）

来源：优塾投研团队

因此，这阶段净利率上升的主要原因，还是毛利率。2015-2017年，毛利率为：30%、29.14%、36.43%；净利率为：17.03%、21.70%、25.93%。毛利率上升了6.43%，是影响净利率提升的主要因素。

而毛利率快速提升，是因为出货结构发生了改变。其产品从早期的单机价值 1 美元的天线起步（2015年之前），逐渐导入连接器、射频隔离件、NFC 无线充电模块、声学及音射频模组，单机价值量提升十倍以上，整体逻辑是从单个元器件往相关模组化发展。

在苹果产品方面，其为iPhone7提供20多个元器件，单机价值为约10美元。并且，2016年开始，信维从手机产品拓展到了IPAD和MAC。

在iPad 产品中，信维供货的天线包括 WIFI 双天线，Cellular 版本中还包括 2 条 4G 天线，GPS 天线，NFC 天线等，分别位于 iPad 下部与上部，其中 Cellular 在顶部留有天线带。

在MacBook中，天线在显示屏下部，不容易拆解。iPad 与 MacBook 对于数据传输的要求较手机要高很多，对于天线的要求以及天线的体积都要大许多，因此价值量提升多倍。

以iPadPro的8组天线为例，单机价值约20美元，平板和电脑相对于手机产品价值提升8-10倍。

但注意，产品的价值提升，必须伴随着技术的同步突破，但梳理其其研发费用情况：

2015-2017年，研发支出为：0.61亿元、1.09亿元、1.69亿元，占营业收入的比重仅仅为：4.7%、4.52%、4.91%。

看到这个数据，我们惊了——从数据上看，研发投入也不高，那么，信维通信的技术，到底是哪儿来的？

— 08 —

合作研发

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答案是：合作研发。

合作研发一般计入财务报表的长期股权投资，信维通信上市后，报表中首次出现长期股权投资的时间为2014年。2014-2017年，其长期股权投资分别为：9031.90万元、3416.17万元、0万元、11007.26万元。

来看看具体和哪些企业合作：

亚力盛——2014年收购20%股权，2015年时收购剩余80%股权。2017年，营业收入达到5.80亿元，净利润达到1.19亿元。

艾利门特——2014年收购33%股权，2017年完全剩余股权收购。其从事金属粉末冶金材料的注射成型产品开发、生产及销售精密、三维形状复杂以及具有特殊性能要求的金属零部件，具有新兴陶瓷材料的MIM制品，符合手机无线充电的需求。2017年，其营业收入1.30亿元，净利润达到0.12亿元。

德清华莹——2017年，信维通信增资1.1亿入股的德清华莹，属于中电55所，成为其第二大股东，持股比例19.5%。目前，我国从事声表滤波器的公司大约还有 10 家左右，有一半从事军品滤波器，一半从事民品滤波器。而在手机用声表射频滤波器有突破主要是德清华莹（中电55所）、中电 26 所、无锡好达三家。

注意，梳理到这里，一条清晰的技术获取路径形成了：合作研发——参股——并购。注意上述两个并购案例的参股、并购时点，在研发阶段，先少量入股，待研发成功、技术成型产品预备放量时，一举收购。比如，2014年参股亚力盛，2015年收购剩余股份；2014年入股艾利门特，2017年收购剩余股权。

而接下来，本案基本面最大的看点就是，2017年入股的德清华莹（滤波器主要运用于射频前端，是5G时代提速的关键设备），什么时候收购剩余股份，形成并表？这个问题答案目前还未可知，留给你来猜测。

本案所在的通信赛道，研发难度完全不亚于医药行业，并且研发力量基本都在科研院所中，上市公司要想自己建立研究院，所有技术都以自己的力量去突破，可以说难上加难。而真正可行的方式，就是运用自己资金方面的优势，进行“资金-科研”方面的合作，来进行多管线研发。如此套路，也能让自己的市值不至于受到太大的技术周期冲击，波动太大。

