19个涨停,32个跌停!工大高新经历了什么

最近,有一家公司,在近半个多月的时间里,股价暴涨了95%。这95%的涨幅,简直让人眼红。

作者:并购优塾

来源:优塾团队

最近,有一家公司,在近半个多月的时间里,股价暴涨了95%。这95%的涨幅,简直让人眼红。来看它的画风:

***图1,股价(单位:元)
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此刻,你肯定想知道,这是啥公司,咋这么牛叉?

没错,这家公司,业务关键词是人工智能、人脸识别、云计算等,全都是最新、最热的概念,韭菜们最爱的高科技概念股。

不仅如此,它背后坐镇的是哈工大,在航天、电子信息工程、材料学等方面均有强大的教学背景。2018年,其在全国大学综合实力排名,TOP18。

然而,在这样的股价背后,这公司的业绩基本面,却是如下光景:

2015年到2018年三季报,其主营收入为8.4亿元、16.51亿元、33.5亿元、10.44亿元;净利润分别为-0.25亿元、0.63亿元、1.3亿元、-4.16亿元;经营活动现金流分别为3.8亿元、-0.75亿元、-8.58亿元、-0.58亿元;毛利率分别为29.23%、23.6%、29.25%、35.27%。

营收规模不大,净利润也少的可怜,现金流更是连年为负。并且,由于其2017年年报,被审计机构出具了“无法表示意见”,这家公司刚刚被*ST。

它,名叫*ST工新

看到这里,你肯定有点疑惑,这咋回事,明明刚才的画风相当牛叉啊?

可是,如果将时间轴再往前推2个月,它的股价画风,会让你咋舌:整整32个跌停板,跌幅达到82%。

如果拿近3个月区间跌停天数对比,它位列A股榜首;拿近6个月区间跌停天数对比,它仅次于*ST天马、*ST长生、*ST天业(36个跌停),位居第四。

***图2,股价(单位:元)
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不过,这还不算神奇。如果把视野放得更大,再回看一下2015年5月,它以连续19个涨停板,位列“妖股”之列——最近,大家都觉得恒立实业很牛逼(14天连续13个涨停板),可是,和本案曾经的王者风范比起来,恒立实业根本只能算是渣渣。

好了,梳理到这里,几个值得我们深入思考的问题:

1)为什么如此之多的科技光环加身,又有人工识别、云计算等概念,股东背景还相当豪华,却偏偏经营状况这么惨淡?

2)基本面爆雷之后,短短两个月之内,总共32个跌停板,其中连续25个跌停板,如果从基本面角度分析,如此惨烈的下跌,究竟是什么原因导致?

3)复盘它的经营历史,在这连续惨跌的背后,是否有一些基本面信号,提前藏匿了风险?

今天,我们就透过*ST工新这个案例,来梳理一下,一家企业有可能出现的重大风险点,以及网络安全行业研究逻辑。希望这样的案例研究,能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。

— 01 —

乍一看以为是科技龙头

工大高新,成立于1993年,控股股东为哈工大高新技术开发总公司(简称:工大高总),持股比例为16.42%。目前,其主营业务为企业级网络安全产品、基础网络产品、云计算融合系统及组件、人工智能技术的人脸识别算法等。

从产业链上看,其上游为:交换机、安全网关、服务器、存储、机柜、闸机通道、PCBA、GPU、摄像头等相关硬件设备。

其下游为:地方政府、运营商、广电、交通、公安等用户。

2015年到2018年三季报,其主营收入为8.4亿元、16.51亿元、33.5亿元、10.44亿元;净利润分别为-0.25亿元、0.63亿元、1.3亿元、-4.16亿元;经营活动现金流净额分别为3.8亿元、-0.75亿元、-8.58亿元、-0.58亿元;毛利率分别为29.23%、23.6%、29.25%、35.27%。

