敏华控股(1999.HK)：中美贸易战前线的受害者，期内利润率显着下跌超过6个百分点

机构：银河证券

摘要：敏华控股19财年的中期业绩反映了中美贸易战已对公司构成冲敏华控股[1999.HK,未评级]击。结果，公司期内利润率显着下跌超过6个百分点。其美国业务方面，关税影响了其利润率，而公司将其生产基地迁移到越南也会在短期内产生较高成本。由于宏观经济存在不确定性和行业竞争加剧，国内业务也受到冲击。我们预计，除非中美贸易关系取得十分重大的突破，否则敏华的盈利和派息将继续受到影响，我们也不排除市场给予的估值也会被下调。在市场调整盈利预测之前，公司的预测市盈率为7.4倍，仍高于5.3倍的历史低点。根据我们的粗略估计，公司19财年共识预测每股盈利的下调幅度可能超过30％。

公司背景：敏华控股成立于1992年，主要生产沙发、床垫、板式家具和家具配件。公司在中国境内销售，亦出口到北美和欧洲等海外市场的客户。公司主席黄敏利持有公司64％股权。利润率下降和减派息是主要负面因素。截至2018年9月30日止六个月，敏华收入为54.88亿港元，同比增长18.6％。但净利润同比下降16.1％至6.65亿港元，主要由于毛利率下降6.1个百分点至32.2％。管理层解释指，有几个因素影响了毛利率表现：

（1）原材料成本高企，尤其是用于美国产品的原材料；

（2）中国的经营模式发生变化，自营商店转变为批发模式；

（3）关税影响了美国业务的利润率；

（4）中国和美国都面临价格战。虽然自2018年9月以来某些因素有所改善，但预计上述因素将在短期内持续，因此料利润率不太可能大幅改善。

敏华建议派发中期股息0.06港元，将派息比率由18财年上半年的62.5％下调至19财年上半年的34.6％。除了营商环境恶化之外，公司还在两个项目上投入巨额资金：越南生产基地和深圳前海的办公楼。因此，面对资本支出上升，公司宁愿保留更多现金作运营需要。

越南工厂可部分缓解美国的关税问题，但有其代价。2018年6月15日，敏华完成收购在越南的生产工厂，以应付中美贸易战带来的关税问题。公司正逐步将中国的产能迁移出去。由于公司预期出口到美国的中国商品被征收的关税会增加至25％，敏华正在扩大其在越南工厂，预计将于2019年四季度开始投产。扩建后，产能应大于现有在中国的产能（该产能的产品主要为出口产品）。即使中美关系改善，公司仍会推进扩建工作，因此所涉及的费用将在未来2-3年内上升。

中国：尽管有增长潜力，但经营环境艰巨。敏华一直看好国内市场，但在此期间，公司面临了各种挑战。期内来自同业的竞争非常激烈，当中更有竞争对手与敏华展开价格战。虽然对手于2018年9月被击败，但代价是敏华在中国的毛利率下跌。

在“双十一光棍节”，敏华的芝华仕头等仓品牌在线销售同比增长75％至人民币7.5亿元，但管理层表示，这主要是受到价格便宜的产品（平均售价：人民币1万元）所推动。高端产品（平均售价：人民币30,000-40,000元）的销售额急剧下降，这可能会影响利润率。主席黄敏利警告，现时消费者情绪更为谨慎，并预计这种消费模式将持续到2019年。因此，毛利率可能面临下行压力。

为了缓解这个问题，敏华将更聚焦低线城市，并採用批发模式。我们的观点：最坏的时间还没过去。我们认为在当前环境下，敏华可能会遭市场进一步下调盈利预测。来自外部环境的多重负面影响仍在发酵，例如原材料成本上升、美国关税增加，以及中国和美国经济放缓。在内部，由于公司正发展越南和前海的项目，运营成本、资本支出和财务成本正在不断增加。因此我们预计，市场将大幅削减每股盈利和每股派息的预测。