华创屈庆:目前降息的可能性不大

目前降息的可能性不大周三债券市场交投活跃,央行公开市场继续暂停操作,资金面相对稳定,国债期货高开小幅震荡,现券收益率小幅下行,幅度在1-2bp左右。

作者:华创债券屈庆团队

来源:屈庆债券论坛

一、债券市场展望: 目前降息的可能性不大

周三债券市场交投活跃,央行公开市场继续暂停操作,资金面相对稳定,国债期货高开小幅震荡,现券收益率小幅下行,幅度在1-2bp左右。对于后期,我们需要关注:

第一,目前降息的可能性不大。7月底以来,政府出台了一系列的政策来稳增长、鼓励信贷投放等,但近几个月的数据并没有显现出政策的效果,尤其是周二公布的社融数据出现超季节性的下滑,因此市场有认为需要通过降息来进一步刺激经济,而我们认为降息的可能性不大:

(1)货币政策传导不畅的背景下,融资难比融资贵的问题更突出。今年以来,央行通过多次降准等方式提供中长期流动性,保持银行体系流动性合理充裕,但企业的融资环境没有改善,宽货币向宽信用的传导效果并没有显现,主要还是货币政策传导机制不畅。对于银行来说,出于自身风险的考虑,并不愿意将钱贷给风险高的企业,而风险低的企业又不缺钱,就导致需要钱的企业拿不到钱,不需要钱的企业银行拼命去放贷;对于企业来说,融资难比融资贵的问题更突出,前提是企业根本拿不到钱,如果企业可以拿到钱,即使是比较贵,相信还是有企业愿意去借,如果只是因为贵而不愿意借,那么确实可以通过降低贷款基准来应对。

(2)利率市场化背景下,贷款基准利率的作用已经不大。即使通过降息使得贷款基准利率下降,但是浮动区间是自由浮动的,根据央行三季度货币政策执行报告显示,一般贷款中执行上浮利率的贷款占比达到73.76%,上浮比例在30%以上的占比约40%,而且目前贷款基准利率已处于历史最低。因此,在风险偏好低的情况下,银行不可能降低对企业的贷款利率,甚至是不贷款。

(3)如果政策要求银行必须放贷,为何不在利率更高的时候贷,反而要等到贷款利率下降之后再贷,这样只会让银行觉得更加不划算。

因此,单纯靠降息并不能有效解决企业融资难的问题,反而会导致货币政策的进一步放松,加大人民币贬值压力和房地产市场的压力,所以我们认为降息的可能性不大。

第二,10月经济数据相对稳定。周三上午,统计局公布了10月经济数据,其中工业和投资同比略高于市场预期,消费同比明显低于市场预期,具体来看:

(1)工业生产相对稳定。10月工业同比增速为5.9%,较上月回升0.1个百分点,主要是在冬季限产前赶工以及去年同期基数较低。分三大类看,采矿业和制造业同比增速分别上升1.6个百分点和0.4个百分点,而公用事业同比回落4.2个百分点至6.8%。

分行业看,工业结构继续优化,新动能不断成长,1-10月份,高技术制造业、装备制造业增加值同比分别增长11.9%和8.4%,分别快于规模以上工业5.5和2.0个百分点;新能源汽车、智能电视产量分别增长54.4%和19.6%。

分主要产品来看,10月发电量同比回升0.2个百分点至4.8%;受限产前赶工影响,粗钢和原煤产量同比分别上升1.6个百分点和2.8个百分点至9.1%和8.0%;受基建投资增速反弹影响,水泥产量同比大幅增加8.1个百分点至13.1%;受下游汽车消费低迷影响,汽车产量同比下降9.2%,连续4个月同比负增长。

整体来看,10月工业增速相对平稳,后期随着政策的持续推进,年底基建投资加速,以及环保限产的边际放松,再叠加基数较低,工业增速有望继续保持稳定。

(2)固定资产投资增速回升。10月固定资产投资累计同比5.7%,较上月回升0.3个百分点,其中基建投资出现反弹,制造业投资同比继续上升,房地产投资小幅下滑。具体地:

10月房地产投资累计同比增速为9.7%,较上月回落0.2个百分点,当月同比回落1.2个百分点至7.7%,近几个月房地产投资延续小幅下滑趋势。对于后期,在房地产调控不放松的情况下,房地产景气度会进一步下滑,目前房地产销售同比已连续两个月负增长,不过房地产新开工面积和土地购置费同比依旧维持相对高位,估计短期房地产投资增速还不会出现大幅的回落。

10月基建投资(不含电力)累计同比为3.7%,较上月回升0.4个百分点,年内首次出现反弹。其中水利管理业投资下降4.1%,降幅收窄0.6个百分点;公共设施管理业投资增长1.3%,增速回落0.4个百分点;道路运输业投资增长10.1%,增速提高1.2个百分点;铁路运输业投资下降7%,降幅收窄3.5个百分点。10月基建投资反弹符合市场预期,加大基建补短板效果逐步显现,主要是中西部地区增速回升,10月底国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,年底随着基建投资力度加大,基建投资增速有望继续反弹。

10月制造业投资累计同比增速继续回升0.4个百分点至9.1%,今年以来制造业投资增速持续回升,较年初上升了5.8个百分点,主要一方面是去年制造业企业利润明显提升,尤其是受供给侧改革影响较大的行业;另一方面来自高新技术类制造业投资的高速增长。对于后期,工业企业利润维持相对高位,由于国家的支撑,高新技术行业也有望保持高速增长,而且政府也在加大减税降费的力度,制造业投资增速有望保持稳定回升趋势。

总的来看,未来房地产投资会逐步下滑,不过短期幅度不会太大,而基建投资和制造业投资有望继续回升,整体投资增速或保持相对稳定。

(3)汽车消费依旧低迷和双十一推迟消费导致社零增速明显回落。10月社零同比增速为8.6%,较上月回落0.6个百分点,主要是受汽车消费依旧低迷、中秋假日错月以及 “双十一”延迟消费等因素影响,其中汽车消费同比下降6.4%,跌幅较上月缩窄0.7个百分点,目前汽车行业处于景气度下行阶段,估计将继续维持低迷;今年双十一各大电商销量再创新高,叠加网络消费占社零比重的上升,对10月消费造成一定的影响,另外就是今年中秋在9月,而去年是10月,中秋假日错月也有一定影响。而房地产相关消费则保持相对稳定,建筑及装潢材料类同比上升0.1个百分至8.5%,家具类和家电类分别回落0.4和0.9个百分点至9.5%和4.8%。对于后期,受双十一提振,11月社零增速将有所回升,而且10月的财政数据显示,个人所得税增速大幅回落,个税改革的效果逐步显现,未来也将对消费形成支撑。

综合来看,10月经济数据有好有坏,工业和投资增速回升,略高于预期,消费大幅回落,低于预期,整体上相对稳定。目前看,经济仍面临较大的下行压力,为此政府也是积极推出一系列稳增长政策进行对冲,未来经济主要看稳增长政策推进的效果,我们认为随着政策的推进,经济下滑的压力将有所缓和。

债市策略:金融数据的大幅下滑,加大了市场对于经济的悲观预期,虽然近期政府出台了一系列的政策,但在政策效果显现之前,估计市场的悲观预期难缓和。因此短期来看,较差的数据、宽松的资金面以及较陡的曲线均有利于利率的下行,不过近两个交易日宏观数据对利率的利好已有所反应,在看不到数据进一步下滑的情况下,估计利率继续下行的空间也有限。

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