乍一看,毛利率还在逐年上升,似乎还不错,但实际不容乐观,净利润在今年三季度出现了亏损,经营活动现金流也表现很差,连续两年为负。

再来细看它的收入结构,主要来源包括:商业及信息服务业(占比98%)、制造工业(主要是大豆加工,占比很低)。

图3,收入构成(单位:%)

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图4,毛利构成(单位:%)

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重点来看主要业务——商业及信息服务业务。

商业业务——该部分业务变化较大,2015年-2017年,收入占比从89%下滑到23%,毛利率从27.28%下降为14.63%。

该业务要以红博商业为主体,经营服装市场和高端零售百货,业务形态为出租+自营。

信息服务——该部分业务,是由2016年收购的全资子公司汉柏科技运营。2016年-2017年,收入占比从45%上涨为75%,毛利率从23.59%上涨为28.94%。包括传统业务和人脸识别业务。


图5,商业及信息服务业务收入结构(单位:%)

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在信息服务中,传统业务指的是企业级网络安全产品、基础网络产品、云计算等。

图6,传统业务产品

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而人脸识别业务,包括了人脸识别闸机、立式单屏、挂壁门禁、桌面终端、动态识别系统等五大系列。

图7,人脸识别产品

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好,看到这里,有个疑惑,这些业务看起来很高科技,特别是人脸识别、云计算、企业级网络安全等概念,都是近几年比较火的领域,可它咋就*ST了呢?

这不得不从它的历史说起。

在梳理过程中,我们发现,尽管它名叫“工大高新”,看着像是高科技概念股的样子,但实际上之前很长时间和“高新”没啥关系。它曾经涉猎很多行业,比如玻璃、电池、大豆加工、房地产开发、农用车销售、计算机网络、乳业、酒店、教育、商业服务、信息服务等形形色色的领域,让人眼花缭乱。

不过,尽管业务这么多,但是每一阶段都有营收侧重点,因此,根据营业侧重点的不同,我们将其基本面发展史划分为五个阶段:

1)1996年至1999年(转行大豆加工)

2)2000年至2002年(农用车+房地产)

3)2003年至2006年(主做房地产)

4)2007年至2015年(主做商业服务)

5)2016年至今(主做信息服务)

图8,营收、营收增速(单位:亿元/%)

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图9,净利润、经营活动净流量(单位:亿元)

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图10,ROE、ROIC(单位:%)

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图11,资产结构(单位:亿元)

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图12,股价图(单位:元)

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梳理完以上信息,有几大问题需要解决:

1)在高科技概念光环背后,它这么多年的经营逻辑,到底是怎样的?

2)在它身上,到底是投资逻辑,还是投机逻辑?

3)它的基本面,是从什么时候开始走弱,并且发展到爆雷的程度?

— 02 —

资本运作祖师爷

1996年,上市初期,工大高新依托哈工大的研发背景,主要产品是:高性能太阳能控制镀膜玻璃、节能型中空镀膜玻璃、新型发泡式高能镍镉电池。

产品听起来名字很长,其实就是常见的反射玻璃(应用在建筑幕墙、采光窗等)和镉镍电池(应用在电动剃须刀、手机、电脑等)。

这些产品远销海内外:镍镉电池出口日本、东南亚等地区;中空镀膜玻璃,则独占了东北的房地产市场,同时出口俄罗斯。但是,由于产量低,没有充分发挥市场独占性和高回报。

之后,该业务逐渐失去盈利能力,到了1998年,收入贡献已经为0。可是,从基本财务面上看,其营收在这之后的1998年和1999年,仍然大幅增长,这是为啥?

图14,营收、净利润、经营活动现金流及增速(单位:亿元/%)

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原来,工大高新早已布局,分别在1997年和1999年,完成了两次并购,分别并购了中大蛋白公司(生物工程业务)、北京晓通网络公司(计算机网络业务)——仅仅看这个时间,估计你已经能想到有多牛逼,人家从1990年代就开始搞并购,可以说是并购重组这个市场的祖师爷了。大家都学学吧。

不过,当时并购这两大业务,和其原主业完全不搭尬。那么,这次转型到底咋样?