其实，信维通信之所以采用这样的研发路径，我们认为和其早年在技术自研方面“受过伤”有关——2010年11月12日，信维通信上市，其中，这三位研发人员在上市前给与了股权激励，于伟持有14.94%股权，为公司二股东，朱杰持有0.42%股权，周仲蓉持有0.42%股权。但是，仅过了一年，于伟开始减持。到了2013年5月，三人均已离职。

当然，为了搞研发，这样的并购流程也有控制力不强、后续并购失败的风险，不过，在早期少量股权投资时，合作双方应该就已约定了后续研发成功，或者研发失败后的处理方式。

这个地方的细节，同样也解释了之前信维通信并购的标的公司，增长都十分迅猛的原因——因为先参后控，能够保证并表进来的，都是大概率能放量的。此处，我们联想到之前研究过的爱尔眼科和美年健康，先以并购基金，或者先参后控形式，体外培育眼科医院和体检中心资产，待要度过盈亏平衡点时，一举并表。

这样一来，最大的好处就在于，给资本市场的投资人以稳定预期，一次又一次成功并购之后，大家会更倾向于认为你装入资产的预期强、水平高，进而给予更高的估值区间。

所以，你看爱尔眼科和美年健康，动辄80X到100X的市盈率，背后逻辑，一是赛道好，二是装资产预期强，三是装成功的概率极高。

回到本案，2016年、2017年这两年间按季度来看，营业收入增速为40%~102%，同时归母净利润增速维持在67.25%~179.69%之间。增速虽然比上一阶段有所放缓，但依然处于高速增长阶段。

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图37：营收&归母净利润增速（单位：%）

来源：优塾投研团队

如此之高的季度增速，极大的冲击了我大A股机构和韭菜们的心脏，大家就是崇拜高增速的公司，于是，这对本案的估值情产生了巨大的正面影响。2016年-2017年，两年间股价一路上涨，共计上涨175.28%，PB达到了22X，PS达到了17X。

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***图38：股价图（单位：元）

来源：wind

***图39：PB band

来源：wind

***图40：PS band

来源：wind

梳理到这里，信维的财务、业务、估值逻辑都已经梳理完毕，但是到了2018年，它的情况，出现了一些意想不到的变化。

来看最新的业绩——2018年Q1~Q3季度，营业收入为：8.62亿元、18.26亿元、33.58亿元，同比增速为：20.03%、27.48%、35.29%；归属于母公司股东的净利润为：2.1亿元、4.37亿元、8.62亿元，同比增速为：2.82%、8.37%、20.60%。

注意，相比之前的增速，出现了明显的下滑，营收增速的下滑，主要来自智能手机渗透率的问题。

经过 2014年之前的高速发展，2017 年下半年首次出现了同比负增长，市场风格由增量转为存量。截至2018 年9月，中国智能手机出货量累计同比-16.8%，全球智能手机出货量当月同比-6.0%，智能手机出货量增长持续相对低迷。

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***图41：全球手机出货量

来源：川财证券

手机出货量的下滑，也影响了机构的投资决策。整个电子行业都遭遇滑铁卢，2018Q3基金持仓电子行业比重大幅下滑。

根据已公布的2018年Q3主动管理型基金重仓股持仓占比，电子元器件板块基金重仓持股占比5.87%，环比大幅下降2.22%。2014Q4至2017Q3，电子板块重仓持股占比由2.94%的逐渐升至12.44%，随后板块重仓持股占比再次回落，降至当前的5.87%。

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***图42：基金持仓情况

来源：川财证券

营业收入增速下滑，以及市场整体预期的改变，说明了在这个4G到5G之间的间隔年，由于技术变化较小，消费者会选择推迟购买计划，影响手机销量，最后传导至消费电子元器件厂商的收入下滑，对其股价和估值形成双重打击。

自2017年11月22日至今，信维通信的股价从最高点60.86元，一路下跌至2018年10月16日，最低20.56元，跌幅高达66.22%。估值也是一路下杀，PB最低为6X，PS最低为5X，其中PS已经穿破历史低点。

在这样的时点上，我们需要思考的是，信维通信的业绩增速，究竟在什么时候才会恢复？

答案：5G。

根据IDC的公开数据显示，2016年全球智能手机出货量为14.70亿部，同比增长2.20%，到2020年将增长到18.4亿部。大规模5G手机销量，预计需要等2020年后才会爆发。

