徐林： 我所经历的金融监管那些事

作者：徐林（曾任发改委财政金融司司长，现任中美绿色基金董事长）

来源：财新网  

本文为作者在2018年第四届并购基金年会的发言

       今天正好是我离开国家发改委到中美绿色基金工作一个月的时间，在基金业从业，我是一个新兵，要向在座的各位学习。过去在国家发改委财政金融司工作时，曾经参与过部分金融监管工作，特别是直接负责企业债券市场和私募股权投资市场的监管和监管制度改革，多少有些体会。今天就着自己有限的工作经历和体会，就金融监管谈几点不成熟的看法，先从我自己经历的几个故事开始讲起。

一、关于企业债券市场的发行监管

　　2006年6月，我从发展规划司副司长轮岗提拔到财政金融司任司长。此前我从来没有过财政金融领域的学习和工作经历。我大学是数学专业，研究生学数量经济学专业，后来出国学过些金融知识和公共管理，但从未学过金融专业，也未在金融领域任职。

　　在发展规划司，我的主要工作任务是研究制定国家发展战略、中长期规划和产业政策。到财金司工作后，我遇到的第一件涉及金融监管的难题就是企业债券的发行管理改革。

　　当时中国企业债券的发行监管由国家发改委财金司负责，发行审批制度饱受批评，周小川行长还专门有一篇文章列举了国家发改委企业债券管理的十一宗罪，把问题写得很明白。

　　那时候，全国所有企业一年发行的债券只有600多亿元，大致可以想象是一个供求严重失衡的局面。我去了之后就开始了解财金司的这套管理办法是什么特征、什么道理？当时实行两个环节的审批。

　　第一个环节是先定额度，比如拍脑袋定一个1000亿的年度额度，分几批发行；再比如第一批为500亿额度，然后就要定哪些企业可以进这500亿的盘子，进了以后能发多大规模。企业可能原本申请发行50亿，如果我们想多让一些企业进盘子，那我肯定要砍掉20亿，甚至30亿，只让企业发20亿元。这个过程几乎没有标准可言，完全靠拍脑袋或者是讨价还价，拥有决策权的官员有很大的自由裁量权，特别是我这个司长有较大的自由裁量权。这个过程大家可以想象，肯定充满着寻租和被围猎的风险。盘子定下来之后报到国务院，国务院批复这个盘子，第一个环节的工作就结束了。

　　接下来开始第二个环节的审批，对盘子里面每一家企业的发行材料进行审核，看看企业发行材料是否真实，再审核企业是否符合证券法、公司法、企业债券管理条例等法律法规规定的发行条件。

　　当时我就在考虑为什么要搞两个环节？第一个环节是完全没有必要的。第二个环节的审核主要是看企业是不是符合发债条件。实际上就是证券法、公司法规定和企业债券管理条例规定的几个条件：一是发行企业过去三年营利，且三年平均净利润要足够覆盖企业发行债券一年的利息；二是企业债券发行余额不能超过企业净资产的40%；三是募集资金投向要符合国家产业政策。

　　经过分析，我觉得企业发债就是要符合这三条要求。既然如此，就没必要搞两个环节的审批。后来我们决定上报国务院简化企业债券审批程序，将原来的两个环节的审批制度，改成一个环节，不再提请国务院审批盘子，只进行原有第二个环节的审批，实行所谓条件核准制。也就是说，任何一个企业申请发债，只要符合这三个条件，就必须核准发行，符合条件就不能否决。这一改革完成后，企业发行债券的瓶颈一下子就放开了。

　　这一改革大大简化了企业债券发行核准程序。更主要的是减少了过去那种拍脑袋决策过程中的自由裁量权，也降低了在这个过程中的腐败风险。作为改革结果，企业债券发行规模迅速上升，很快就由一年600亿上升到了8000多亿的规模。

　　随着企业债券发行规模的不断扩大，人民银行和中国证监会开始介入并试图分享企业债券发行监管的职责。先是证监会认为企业债券的发行监管应该是证监会的事，因为这属于资本市场的监管，应该统一到中国证监会。

　　本质上说，这属于部门间监管权的争执。有各种各样的理由，我就不细说了。其中有一条理由，当时股票市场火得不得了，股指一个劲地飙升，与今天相比简直是冰火两重天，国务院和证监会等监管部门也很着急。这就是中国股票市场的特点，涨多了和跌多了都不安心。当时证监会还有部分学者认为，债券市场不发达是股票市场价格飙升的主要原因，因为钱只能往股市去，债市规模太小。这是一个在当时非常有说服力的理由，认为把债市做大了可以吸纳股票投资者离场并稳定股票市场飙升的局面。

　　最后的结果是，发改委把企业债中上市公司债的发行监管权交到了证监会。最后发现，债券市场的规模大小实际上与股票市场的涨跌毫无关系。回过头来看这个问题，我不认为证监会提出这个观点有任何问题，但一些学者提出这个观点，让人大跌眼镜。