先看中大蛋白。

中大蛋白的业务,名为生物工程。乍一听,还以为是一个高科技行业,但其实别做梦了,这是大豆加工业务。(制成产品为大豆分离蛋白,一种全价蛋白类食品添加剂)。

这玩意,在90年代末,下游需求量还挺旺盛,下游需求近3万吨,而国内总产能只有1.1万吨,供不应求,市场也主要以进口为主,来源于美国ADM公司。

所以,该业务在收购当年,就完成了929万元的净利润。次年,营收贡献1.25亿元、净利润1331万元,成为1998年那一年的营收“顶梁柱”。

不过,大豆这个原料是大宗商品,价格会周期性波动。并且,最重要的是,这业务技术壁垒不高,行业竞争激烈,催发了价格战。与此同时,在1999年,全国恰逢经济形势低迷、通货紧缩,下游需求随之萎靡。

于是,大豆加工业务缩水,营收1.03亿元,同比下降20%,净利润则被腰斩,下跌了近50%(主要是受价格战影响,毛利率下滑严重,从1996年的33.6%下降到1999年的20.48%)。

你看,大豆业务才做了3年,就已经出现了瓶颈,这该咋整?

别急,在这一阶段并购的第二个公司,北京晓通网络派上了用场。接着往下看:

北京晓通网络,主营计算机网络开发销售,是由工大高新以价值2960万元的资产,向其母公司——工大高总置换其所持北京晓通51%股权所得。

在90年代,能跟网络、计算机概念搭边的,都不简单。北京晓通,在收购当年就实现了收入2.67亿元、净利润550万元,成为当年贡献收入最多的子公司。

可是注意,虽然贡献收入很高,但净利率很低,仅有2%。

综上看来,一方面,大豆业务的毛利率下滑带动净利率下跌,另一方面,网络业务的净利率极低。于是,这两个因素共同拉低了工大高新的净利率,净利率从1998年的25.71%下降到1999年的9.98%

净利率的下滑,也对当期的ROE和ROIC造成了冲击,ROE从20%降到了8%

注意,8%的ROE和ROIC,意味着什么?意味着从股东角度,每年的投入资本回报率,甚至还追不上资金成本WACC——当ROIC小于WACC时,往往意味着一家公司从价值增进期进入价值磨损期,如果这样的状况长期维持,那么用巴菲特的理论来概括,就是四个字:价值损毁。

甚至,在美股、港股市场上,如果梳理一下ROIC小于WACC、且基本面不佳的公司,在其估值高位去做空它们,本身也可构成一种狙击交易策略。

图15,ROE、ROIC

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回到本案,尽管ROE下滑,但市场却因为并购驱动而搏杀,对它充满了信心,股价一路上涨。特别是在1999年,蹭上了计算机、网络概念,股价从2.58元/股涨到9.06元/股,涨幅251%。

***图16,股价图(单位:元)

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那么, 看完这一阶段,让人操心的问题是,ROE大幅下滑后,下一步,工大高新该如何面对?

— 03 —

并购成瘾,根本停不下来

首先,若要改善大豆业务或者网络业务的盈利能力,要么,在大豆业务上,多投入技术研发,增加附加值;要么,想办法提高网络业务的净利率,比如做好成本、费用的控制。

但是,工大高新都没有这么做。它选择了最简单的方式:直接放弃,重新并购,再找一个新的业绩增长点。

2000年,它将购进不到一年的北京晓通,以3700万元的价格卖掉,并取得了300万元的股权投资收益。同时,大豆业务也没啥改进。

在这一阶段,它主要紧抓的是农用车和房地产业务。

其中,房地产业务是一直都有的,只是前期收入规模不高,没被重视。而农业车业务,则是1999年收购得来的。那么,这两大业务对它的收入拉动如何?

答案:不咋地。直接来看数据:

2000年至2002年,营收虽然在增长,但增速缓慢,并且,净利润绝对值还在下降,净利润增速持续下滑,甚至在2002年还出现了负增长。

图17,营收、净利润、经营活动现金流及增速(单位:亿元/%)

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这个数据,到底咋回事?