根据 ITU 的规划，和4G移动网络相比，5G的峰值数据速率将从1Gbit/s 提升至 20Gbit/s，用户体验数据速度将从 10Mbit/s 提升至 100Mbit/s，频谱效率将由 1x 提升至 3x，支持移动速度将由 50km/h提升至 500km/h，通信延时将由 10ms 降低至 1ms，设备连接密度（每平方千米）将由 105提升至 106，网络能量效率将由 1x 提升至 100x，单位面积数据传输能力（每平方米）将由0.1Mbit/s 提升至 10Mbit/s。

想要实现 5G 的数据传输速率大幅度提升，主要方式有两种：一种是按照 4G 路线图进一步发展，使用更多的载波聚合技术和 MIMO 技术；另一种是引入高频率大带宽的毫米波。

第一种方案中，载波聚合技术，是将同一频段或不同频段中的多个频点组合到一起，实现更高带宽；MIMO技术指在发射端和接收端分别使用多个发射天线和接收天线，实现同一频点接收多路信号，可以成倍的提高系统信道容量。

第二种方案，是引入毫米波。大规模天线阵列基于多用户波束成形的原理，在基站端布置几百根天线，对几十个目标接收机调制各自的波束，通过空间信号隔离，在同一频率资源上同时传输几十条信号。这种对空间资源的充分挖掘，可以有效利用宝贵而稀缺的频带资源，并且几十倍地提升网络容量。

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***图43：毫米波示意图

来源：西南证券

对于信维通信来说，目前在5G上布局最为成熟的就是：天线和射频前端（滤波器）。

LCP天线——LCP的功能和优点已经在上文有所阐述，这里来看看信维通信取得的成绩。在 LCP 天线的设计与制造环节，信维通信已经开始招募FPC/LCP 天线设计工程师，开始布局柔性天线的设计与生产，并已开始内部测试环节。根据，2018年1月25日的公告显示，它的多层LCP天线已经通过部分客户测试认证。注意，认证之后，后续放量自然可以期待，只是时间问题。

滤波器——SAW/BAW 滤波器的设计与制造难度非常高，目前仍无法用集成度最高的 CMOS 工艺进行批量化制造，而必须使用特殊工艺以保证性能。在晶体生长环节、切割、研磨、抛光与后道半导体工艺都提出了极高的精度要求。

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***图44：射频结构

来源：西南证券

目前 SAW 滤波器产能主要由日本村田、TDK 与太阳诱电所垄断，三家市场份额超过 80%；而BAW方面则博通一家独大，占据全球 87%市场份额。这些领先厂商同时还在高端滤波器领域拥有大量专利，形成了技术上的垄断。

2017年，信维通信增资1.1亿入股的德清华莹，隶属于中电55所。通过他们两家的合作框架，基本可以清晰看到他们对5G的布局：

1）由五十五所控股的德清华莹公司与信维通信，在声表面波晶体材料和器件方面进行技术合作、联合开发、共享销售渠道。

2）五十五所与信维通信共同出资建设 5G 通信高频器件产业技术研究院。

3）双方出资共建 GaN 芯片6寸线平台，开展GaN 射频功率芯片的工艺开发与制造，以及 GaN 射频功率器件的封装、测试和销售。

4）双方在 SiC 电力电子领域进行务实合作，实现从芯片到模块的产业链全覆盖。

5）双方共同开展射频 MEMS 器件的设计与加工，建设面向全国开放的国家级射频MEMS 微系统工艺制造平台。

2017年底，信维通信通过旗下子公司江苏信维，建设“信维通信科技园项目”，总投资计划为62亿元。其中第一期耗资11亿元，预计于2018年底建成。

我们通过其账面的在建工程情况，来看它的规划情况，2016年至2018年三季度，信维通信在建工程为：0.32亿元、1.6亿元、5.61亿元，占总资产的比重为：1.02%、3.01%、8.39%。很明显，自2018年来，其开始大幅扩产——不过，该项目的主要投向，其并没又披露详细。（如果未来有机会面见其管理层，这也将是优塾团队第一个提问的问题）

