一“并”不起！疯狂飙涨的垃圾股，狂跌85%……

作者：优塾团队

来源：并购优塾

今天，A股“妖王”恒立实业无悬念再次涨停，短短14个交易日，13个涨停板。股价从区间最低点2.42元，一路飙升到今天的9.56元。区间涨幅高达295%，接近3倍。

很多人看到这个，不淡定了，说什么“白马被套，垃圾股疯涨”——可是，我们要说，如果你的交易体系，连这么点市场波动都扛不住，看到这么点涨幅，就被撩得蠢蠢欲动，那只能说，你是一颗标准的韭菜。你所真正想干的事，就是两个字：投机。

如果要说短期涨幅，我能给你在垃圾股里面抓一大把。今天，随手给你抓一个标的，恒立实业这点涨幅，在它面前，算个毛线。这家公司，直接来看图：上市后从低位1.2元/股上涨至23.45元/股，涨幅高达1854.17%。并且，若看涨得最快的那段区间，从区间最低点3.34元一路涨到23.45元，涨幅高达600%。

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图1：股价图（单位：元）

来源：wind

怎么样，猛吧？然而，炒得越高的垃圾股，跌起来就越惨。就在韭菜们高位站岗之后，股价最终仍然难逃大幅下挫——以前复权股价计算，本案从最高点23.45元/股，跌到目前的3.52元/股，跌幅高达85%。并且，就在不久前，其甚至爆发7个跌停板。

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图2：股价图（单位：元）

来源：wind

它，名叫华业资本，直接来上业绩：

2015年至2017年，营收分别为46.18亿元、52.03亿元、38.62亿元；净利润分别为8.79亿元、12.14亿元、9.95亿元；经营活动产生现金流量净额分别为34.27亿元、20.82亿元、-18.16亿元。

这个业绩乍一看，还不错啊，营收体量相当大，利润也大几个亿。可是，2017年现金流怎么突然就亏成这熊样，并且，怎么就突然爆发7个跌停？

答案：奇葩的二股东。

截至2018年9月27日，华业资本披露公司应收账款业务累计出现逾期未回款的金额8.8亿元，占公司2017年12月31日经审计净资产的13.06%。这8.8亿元欠款都是恒韵医药向华业资本转让，债务人分别是某医科大学第一、第二、第三附属医院。

为了追回应收账款，华业资本成立了债务追偿小组，对债务人进行了现场走访。《债权转让协议》、《应收账款债权确认书》、《确认回执》……但面对华业资本出示的多份文件，债务人的工作人员却否认了债务。

华业资本最终在公告中写道，“相关文件上公章系伪造的，确认上述债务并不真实”。

而伪造公章的恒韵医药的实控人，正是华业资本二股东李仕林。目前，李仕林已经失联。

靠，看到这个，真心震惊了，这简直可以说是今年以来A股最为罕见的乌龙事件之一。看到这样的情况，几个值得我们深入思考的问题来了：

1）很多生意都是看上去很美，实则是刀尖舔血。爆炒垃圾股，就是这样的生意，问题在于，这样的血，你舔还是不舔？

2）再牛逼的垃圾股，也还是垃圾股。本案就是典型案例，一路走来，它落得今日这般田地，这一切是怎么发生的？

2）从暴涨20倍，到暴跌85%、连续跌停板，这背后，是否有什么基本面信号，提前做出了预警？

今天，透过华业资本这个案例，我们来梳理一下，一家企业有可能出现的重大风险点，希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。

— 01 —

华业资本，从事房地产开发、医疗投资、金融投资三大业务。实控人为周文焕，股权结构如下：

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图3：股权结构图

来源：公司年报

其中，第一大块主营业务为房地产开发，拥有房地产以及开发资质，以开发中高端住宅和销售自行开发的商品房为主。其项目主要集中在北京、深圳和大连等区域，主要开发产品为住宅、车库及商铺。