原来,这两大业务发展并不顺利。一方面,农用车市场遭到政策限制,销售很难;另一方面,房地产行情虽然不错,但是上游原材料涨价,导致毛利率下滑,盈利能力减弱。具体来看:

农用车方面——

2001年,国家环保局、国家经贸委等部门联合下发了《关于限期停止生产销售化油器类轿车及5座客车的通知》(环发[2001]97 号)、《关于在生产及使用环节治理整顿载货类汽车产品的通知》(国家经贸产业[2001]808 号)。

于是,其化油器类农用车和载货类农用车业务受到了重创。仅收购了3年的农用车业务,在2002年,就被出售了,当期取得资产处置收益412.55万元,占当年净利润的16.36%。

房地产业务方面——

建筑材料成本上升,以水泥为例,水泥价格从2001年的2300元/吨上涨到2003年的4000元/吨,复合增长达到32%。

过快的成本增速,导致其毛利率逐年下降。因此,房地产业务的毛利率也从2000年的35%下降到2002年的17%。

而这期间,其净利率也受此拖累,净利率从12%下降到仅为3%

这,直接引发了连锁反应:房地产毛利率下降——综合毛利率下降——净利率下降——ROE下降,ROE再度下挫,从8%下降到3%。

注意,3%的投入资本回报率,对股东意味着什么?意味着花钱去当它的股东,还不如去买银行理财产品。并且这3%的回报率,还未必会都分红给股东,并且还存在股价下跌的风险。在这种情况下,如果你身在场内,那么可以说没有基本面的价值支撑,仅存的就是两个字:投机。

图18,ROE、ROIC

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这么看来,在这一阶段,继续转型,ROE不仅没有止住下滑的趋势,甚至还从最开始的20%跌到了个位数,3%。

而这一时期,又没有并购事件的驱动,同时,毛利率下降、净利率下降、净利润增速负增长、ROE下降,这些负面的数据碰到一起,二级市场也开始震荡,并一路下跌:从区间最高价7.53元跌到3.01元,跌幅57%。

***图19,股价图(单位:元)

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看完第二阶段,思考的问题来了:农用车业务卖了,以后它的业务看啥?

— 04 —

卖了房地产

当然是房地产。先来看一下营收、净利润情况——营收增长缓慢,盈利状态为微利,游走在亏损边缘,经营活动现金流也出现了两年亏损。

图20,营收、净利润、经营活动现金流及增速(单位:亿元/%)

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这是因为,房地产业务遇到了一些麻烦。

一是,政策调控。2005年3月,国务院出台的《关于切实稳定住房价格的通知》中,提出了抑制住房价格过快上涨的“国八条”,房地产市场过热现象一定程度上被抑制。

二是,地方购买力不强。其建造的商品房集中在哈尔滨市,从2006年哈尔滨市年人均收入上看,仅为10065元,全国排名78位,而当时的房价已经涨至超过2000元/平方米。按照这个配比,大概就是不吃不喝2个月,才能买1平米。

三是,购房欲望不强。这和东北地区的产业结构有关,企业主要以国企为主,民企为辅,而在这之前,国企的“分房政策”,使许多国企员工并不需要购买商品房。

因此,体现在财务数据上,2005年的房地产业务收入1.3亿元,较2003年只涨了300万

虽然收入增速缓慢,但是该阶段的毛利率、净利率波动不大,使得ROE基本比较平稳,维持在2%左右。(虽然平稳,不过说实话,2%的ROE,也跑不赢2006年的一年期存款利率,把钱砸在它身上,还不如存在银行来的稳当)

图21,ROE、ROIC

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面对这样尴尬的收入增速,工大高新也坐不住了,它想了两招:

第一招,继续收购。

2005年,它向关联方:控股股东工大高总,及其兄弟公司工大集团,收购了哈尔滨红博广场,切入了商业服务领域,主营服装市场。

第二招,卖房地产公司。

2006年,处置了子公司工成房地产,卖给了工大集团,获得长期股权投资转让收益275万。另外,因为出售了房地产公司,导致当期贡献的经营活动现金流大幅减少。

果不其然,当ROIC小于WACC时,处置资产会成为必然选项。一个公司要想增加股东价值,基本要围绕着现金流贴现,选择四大类方式:

1)提升现金流;

2)增加预期增长率;

3)降低资金成本;

4)延长增长期长度;

而当现有资产产生的收益,比资金成本WACC甚至银行定期存款利率还低时,那么从股东角度来看,弄那么些资产,已经毛用没有,不如赶紧把无法产生良性收益的不良资产剥离,变卖点现金给股东分红,让股东去买银行理财产品得了——这,是一个非常朴素的价值观。

于是,本案也开始处置资产。不过,看到这里有一个细节需要注意,这两招背后,都有一个关键对象:工大集团。

如果往前追溯到2004年,工大高新还与工大集团,联合建设了“哈尔滨黄河公园”项目。该项目,以“工大集团出地,工大高新委托子公司工成房地产建设”的方式,进行施工。期间,工大高新还预付了一笔建设工程款,2.03亿元,致使当年经营活动现金流净额为负。

而这笔巨额预付款,是当年净利润(1300万元)的15倍,也是当年账面货币资金的68%

那么, 这笔预付款的商业实质是怎样的,其去向如何?可惜,这个问题成了谜。在工大高新年报中,其并未透露实际去向和原因。

综上,回顾这一阶段其业绩表现:房地产业务疲软,后再并购装入新的资产。于是,股价表现为先跌后涨。

***图22,股价图(单位:元)

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好,看到这里,一切都还没完。我们还需要站在股东角度继续思考:新注入的资产业绩咋样?

— 05 —

还是得靠并购

直接来看营收、净利润数据:

图23,营收、净利润、经营活动现金流及增速(单位:亿元/%)

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显然,业绩表现并不乐观,营收先增后降,净利润依然微利,甚至在2007年至2008年,以及2014年至2015年,出现了两次净利润连续亏损的情况,濒临退市风险。

由于净利润出现了亏损,所以,ROE、ROIC也对应出现亏损。你看,到这个地方,已经不能说价值磨损了,而是直接进入“价值损毁”的状态。如果你在当时选择成为它们的长期持股股东,那么,只能四个字:祝你好运。

图24,ROE、ROIC

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图25,2007年-2015年ROE、ROIC

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这一阶段,我们将其ROE拆分为三个阶段来看:

1)2007年-2008年,连续两年亏损

利润亏损的原因有两个:

一是,原材料大豆的价格上涨,导致毛利率下降——2007年,由于黑龙江出现了霜冻,其产量从往年的700多万吨下降为400多万吨。因此,大豆价格也随之水涨船高,涨幅达到60%。

二是,管理费用上涨——2007年,工大集团向工大高新转让前述黄河公园项目的土地使用权,工大高新支付了3亿元预付款,并计入了“无形资产”科目。

而后,该土地产权无法办理变更手续,于是,在2008年,工大高新又将这部分金额,转记为“预付账款”,并将当年,将上一年度计提的无形资产摊销2965万元,转入了坏账准备,增加了当期管理费用。

成本端、费用端遭遇双重压力,这使得工大高新连续两年亏损,变成了*ST高新。

2)2009年-2013年:扭亏,但ROE持续下滑

既然已经两年亏损,那么,2009年,自然成为关键年份。就算使出吃奶的劲,也得扭亏啊。

图26,2007年-2013年净利润、经营活动现金流(单位:亿元)

来源:优塾团队

当年,它收回了工大集团的土地款,冲销了上一年计提的坏账2965万元。同时,它又从工大集团收购了红博会展广场,实现了2490万元净利润。此外,还通过增值税即征即退、无偿资助、其他补贴收入的方式,获得补贴收入738万元。