好，研究完了其在5G的布局后，接下来，进入本报告最重要的部分——估值。

估值的第一步，先来看整个行业的情况。

虽然市场的普遍观点是，手机出货量在5G之前不会有太大的起色，但是可穿戴设备其实一直增长快速。2016年全球可穿戴设备出货量为1.02亿支，较2015年增长29%，到2020年出货量将达到2亿部，GARG约为20%。据Gartner预测，预计到2020年，全球物联网设备将增加至208亿个。

再来看看5G商用后，对于射频的需求量。

根据Skyworks的预测，2020年5G商用后将带来通信频段数量的飞速增加，届时 2G/3G/4G/5G 支持的频段数将超过 80 个，其中仅 5G 就需要至少 50 个。未来随着 4.5G 网络的推进和 5G 网络的落地，手机通信频段将大幅增加，带动滤波器需求增长。

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***图45：2G～5G滤波器需求

来源：西南证券

同时，由于智能手机内部空间有限，滤波器需求的增长不能简单通过数量的增加来实现，而是要进一步提高滤波器的集成度，顺应手机轻薄化的趋势。因此，滤波器的小型化、高度集成化对滤波器厂商的工艺和技术，会提出更高的要求。

随着 5G 通信技术的引入，手机射频前端的数量将会不断增加，单个手机终端的射频前端器件的价值会继续提升，其价值量甚至有可能超过主芯片。

从下图可以看出，从 2G 功能机时代的单一通信技术到 4G 时代众多的无线通信系统，手机射频前端数量越来越多，性能要求越来越高，射频前端单件价值也在持续上升。预计即将到来的 5G 时代下，射频前端因复杂的工艺、数量的提升，其单件价值量将继续上升。

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***图46：2G～4G射频价值

来源：西南证券

除了射频设备以外，还要考虑到，信维通信即将于明年量产的LCP天线，相对于LDS，LCP天线单价可能将提升20倍。

我们通过固定资产周转率情况，来做一个简单的收入预测：

上市后2010到2017年，其固定资产周转率为：5.73、6.58、1.60、1.36、2.93、4.24、6.83、8.07，均值为4.67，以此作为预测基准。

第一期项目于2017年开始建设，预期完工时间为2018年底。届时固定资产为14.69亿元（3.69+11），固定资产周转率为4.67，对应2018年营业收入为45.56亿元，2019年营业收入为68.60亿元。

好，业绩预测搞定，那么接下来进入估值部分。

估值的第二步是选取估值方法，考虑到本案的财务状况跟随通信技术周期，每次技术升级都会大幅改写财报，因而现金流波动大，PE波动大，并且考虑到本案的并购预期，估值难度其实极大。

为啥说估值难度极大呢？来看看这个历史PE、历史PS、历史PB的图就能知道。

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图47：估值比较

来源：理杏仁

本案的历史估值区间，极其不规律，不像很多消费类公司（比如医药、食品饮料）、周期类公司（光伏、LED、面板），历史估值区间较为规律，有较大的估值锚定价值。

因此，退而求其次，我们采用三种方法来给信维通信估值，在相对估值逻辑中，我们采用PS和PEG方法。此外，在绝对估值逻辑中，我们采用三阶段DCF模型。两种不同的估值逻辑如果能相互交叉印证，那么估值可靠性可能会增强。

当然，对科技类公司用DCF，可靠性会打折扣，很多人可能会因此骂我们。但没办法，不用手头仅有可用的估值方法来测算，难不成你还要靠和上市公司、券商研究员去勾兑搞票来做决策吗？在此，我们还是坚持自己的逻辑。即便测算错误，也总比私下勾兑、拍脑袋做决策好。

先看可比公司法，消费电子元器件行业作为一个新型的高科技行业，理应拥有高速增长，采用PEG方法。但是，就2018年的实际情况来看，当年增速已经开始下滑，而2020年5G大规模商用前，恐难达到之前高点。因此，我们采用相对保守的PS和成长股PEG相结合方法。