此外，还有医疗投资业务，则是采用直销和代理相结合的经营模式销售医疗器械、耗材及药品。

同时，还有金融投资业务，分为股权投资业务、应收账款债券投资业务。股权投资业务主要以投资合伙企业、创投基金等方式，围绕地产及医疗领域进行投资。应收账款债券投资业务主要通过公司投资的资产管理计划、合伙企业、信托计划等金融产品，以一定折扣提前支付供应商对三甲医院销售药品、设备、耗材而产生的应收账款，三甲医院到期日将按应收账款原值归还资金，从而实现投资收益。

来看业绩——2015年至2017年，营收分别为46.18亿元、52.03亿元、38.62亿元；净利润分别为8.79亿元、12.14亿元、9.95亿元；经营活动产生现金流量净额分别为34.27亿元、20.82亿元、-18.16亿元。

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图4：收入结构（单位：%）

来源：优塾团队

其中，收入以商品房销售为为主。

如今，华业资本多元化发展——房地产、医疗、金融。但最初的它，你很难想象，它是一家卖西装的服装纺织业企业。

那么在它漫长的历史中，究竟经历了什么？从时间轴上来看，我们将其基本面发展大致分为：2000年至2003年，2004年至2006年，2007年至2010年，2011年至2017年。

沿着这个过程，我们来挨个复盘。

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图5：营收与增速情况（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾团队

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图6：净利润现金流（单位：亿元）

来源：优塾团队

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图7：ROE&ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

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图8：非流动负债结构

来源：优塾团队

2000年，华业资本上市。当时它还不叫这个名字，名为仕奇实业。主营业务为中高档西服、精纺面料、精梳羊毛毛条的生产销售企业。

图9：净利润现金流（单位：亿元）

来源：优塾团队

当时募集资金5.83亿元，投资于业务生产线技术改造，具体投资情况如下：

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图10：2002年募投项目情况

来源：公司年报

2000年至2003年，营收分别为2.33亿元、0.88亿元、0.57亿元、0.3亿元；净利润分别为0.45亿元、0.05亿元、-0.54亿元、-0.91亿元；经营活动现金流量净额分别为0.64亿元、-1.75亿元、1.02亿元、-2.14亿元。

你看，一上市，业绩就开始下行。到了2002年首次发生亏损，2003年亏损近1个亿。连续亏损的它，很快就被戴上ST的帽子。

其亏损背后的原因，在于2点：1）毛利率下降；2）期间费用上涨。

先来看第一点：

当年，随着中国加入WTO后，纺织、服装产品的市场需求量呈现出增长趋势，1980年至2001年间中国纺织品服装年均增长12.6%。但由于行业传统，技术和行业的壁垒都很低，从而许多企业瓜分市场，导致价格战丛生，让企业之间面临很激烈的市场竞争。

2000年至2003年，营业收入下降的同比幅度同比分别为62.23%、35.23%、47.37%；营业成本下降的同比幅度分别为61.97%、9.26%、42.86%。

因此，仕奇实业受企业之间的价格战的影响，其毛利逐年递减。2000年至2003年，毛利率分别为39.11%、38.59%、12.6%、6.53%。

纺织业遭遇周期，但行业产能清出后，基本面优质的企业还是有可能获取超额收益，那么，本案，有没有这样翻身的机会呢？

— 02 —

品牌下滑

翻身无望

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这一阶段中，仕奇实业发生的期间费用主要用于销售费用——2000年至2003年，销售费用分别为0.22亿元、0.19亿元、0.25亿元、0.22亿元，占营收的比例分别为9.44%、21.59%、43.86%、73.33%；