　　后来，人民银行在原来短期融资券（短期债券）的基础上，通过银行间市场交易商协会的设立，以行业协会自律管理、注册制发行的名义，引入了中期票据的发行，实际上这都是企业债券。从此形成了企业债券发行监管三足鼎立的格局。

　　在这一监管格局形成过程中，作为发改委负责企业债券发行监管的部门负责人，我们不甘心自己的监管权力受到削弱，所以当人民银行提出注册发行中期票据的时候，给国务院上了一个折子，认为人民银行这种搞法，违反了债券发行监管的现行管理制度和职责分工，结果被国务院叫停了。后来又起来，是因为2008年国际金融危机之后，中国股市大跌，当时人民银行提出应该允许一些大型上市国有企业，通过发行中票来回购自己的股票，以稳定股票市场波动，这个建议在当时被国务院采纳。中期票据发行从此站稳了。

　　作为发改委这一职责和权力的维护者，我不再去和人民银行做这样无谓的争斗，因为我觉得一个三足鼎立的格局可能是一个比较稳定的监管格局。

　　市场一直有统一债券市场监管的呼声，以我的实践体会，真正的统一监管其实不在于要统一到一个部门。三个部门共同监管，只要遵循统一的发行条件和管理规则，这就是统一监管。三家三个渠道释放，对企业债券做大市场是有好处的，而且三家之间在服务质量上还有一定的竞争压力，没有监管垄断也有利改善监管的质量和服务。

　　在离开财金司去规划司任职之前，经过研究，我代表财金司向委主任办公会做了一次新的监管改革汇报。在工作中我发现，所有报来的企业债券发行材料，都符合发行条件，因为不符合发行条件的发行材料我们不会接受。那我们收到材料后在审什么呢？审发行材料的真实性，甚至连错别字都要挑出来。我觉得材料质量的保障与合规，应该由中介机构来承担责任。后来我发现，从风险防范和合规角度看，不需要财金司去审核材料，因为报来的申请最后基本上都核准了。我们无非是又花几个月甚至半年的时间去审核，挑出问题改正后都能核准发行，结果耽误了不少时间，搞得大家还很累。

　　所以，我们提出实行发行后备案的改革建议。具体就是，由承销商等中介机构帮发行主体去做发行材料，做好发行材料后不再需要经过发改委核准，直接到市场去向投资者推销（主要是机构投资者），发行完毕后将发行材料报国家发改委备案。

　　从风险控制角度看，没有发改委审批文件的背书，承销机构直接面向市场投资者发行，投资者会更加强化对发行主体风险的尽职调查，对投资风险的关注可能会比政府核准后更谨慎，这是一个真正的市场化风险约束机制。这个制度如果得以实施，是真正的备案制，比交易商协会目前的注册制更市场化。

　　作为发行监管部门，为了防止作假，我们只需每年对备案的发行文件严格抽查，如果发现发行材料有问题，就对相关中介机构进行处罚，直至取消债券承销资格。如果处罚措施涉及停掉承销商的承销资格，相当于断了他的财路，我相信承销商们会高度重视的。

　　这个制度改革设想经过委主任办公室讨论通过了，但是不久后我就离开了财金司，到目前为止也没有实施。

　　只要我们对风险环节和风险点有合理的把握，对防止风险发生和扩散有合理的防控和约束，并充分相信市场化风险约束机制，就可以设计更简单合理的监管办法。

二、关于私募股权投资企业的管理制度设计

　　我刚到财金司任职时，团队内部有两种不同意见。一种是要实行审批制，另外一种认为这是一个私募基金，面向特定合格投资人，为什么要像公募基金那样实行审批制呢？应该实行相对宽松的备案制。围绕到底是实行审批制还是备案制，经历了很长时间的讨论，很多国内有名的股权投资机构和大佬都参与了讨论，最后我们形成的是事后备案的管理制度。

　　按照管理办法，首先是明确合格投资人，再就是只能非公开募集，有限合伙制企业募资出资人不超过50人，公司制企业不超过200人，募集资金要存入专门的托管银行。也不是所有的股权投资企业都需要备案，按照抓大放小的想法，管理规模超过5亿元人民币之后，才需要到监管部门备案。这是一种真正的事后备案制度。

　　我现在还记得，管理办法公布后，吴晓灵行长给我发了一个短信，她说：徐林，我看了你们的管理办法，很符合市场化的要求，符合股权投资基金这个行业的特点和规律，但国家发改委作为一个宏观管理部门，不应该管这个事情。

　　吴行长当时是全国人大财经委副主委，正在牵头修订与基金相关的法律，她有一个理想，就是要把私募股权基金的管理纳入证监会管理范畴，证监会对此非常热心。当时证监会的祁斌和王欧主任都努力配合进行研究，认为私募股权基金应该纳入证监会的管理职责，我们虽然观点对立，但都有很好的工作关系和私人关系。