1）市销率法（PS）：

我们选用消费电子类的代表公司：硕贝德、立讯精密、麦捷科技、歌尔股份、瑞声科技、思佳讯解决方案(SKYWORKS)、博通(BROADCOM)、QORVO。

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图47：估值比较

来源：优塾投研团队

目前，这9家企业的PS平均数为3.36，中位数为2.68，均低于信维通信的历史最低值6X，因此给与其15%折扣，即5X PS作为底部。

硕贝德——历史PS为：1.5X~10X

立讯精密——历史PS为：2X~6X

麦捷科技——历史PS为：2X~13X

歌尔股份——历史PS为：1X~7X

瑞声科技——历史PS为：2.5X~9X

思佳讯(SKYWORKS) ——历史PS为：0.7X~7X

博通(BROADCOM) ——历史PS为：2X~8X

QORVO——历史PS为：2X~8X

将信维通信上市以来的PS中位数13X作为估值高点。对应信维通信目前的合理PS为5X~13X之间，以目前三季度营业收入增速35.29%，来预估全年营业收入为46.47亿元，对应市值为232亿元~604亿元。

2）成长股PEG法：

我们假设PEG=1，因此预期增速*100=PE，我们来看可比公司的历史PE区间。

硕贝德——历史PE为：-325X~35161X ,中位数为：74X

立讯精密——历史PE为：27X~70X,中位数为：46X

麦捷科技——历史PE为：-25X~257X,中位数为49X

歌尔股份——历史PE为：12X~66X,中位数为：35X

瑞声科技——历史PE为：3X~36X,中位数为19X

考虑到市场的预期出现了明显变动，目前这些元器件企业的PE均低于历史中位数水平，因此，我们再来看信维通信近三年营业收入的增速情况以及PEG波动情况，2015-2017年分别为：60.94%、85.61%、42.35%。

2015年全年PE为80X~260X之间，对应PEG为：1.3x~4.3x；

2016年全年PE为50X~110X之间，对应PEG为：0.6X~1.28X;

2017年全年PE为50X~65X之间，对应PEG为：1.19X~1.5X。

综合看三年的PEG情况，我们可以看到市场在2016年熊市的时候给予其低于1倍的PEG的PEG，目前整个行业预期增速降低，与2016年时相似，以此为基准。2018年三季度营收的增速为35.29%，对应PE为：21.17X~45.17X，对应2018年市值为：225亿元~482亿元。

当然，可比公司法给出的估值，不一定靠谱。接着，我们用绝对估值法，来做一下交叉验证。

DCF模型的第一步，增速，应该怎么测算？

我们从历史增速、机构预测增速、内生增速几个维度分析。

1）历史增速——自2010年上市以来，其营收、利润高速增长，营收复合增速为57.96%，归母净利润复合增速为：51.74%。取两者平均增速为：54.85%。

2）其他外部研究员分析——我们参考全市场机构分析师的预测数据，2018年至2020年，营收增长预测增速分别为57.66%、42.53%、32.19%；归属于母公司股东的净利润增速为：44.43%、39.29%、29.71%。我们取这三年的营收和净利均值，得到增速为：40.97%。

3）内生性增速——我们再通过“内生数据”来预测业绩增速，用作辅助判断。

2010年至2017年，平均资本报酬率（ROE）为14.67%，平均再投资率为88.44%。内生的预期利润增长率（=ROE*再投资率）为12.97%。

对比来看，内生增速（12.97%），比历史复合增速（54.85%）、机构预测值（40.97%）更慢。因此，我们按照乐观、保守，将增长率分别取值54.85%、12.97%，进行现金流贴现估值。增长率定下来之后，我们进行下一步。

第二步，现金流情况，应该怎么取值？

首先，现金流情况，信维通信现金流较稳定，但是由于资本支出的影响，自由现金流的绝对值金额较低，考虑到其资本开支并不稳定，因此，此处我们的取值采用调整后的参数，即自由现金流+资本开支。

2013—2017年自由现金流为：-0.74亿元、-0.56亿元、-0.95亿元、-1.48亿元、-3.60亿元，平均为-1.47亿元，为此直接用经营活动产生的现金流净额来代替企业自由现金流，近五年平均值为2.16亿元，以此作为基准。