销售费用的激增，导致了其出现亏损，我们将销售费用，与前面的毛利率这两项指标结合来看。

我们将服装企业分为四种情况：

情况一：毛利率上升，费用率上升，产品提价，并大量推广；

情况二：毛利率上升，费用率下降，产品提价，并且不需要推广就能卖出去；

情况三：毛利率下降，费用率上升，产品降价，并且还需要大量推广；

情况四：毛利率下降，费用率下降，产品降价，企业降低推广。

这四种情况中，最好的为情况二，最差的，为情况三。而仕奇实业，正属于情况三，它的营销并没有效果，毛利率还在不断下降。

很明显，从经营角度来看，翻身是没戏了，控股股东自然无心经营。

据2002年公开谴责公告披露，仕奇实业及其控股子公司向仕奇集团及其控股子公司汇金利投资累计出借资金3.49亿元，未经法定审批程序，也未及时在年报中关联方及关联方交易部分披露其汇金利投资的有关情况。

大股东违规占用上市公司资金，此事一出，股价也瞬间变脸。当年股价下挫，跌至几毛钱每股，最低为0.55元/股，直接沦为仙股行列。

***图14：股价图

来源：wind

跌成仙股之后，大股东仕奇集团终于决定撤退。2003年9月，仕奇集团与华业发展签署《股权转让协议》，转让其持有的29%的仕奇实业股权，作价为2.7亿元，华业发展以货币现金方式支付给仕奇集团。交易完成后，仕奇实业控股股东变为华业发展，实控人为田强。

那么，新实控人的上台，给上市公司带来了什么样的转机？

新控股股东上任之后，首先需要收拾眼前的这堆烂摊子——扭亏。

图15：净利润现金流（单位：亿元）

来源：优塾团队

扭亏的方式，就是三个字：装资产。整个装资产过程分为两步。

第一步，买资产。

2004年4月11日，实控人收购北京高盛华房地产开发公司的9.13%的股权，股权对应对价为3000万元。2004年8月20日，实控人再度收购其持有的鼎业房地产经纪有限公司的全部股权。

第二步，资产置换。

2004年11月13日，仕奇实业与格调装饰签订《资产置换协议书》，仕奇实业以仕奇服饰公司97.82%的股权置换格调装饰手中持有的北京高盛华房地产公司53%的股权，差额部分1664万元以现金补足。

置换完成后，仕奇实业总计持有北京高盛华房地产公司62.13%的股权，高盛华房地产公司成为仕奇实业的子公司。

原本的服装资产出去，房地产资产进来，但注意，高盛华当时的利润为负。

图16：交易结构

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转型之后，2005年，仕奇实业改名为华业地产。腾笼换鸟，亏损资产也变成了房地产资产，业绩很迎来爆发。2006年，华业地产营收为11.2亿元，同比2015年上升7366.67%；净利润为1.2亿元，同比上升1233.33%。

业绩爆发的原因，正是华业地产开发的项目“华业·玫瑰东方园”一期住宅竣工结算，住宅整体销售率达到99%，结算面积为11.44万平方米，结算收入为11.08万元，占总营收的98.93%。

其ROE&ROIC的情况，在这一年也明显大幅上升。

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图19：ROE&ROIC（单位：%）

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拆细了来看，指标上升的原因在于总资产周转率以及权益乘数的上升。总资产周转率从0.0131上升至0.8141，权益乘数从1.88上升至2.066。

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图20：杜邦分析法

来源：优塾团队

从上升幅度来看，主要是总资产周转率的提升导致整体指标上升。影响总资产周转率的因素有：应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率。

2004年至2006年，应收账款周转率分别为1.95、18.47、1765.16；存货周转率分别为0.055、0.011、1.08；固定资产周转率分别为0.11、0.063、9.7。

总体来看，装进来的新资产相比之前的烂摊子，可以说是优质资产，一下改善了基本面和估值情况，由于房地产行业属于重资产、周期性行业，因此这一阶段的市场估值情况，我们以PB指标来看，其PB从0.5X至1.4X之间迅速飙升至2.2x至4.0X区间。

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***图21：PB走势

来源：wind

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***图22：股价图（单位：元）

来源：wind

同期，股价也乘势而上，从仙股的0.59元/股上涨至高位2.16元/股，涨幅达266.10%——所有东西看上去都那么美，对吗？然而，一片歌舞升平之中，其实隐藏了两处风险。