　　通过一段时间的管理实践，我个人也感觉这个方法虽然得到市场机构认可，但是在防控风险方面也存在漏洞。主要漏洞就是募资环节的非法集资风险，因为虽然规定了合格投资人条件，但机构在实际募资时完全可能突破这个条件，而且很难在事后备案环节发现，实际也就很难监管到位。所以后来在一些特别热衷于采取很多优惠政策、吸引私募股权投资企业到本地注册发展的地区，出现了程度不同的非法集资案例。我本人为此还专门带队，带领国务院处置非法集资协调机制的成员单位，到天津讨论过如何处置这类非法集资的办法，我本人还专门去信访室接待过非法集资受害者的上访。

　　通过这样一些过程，我感到对私募股权基金的监管并不容易，好的机构不需要监管，不好的机构想管也未必管得住。发改委作为宏观管理部门，有一个天生的弱点，因为我们本身不是金融监管部门，没有特别的稽查队伍去处理问题，但中国证监会有一支庞大的稽查队伍，发改委作为私募股权监管机构，的确有自己能力方面的局限性和不足。

　　后来，我站在行业健康发展的角度，在离开财金司去规划司做司长时，向分管副主任建议说，对创投企业和私募股权投资企业的监管，如果证监会坚持一定要拿过去，发改委可以考虑放弃，因为我们有监管能力方面的不足。

　　最后，发改委确实把监管权放弃了，转移到了中国证监会手里。中国基金业监管在洪磊秘书长的努力下做了很多改进，我相信也取得很好的效果。但我也听说过一些抱怨，到底目前的监管好不好，我现在成了被监管者，再过一两年，我或许会有更切身的体会。

三、几点完善金融监管的逻辑性体会

　　讲完个人所经历的金融监管故事，再讲几点很不成熟的体会和建议，供大家批评。

　　第一，金融监管的作用是有局限性的。金融监管的目的是防范系统性风险和区域性风险。但是金融风险的产生不完全是金融产生的，和实体经济的经济周期有很密切的关系，与内外部环境变化、宏观政策改变有很大关系。当经济和环境出现大的波动时，就有可能导致金融系统出现比较大的问题，金融监管本身可能防范不了这类风险，也解决不了风险应对问题，需要宏观部门、监管部门和市场主体共同协作、共同应对。这时候我们会发现，金融微观主体本身对风险的防范是重中之重。

　　第二，金融监管模式和举措的设计要针对风险点和风险环节，采取有效机制来实施。对准风险点采取措施补漏洞，不会因为有风险把监管覆盖面搞得过大，或采取过于严格的监管举措，比如过于严格的审批等等。最好能充分发挥市场的风险约束机制，在不同主体之间形成相互约束的风险防范机制，取得事半功倍而不是事倍功半的效果。比如说债券发行事后备案制度，如果设计合理的话，就可能形成一个政府监管部门、发行主体和中介机构、投资人之间相互制约的风险约束机制，这种机制可能比审批核准更管用、更有效。

　　第三，监管规则应该少留灰色空间和自由裁量权。监管者都是人，都有弱点。包括我本人在内，面对权力之争的时候，总是想多保留一定权力。保留权力的目的不一定是通过这个权力去谋取利益，或者是想捞多少钱。有权时有人来找，面子上总是感觉很舒服，这可能是大多数官员的感觉。所以，如果监管制度设计少留一些灰色领域，少一些自由裁量权，可以使得监管工作更好地基于规则展开。

　　第四，金融监管要基于规则，保持政策中性。金融监管部门会在不同时期面临不同的政治压力和不同的政策要求，特别是产业政策要求。我在发改委工作时经常会看到各类规划或产业政策对金融部门提出各类融资支持的要求。对这些政策诉求，个人主张金融监管部门保持中立。如果金融监管部门出台各种各样的文件去迎合各种各样的政策要求，今年要求商业性金融机构去做这个，明年做那个，金融机构不按市场原则配置资源、防范风险，今后出了问题到底是谁的责任？谁来追责？谁来承担责任？这会说不清的。对于确实需要金融机构服从的政策导向，最好还是由政策性金融机构来配合，并实行不同于商业性金融机构的考核标准。

　　第五，为股权投资机构发挥作用提供更友好的环境。我已经加入中美绿色基金，成为股权投资机构的从业人员。中美绿色基金两年来的实践证明，我们完全可以通过“资本+技术+模式”的创新组合，按市场化投资原则实现绿色领域的投资收益和被投企业的绿色发展，从而真正实现我们“绿动中国”的愿景，使绿色成为发展的新动能而不是障碍。但是过去一段时间，由于一些新的监管办法出台和相关政策的变动，我们在募资方面面临了一些新的困难，我相信很多股投资权企业也面临相同的问题。

　　我国是一个储蓄率很高的国家，如何将储蓄资源高效转化为实体经济发展的资本，股权投资企业扮演着重要作用，而且还可以通过促进直接融资降低实体经济债务杠杆率。所以，我特别希望监管部门能够不断完善相关措施，让股权投资企业在中国金融市场和经济发展中发挥更加积极的作用。