上实城市开发(00563.HK)重组方案预测及套利估算

重组迫在眉睫【上实城开00563】与【上实发展600748】的同业竞争问题已经由来已久,目前距离解决该问题的最后时间只剩下7个多月了,回顾一下解决同业竞争问题【上实发展600748】的两次承诺

作者:价值毛估估

一、重组迫在眉睫

【上实城开00563】与【上实发展600748】的同业竞争问题已经由来已久,目前距离解决该问题的最后时间只剩下7个多月了,回顾一下解决同业竞争问题【上实发展600748】的两次承诺:

第一次:2014年【上实发展600748】公布《避免同业竞争承诺函》,承诺3年解决同业竞争问题。但由于各种原因,未能兑现该次承诺。(原文如下)

“鉴于上述原因,我司认为,房地产业务整合方案必须成熟制定、稳妥推进,贸然实施整合将不利于上市公司的发展,亦不符合上市公司公众股股东的利益,因此,我司希望申请延期,3年履行前述解决同业竞争的承诺。”

第二次:2017年6日【上实发展600748】公告《关于承诺履行进展公告》再次承诺2019年7月4日彻底解决同业竞争问题。(原文如下)

“上实集团拟将原《避免同业竞争承诺函》的解决期限延期至2019年7月4日,以利同业竞争问题的妥善彻底解决。”

俗话说事不过三,2019年7月4日是第二次承诺的deadline了,这次再重组爽约的概率非常小。另外,有一个信号告诉我们,今年5月23日曾明担任了【上实城开00563】董事会主席,【上实发展600748】与【上实城开00563】的董事长均为曾明同一人后,若两公司不实行重组,同业竞争和关联交易的问题会更严重,由此判断曾明同时兼任两个公司的董事长,就是为解决同业竞争问题而上任的,故此推断上实集团领导层推动此次重组的主观意愿很明显。

二、重组方案分析

首先要弄清重组方案,我们就可能存在的重组方案做个筛选分析。

方案一:【上实城开00563】出售资产给【上实发展600748】,实现业务转型

该方案的实施步骤为:先注入小部分非房地产资产到【上实城开00563】,然后把房地产资产逐步专卖给【上实发展600748】,并做大注入的非房地产资产。实现转型、保壳。但是该方案会面临以下问题:

1、在此过程中【上实城开00563】的实际作用就是一个壳公司,香港联交所不允许变相卖壳。

2、【上实城开00563】房产资产逐步转卖给【上实发展600748】过程中,会出现大量的关联交易,香港联交所不会允许该方案。

3、该方案解决同业竞争问题时间周期会拖得较长,上交所不会同意该方案。

综上三点告诉我们,该方案不可行。

方案二:【上实控股00363】把【上实城开00563】的71%股权转让给【上实发展600748】方式

该方案会面临以下问题:

1、执行该方案后,【上实城开00563】与【上实发展600748】小股东利益仍不一致,并未根本解决同业竞争问题,上交所不会同意。

2、另外超过30%的控股权转让会触发联交所全面邀约收购条款,使得【上实发展600748】提出对【上实城开00563】的全面邀约收购,最后【上实城开00563】私有化退市。结果与方案三一致。

综上两点,该方案亦不可行。

方案三:【上实控股00363】出让71%【上实城开00563】股权给【上实发展600748】,同时全面邀约收购【上实城开00563】,【上实城开00563】退市。

该方案的好处是,上实城开账面有近100亿现金(根据中报),如果按100亿价格私有化上实城开,私有化完成后,上实发展现金几乎没有减少。而上实控股可以套现70亿现金。

也只有该方案可行,是本次重组最合规、便捷的 “华山一条道”。

三、私有化价格及重组预计收益的大致测算

本次重组是否存在利好,是我们关注的焦点。若按照方案三全面邀约收购,估值如何确定呢?我们也来做一个初步测算。

首先,我们盘点一下【上实城开00563】的几个关键资产数据,看看目前股价是否有安全可靠的支撑。

根据2018年中报净资产约为港币133亿。其中银行结余及现金约为港币100亿,细究发现公司没有外露资产远不止这些。具体如下:

1、据2018年中报及目前地产市场行情价格,未来几年可实现的销售收入约港币832亿(人民币739亿,见下表)。鉴于【上实城开00563】主要项目都在一二线城市,832亿归母销售额中利润非常可观。依据2018年中报【上实城开00563】毛利率为54.9%,可以估算出今后几年可释放毛利832亿*54.9%=457亿。目前62亿市值,估值非常安全。

再来看可能影响全面收购定价的因素。

1、18年11月9日市值为62亿。

2、净资产(归母股东权益合计)按2018年中报为133亿。【上实城开00563】主要项目都集中在一二线城市,前几年拿地成本非常低,如果按公允值重新估算,净资产远远不止133亿。

3、【上实控股00363】曾于2010年以每股2.32元港币取得【上实城开00563】股权。因此【上实控股00363】所持有的【上实城开00563】71%股权耗资78亿港币(2.32元/股*48.11亿股*70%=78亿),既【上实控股00363】资产负债表中【上实城开00563】股权账面值为78亿。因此反过来告诉我们,如果私有化价格过低,会导致【上实控股00363】当季报表出现大额非经营性亏损,显然私有化价格过低不可行。

4、私有化退市同时触及【上实控股00363】、【上实城开00563】小股东利益,若价格过低会损害此两方小股东利益,价格过低也不可行。

综上,也不奢求这次私有化退市会对账面资产按公允值重新估值,释放巨额的隐含价值。估计比较合理的方案会是按【上实城开00563】目前133亿港币净资产折让10%-5%提出私有化,按【上实城开00563】每股净资产2.76元(133/48.11亿股)计算,私有化每股价格应该为2.48-2.2.62元/股之间。

结论,按照【上实城开00563】18年11月9日股价为1.29元/股计算,本次重组约有92%-103%的套利空间。

以上纯属个人估算,仅供参考,投资有风险,入市需谨慎。

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