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隐藏的风险点

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1）减持风险：

这个时点上，华业地产的业绩收入快速提升。其实控人和自然人股东却在减持套现。

2006年4月，公司第一大股东深圳华业发展公司的股东田强、巫喜明、盛大控股三方签订《股权转让协议》，田强将持有的华业发展42.4%的股份以3045.59万元转让给盛大控股；巫喜明将持有的华业发展16.6%的股份以1192.38万元转让给盛大控股。

此次股权交易完成后，盛大控股持有华业发展所有股权，间接控制华业地产，实控人变更为周文焕。

2）商誉风险：

同时，转型依靠并购发展。当年转型之后，华业地产通过并购，商誉从无到有。

截至2006年，形成商誉1817.62万元——虽然当时商誉并不高，但随着后续收购继续进行，不断扩张，所形成的商誉也越来越多。当时谁也料想不到，本案之后的并购操作，会到了近乎疯狂、让人费解的地步。

图：商誉情况

来源：公司年报

业绩刚刚释放完，就一边做并购，一边套现离场，这样的动作背后，警示信号非常明显：这样高速增长的业绩，可能很难持续。

果不其然，接下来的2007年，华业地产营收降至6.9亿元，同比增速为-38.39%。

图23：营收与增速情况（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾团队

并且，伴随着金融危机的冲击，其股价走势从2007年高位5.91元/股，跌至1.2元/股，跌幅超79.7%。

***图24：股价图（单位：元）

来源：wind

股价下跌的同时，控股股东开始疯狂做并购，其部分收购情况如下：

图25：收购标的情况

来源：优塾团队

而这些收购的房地产公司的业绩情况如下：

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图26：截至2010年以来收购标的的业绩情况（单位：万元）

来源：优塾团队

我靠，资本运作真是眼花缭乱。这一系列的收购，对上市公司的业绩有何提升效果呢？

直接上数据：

2007年至2010年，营收分别为6.9亿元、5.33亿元、12.10亿元、22.49亿元，营收增速分别为-37.39%、-22.75%、127.02%、85.87%；净利润分别为1.44亿元、0.95亿元、1.16亿元、2.79亿元。经营活动现金流量净额分别为-1.25亿元、-7.44亿元、-0.6亿元、-4.89亿元。

但注意，虽然收入及收入增速、净利润增长较快，但其实在水面之下，现金流长期为负。从华业地产的现金流量表结构看，这一阶段，筹资活动现金流较多，投资活动现金流开始加入。

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图27：现金流结构（单位：亿元）

来源：优塾团队

果然，债务规模一路迅猛上行。2007年至2010年，华业地产的有息负债分别为6.85亿元、9.82亿元、26.14亿元、31.66亿元，复合增速66.57%。

根据现金流量表结构来看，融资增加的同时，自身造血能力反倒在变弱。显然，这一系列的并购，虽然看起来让它的营收金额在逐年上升，但实际上却加重了内在负担。因而，并非是良性并购。

随着资本运作，它的资产负债率在不断拔高，偿债能力的各项指标，也越来越难看。

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图28：偿债能力情况（单位：%）

来源：优塾团队

再将时间拉长一点，以“非筹资活动现金净流量/流动负债”指标来看，转型之后的华业地产从2006年开始，就已经处在“必须依靠融资来维持经营”的状态之下。

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图29：非筹资活动现金净流量与流动负债比率（单位：%）

来源：优塾团队

并且，一面是加杠杆搞并购，一面是新控股股东及第二大股东开始质押股份。2009年8月，控股股东质押1.499亿股，占所持比例的100%，占公司总股本的23.25%；第二大股东质押1.24亿股，占所持比例的100%，占公司总股本的19.26%。一直到2010年5月，控股股东及第二大股东将所质押股份全部解除质押。

对于周期行业来说，杠杆是典型的双刃剑，在行业景气度高的时候，加杠杆会带来超额收益，但一旦行业下行，杠杆就会成为悬顶之剑——生活就是这么怪，总是来把玩笑开，很不巧，2010年，房地产的景气度开始下降。