第三步，贴现率，我们采用加权平均资本成本（WACC）作为贴现率。

股权资本成本，根据无风险收益率、贝塔系数、股权风险溢价来确认：

1）无风险收益率Rf，即预期回报率确定无疑的投资，没有违约风险，我们以10年期国债收益率3.48%，作为该参数取值；

2）β系数，我们通过线性回归法，使用信维通信的证券投资回报率与上证综合指数回报率，回归估计得到，取值1.14；

3）风险溢价，我们采用5年沪深指数平均收益7.83%作为基准。

得到股权成本Ke为8.44%。债务成本，我们分别取银行短期利率4.35%，长期利率4.75%，计算得债务成本为7.78%。这样，我们计算得到WACC为8.40%。

第四步，现金流贴现计算过程。

按照上面的增长率，乐观值定为54.85%，保守值为12.97%，我们进一步将其发展阶段分段，为“换挡增长期——稳定增长阶段——永续增长阶段”三个阶段，并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段：考虑5G到来之前的影响，给与第一阶段60%的折扣，为32.91%，时间为3年；第二阶段：高速增长，恢复到54.85%，持续4年；第三阶段：稳定增长期，增速降低到第一阶段的60%，为32.91%，持续3年；之后，永续增长率定为3%。

按照保守的增速——第一阶段：换挡增长阶段假设增速为A=12.97%，时间约为3年；第二阶段：享受5G红利，高速增长，再原基础上增长100%，即增速为25.94%，持续4年；第三阶段：恢复到第一阶段12.97%，时间约为3年；之后，永续增长率定为0%。

我们按照上述参数，计算出企业价值大约在96亿元~710.58亿元之间，扣除其债务14.95亿元（短期借款+长期借款），对应市值大约为：81亿元~695.63亿元。对应的2017年PS约为：2.4X~20X，对应2017年静态PE为9.1X~78X。

最后，我们总结一下三种方式的估值区间：

PS法下，计算估值大约为：232亿元~604亿元；

PEG法下，计算估值大约为：225亿元~482亿元；

DCF法下，计算估值大约为：81亿元~695.63亿元。

说本案估值难，其实从这三种逻辑估出的结果也能看出来——你看，DCF测算出的保守区间，要比PS和PEG法给出的低位区间低很多（因为前几年ROIC低，因而测算的投入资本回报率均值低，进而导致内生增速低）。因而，对本案，低位区间如何抉择，是个难题。

此外，PEG法给出的高位区间482亿，又比PS法和DCF给出的高位区间（600亿左右）低不少（我们在PEG估值时，给予其0.6X~1.28X区间，而2018年的增速下滑），因而高位区间也比较难抉择。

那么，怎么办呢？只能粗略根据上述数据，取200亿到500亿区间，作为估值区间，对应2017年静态PS大约为:5.8X~14.5X，静态PE大约为:22.5X~56.2X。

目前，本案市值为269亿元，PS为6.2X，PE TTM为25.9X。

由于本案赛道特殊，基本面逻辑特殊，因而估值较为困难，整体估值测算完后，优塾投研团队内部还有一些讨论，供大家参考。

首先，在估值测算完毕后，应该意识到这样的估值过程缺陷。比如，以上估值仅从现有数据出发，属于相对谨慎的数据，未能考虑到其未来装入资产的预期。同时，也未能考虑人工智能时代，下游消费电子终端大批更新对本案产品需求爆发式增长的预期。

其次，如果未能获得相对准确的估值区间，测算出来的仅仅是一个模糊值，那么，接下来只能从自身的交易策略上来做弥补，比如分仓（整体仓位分成10份、20份，每个标的仅用1份，以避免判断错误带来的影响）、分批（每一份仓位在配置时，都分两批，甚至三批配置，也能避免估值判断错误的影响）。

当然，这世界上没有任何一个人，能保证自己的估值正确，也没有任何一个人敢说自己的配置百分百正确。剩下的一切，都要交给概率和统计学。一个没有概率论意识的人，很难从资本市场获得长期稳健的收益。

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。