你看,通过“关联方回款+关联方并购+补助”三种方法,马上实现利润6193万元,占当年净利润的136%。

可是,扭亏为盈仅仅是权宜之计,无法阻挡净利率进一步下降,并导致ROE和ROIC也随之下降。到2013年,它的净利率、ROE、ROIC仅为1%

这里,如果将ROE拆开来看:

图27,杜邦分析(单位:%)

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可见,销售净利润率的下降,是影响ROE下降的主要因素,其对ROE的敏感性变动了为±4%。  

图28,敏感性分析(单位:%)

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但不容忽视的是,权益乘数也保持上升趋势。注意这里的风险:

一方面,资产负债率从2011年开始,始终维持在50%以上;另一方面,非筹资性现金净流量与负债总额的比率,均为负数。这意味着,负债需要靠筹资活动来偿还。

3)2014年-2015年:又是连续两年亏损

这一阶段,受电商冲击,新并购的红博会展中心,盈利受阻。在收购后的第四年,就开始连年亏损,亏损金额达到2000万元至3000万元。

图28,2009年-2015年净利润、经营活动现金流(单位:亿元)

来源:优塾团队

不过,工大高新已经是资本市场的老司机,熟知A股套路,又来了一波并购。

这一次,它蹭的是高科技概念,准备收购汉柏科技100%股权,切入到企业级网络安全产品、基础网络产品、云计算融合系统及组件、人工智能技术的人脸识别算法等领域。

本次交易方案,由工大高新通过向汉柏科技的原控股股东彭海帆,以及其他40多名股东发行股份,购买其持有的汉柏科技100%股权,并向工大高总等10名特定投资者定向募集配套资金。

本次交易,标的作价为25亿元,增值率144%。汉柏科技做出了业绩承诺,2016年至2018年,实现扣非归母净利润为2.31亿元、2.78亿元、3.31亿元。

要说这次资本运作,那是相当的成功。2014年11月4日停牌,2015年5月13日复牌,连拉了19个涨停板(这背后的游资推手,不知道是哪位大神,瞬间让我们联想到眼下的恒立实业,14天13个涨停板,不过恒立实业比起工大高新,看样子只能算是小渣渣)。

工大高新趁着牛市,连续19个涨停板,这已经打破了它IPO时候的涨停板记录,并且成为当年妖股。不过,割完韭菜之后,价值总归是要回归的——受2015年下半年股灾的影响,它的股价一夜又回到解放前。

***图30,股价图(单位:元)

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面临2014年、2015年连续两年亏损,以及新并购进来的汉柏科技,在2016年,这个重要的业绩拐点,到底能不能力挽狂澜?

— 06 —

新资产腾飞?

先来看2016年、2017年的业绩情况:2016年果然扭亏为盈,微利。

图31,营收、净利润、经营活动现金流及增速(单位:亿元/%)

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对应该阶段的ROE和ROIC,也出现了小幅回升。

图32,ROE、ROIC

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值得注意的是,2016年能扭亏为盈,受益于几方面:

首先,2016年-2017年,汉柏科技分别实现净利润2.82亿元、3.18亿元,超额完成了之前的业绩承诺(2.3亿元、2.78亿元)。

其次,还有一些非经常性举措,比如,出售资产。

2016年,它以1088万元的价格,将其孙公司牡丹江红博购物广场,转让给扬中市华翔电力设备公司,形成5930万元的投资收益。

卖一家公司还不够,它又将哈工大高新燕郊哈特产品研发销售中心的部分资产和负债,出售给三河市华燕商业服务公司,并取得了2981万元的营业外收入。

两次资产出售共计获得8911万元收入,占当年净利润的116%。

虽然成功摘帽,但是,请大家注意,并购的药吃着确实很爽,但连续并购之后,现金流的问题已经越来越明显。

新并购进来的汉柏科技,尽管业绩对赌超额完成,但是它的现金流却有迷雾:

首先,在并购当年的重组报告书中,其现金流连续两年为负,但第三年扭亏为盈,但暴增的原因不明。

图33,汉柏科技经营活动现金流(单位:万元)

来源:工新发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(修订稿)

其次,在被工大高新并表后,没有披露其净利润、现金流的详细数据。

再次,它被并购之后,就不停地融资,而且,都要拉上工大高新作为借款担保。我们梳理了它几次借钱的情况:

1)2017年6月,向恒丰银行北京分行,借款2亿元,由工大高新提供连带责任担保;

2)2017年11月,拟公开发行公司债8亿,分别由深圳高新投、深圳中小担提供担保,再由工大高新提供无条件、不可撤销、连带的反担保;

3)2018年2月,向浦发银行天津分行,借款1.5亿,由工大高新提供连带责任担保;

4)另外,汉柏科技的法人代表彭海帆,在重组完成后,还将其持有的工大高新全部股份,进行了股权质押,但并未披露股权质押的用途。

截至2018年2月,本案工大高新对外担保总金额,已经占净资产的比重达到36.26%,对子公司的担保金额,也已经占净资产的15.21%

而这条担保链,在不久之后,就被爆出银行贷款逾期未还,自食大额担保的后果。

除了担保,工大高新还收到了关于其子公司拖欠工程款的仲裁决议,要求其偿还3.66亿元的工程款,以及1.05亿元的利息。甚至,管理层内部出现了小股东联手罢免、弹劾董事长的提议,只是最后被董事会否决了。

担保、仲裁、内控混乱,才只是导火索,直到2018年4月28日,其2017年年报被审计出具了无法表示意见的审计报告,才让这颗雷彻底爆了。

在2017年审计报告中,审计师提出如下质疑:

1)预付款交易实质存疑。

它的两家子公司中大植物蛋白、上海哈青贸易,分别支付了2亿元和1亿元的预付款,但至今,一个尚未履行合同,一个无法取得合同,并且都没有收到回函。

2)其他非流动资产交易实质存疑。

它的一家子公司预付了一笔2亿元的项目款,但是并未收到项目实施方的回函。

3)可供出售金融产交易实质存疑。

工大高新和非关联方共同投资设立了一个并购基金,并支付2亿元的注册资本,但是,令人不解的是当天它又从这个投资管理中心转出了这笔钱。并且,截至审计报告出具日,其他的合伙人都没有缴纳认缴金额。

4)其他应付款无法查证。

2017年,工大高新向个人借款2亿元,但直到审计报告出具日,这笔钱已经逾期,但却没有归还,并且无法进行函证。

图34,无法出具意见说明

来源:2017年年报

以上四条,预付款+可供出售金融资产+其他应付款+其他非流动资产,这样的资产组合意味着什么?建议大家结合我们之前研究过的*ST天马(预付款+可供出售金融资产+其他应收款+长期股权投资+其他非流动资产)案例来一起看,如此鬼魅的财务数据组合,基本就说明了两个字。

至于这两个字具体是什么,已经无须我们说破,大家可以自己想。看完本报告,你可以什么都记不住,但只要记住上述两个财务组合,就够了。

*ST工新,*ST天马,可以说是A股资本市场上的两座双峰,代表了资本运作和财务手腕的高超技能。只不过,这技能吃相太难看,最终只是一地鸡毛而已。

审计机构无法表示意见的报告一出,工大高新当年就被实施退市风险警示,更名为*ST工新。而后停牌。

2018年4月,其控股股东召开临时股东会,罢免了包括其董事长张大成、独立董事及监事在内的7人。不仅如此,它的总经理、董秘、财务总监也纷纷辞职——注意,高管离职潮,这是一个非常危险的信号,不知你在这个信号之后,是否还在它场内?

如果你在场内,那么,只能帮你祈祷了。

另外,从股权质押的比例来看,控股股东工大高总并未质押,但是因为给工大高新做了担保,后因为工大高新贷款逾期,使得其所持6.45%股权被冻结。但是,新进入的股东彭海帆,其股权质押比例为100%,后因为汉柏科技债券违约,所有股份被冻结。

图35,股东质押情况(单位:股)

来源:年报

果然,2018年8月17日复牌后,连着25个跌停板,股价从8.76元/股下跌到2.56元/股,跌幅达到71%。然而,奇怪的是,在一系列跌停之后,居然又来了14个涨停板。我们来看一下,它这诡异的画风。

— 07 —

故事,还没到尾声

***图36,股价图(单位:元)

来源:wind

不仅如此,它的41个银行账户被冻结,未履行的对外担保约43.4亿元,资金被占用余额9.66亿元,负债58.34亿元,诉讼57起,涉案本金47.44亿元。而2017年,工大高新的现金仅为2.57亿元,流动资产也不过44亿元。看起来,这个雷,相当的大。

另外,2018年8月,工大高新发布了会计差错更正公告,其中,对会计师事务所指出的几点进行了更正。

公告中称:

1)尚未收到回函的预付款和其他非流动资产,最终都汇入其关联方工大集团。

2)而设立的并购基金,因为投资项目不成熟,当日将2亿元注册资本转入工大集团。

注意,这几笔钱最终都没有转回工大高新,而是转入了工大集团,这份公告,仔细琢磨,真的是耐人寻味。

这次工大高新的会计差错更正,累积减少所有者权益6163万元,减少归母净利润5163万元。不过调整后,归母净利润仍为正,分寸掌握的很好。

图37,差错更正

来源:差错更正报告

在经历了这一系列的状况后,哈工大也派人入驻工大高新,希望整肃一新、继续保壳。不过,就目前接连爆雷的状况来看,除非再次注入资产,否则很难扭转乾坤。

而这装资产的预期,也恰恰成了当下游资炒作垃圾股的理由,酿就了它在基本面最低谷之后的连续涨停——资本市场就是这么怪,总是来把玩笑开。

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优塾团队研究逻辑

综上,本报告研究逻辑如下:

1)总结下来,本案衰落的链条为:上市后,镍镉电池等业务无竞争力→转做大豆加工品→低价竞争,大豆制品价格下降→转做房地产和农用车→农用车受政策限制→转回做大豆和房地产业务→遇房地产政策控制→原材料大豆价格上涨→连年亏损→财务调节、保壳→收购资产→再次亏损→保壳→出具无法表示意见报告→退市警示→债务暴雷→资金链问题浮出水面。

2)总结下来,有几个风险警示的关键节点,分别是:2008年、2015年、2016年、2017年至今。

3)第一个是2008年,由于毛利率上涨,加之计提预付账款减值准备,使得当年亏损,并且已经连续亏损2年,出现了第一次被*ST。

4)第二个是2015年,这是它第二次被*ST,是因为主业换了好几拨,但是盈利能力一直提不上来,整个公司的未来前景十分不明朗。

5)第三个是2016年,其通过“处置资产+并购”的方式,再一次实现脱帽,但这时,它的ROE水平已经是达到了历年来的最低点(除亏损年份外),ROE只有0.54%,ROIC为0.38%,这个投资回报水平,还真不如拿钱去做理财。如果此刻,你还没有意识到风险,那接下来等待你的可能将是深渊。

6)第四个是2017年至今,审计师出具“无法表示意见”报告,再一次更名为“*ST工新”。两大股东股权被冻结,数十个账户被冻结,57起诉讼,债务暴雷,还被爆出和关联方资金往来的问题。

7)从偿债能力的角度,本案近几年的经营活动现金流为负,不能覆盖利息支出,对外投资支出一直在放大,非筹资性现金净流量与负债总额的比率长期为负,早已经出现偿债能力预警信号。

8)最后,如果你在2017年年报披露时还在场内,那么等待你的就是25个跌停,股价直接杀到2.56元/股。不过,就是这样惨淡的基本面,最近却和恒立实业一样暴涨,这背后,究竟是谁在刀口舔血?

注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。

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