2010年4月之后，小周期来袭：“国十一条”、”新国八条“挨个出台，监管层提出坚决遏制部分城市房价过快上涨，通过”限购“、”限价“、“限贷”及房地产税制改革等措施，抑制投机投资性需求。

国家统计局公布数据显示：2011年10月，全国70个大中城市的新建商品住宅环比价格下降的城市有34个，持平的有20个，上涨的有16个，下降城市数目首次超过上涨城市。环比价格上涨的城市中，涨幅均未超过0.2%。70个大中城市新建商品住宅价格环比综指为99.86，比9月份下降了0.14%。

宏观环境对于华业资本最大的影响在于：收购的公司经营情况大部分利润处于亏损。

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图30：旗下房地产公司经营情况（单位：万元）

来源：公司年报

于是，在政策面和经营状况的双重打击之下，资本市场不淡定了。股价开始出现波动，曾从4.39元/股跌至低位2.24元/股，跌幅超48.97%。

而当时，华业地产控股股东其质押股份为1.499亿股，占自持股份的100%，占公司总股本的23.25%。质押股份已经逼近平仓线，面临被平仓的风险。

***图31：股价图

来源：wind

主业面临周期下行风险，债务高企，逼近质押爆仓，这样的背景下，请你仔细思考一下：如果换成你是老板，你会怎么做？

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2011年至2017年

必须短期提振股价

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只能想办法转型，并且，一定要得转向一个市场上的热点概念，以求短期快速提振股价，避免爆仓。

不过，转型，也需要资金啊，我们来这个阶段的ROE和ROIC情况，两者的差异越来越大，造成这两者之间差异的，正是因为杠杆（ROIC的计算中考虑了债务因素），很明显，转型以及之后的多元化发展中，杠杆越加越高。

图：ROE&ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

华业地产再选择的转型方向，为金矿。当时的金矿正处于行业风口，黄金价格不断疯涨。资本市场一片热捧。

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图32：黄金价格走势（单位：美元）

来源：wind

这次转型，同样分为两步走。

第一步：自设矿业子公司。

2011年6月13日，华业地产出资2000万元设立全资子公司托里县华兴业矿业投资有限公司。2011年8月9日，华业地产出资100万元设立全资子公司托里县华富兴业矿业投资有限公司。

第二步：收购其他矿业标的。

2011年9月7日，华业地产向隆兴投资以5400万元收购其持有的陕西盛安矿业90%股权。盛安矿业拥有2个金矿探矿权，这次收购形成商誉1888.55万元。其财务状况如下：

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图33：盛安矿业财务状况（单位：元）

来源：公司年报

2012年10月30日，公司子公司华富兴业以1200万元收购立鑫矿业100%股权，形成商誉433.58万元。当时，立鑫矿业财务情况如下：

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图34：立鑫矿业财务数据情况（单位：元）

来源：公司年报

并购做的如火如荼之时，谁想2012年下半年，黄金价格开始下跌，到2013年，更是开始暴跌，行业进入下行周期。

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图35：黄金价格走势（单位：美元）

来源：wind

其实，在你眼中高大上的机构和上市公司，其实很多人的行事风格和散户韭菜没啥差别。看见什么概念被热潮就去追什么，扔了西瓜丢了芝麻，击鼓传花，博傻，最后发现自己才是最后的接盘侠。

黄金暴跌这一事件打击，令华业地产彻底失去了翻身的希望。房地产、金矿两个业务全部亏损：

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图36：子公司、参股公司业绩情况（单位：万元）

来源：公司年报

不过，这还不算什么，转型失败后，真正毁灭性的大雷，还是在债务上。

如此众多的收购，不论是上市公司直接收购、还是子公司收购，都需要一笔笔的资金。而获取资金，首先最直接的方式就是——质押。

2011年8月31日，华业地产控股股东质押股份，占自持股份比例的99.27%，占公司总股本的23.25%；

2012年8月31日、9月7日、9月10日分别解除原质押股权3.29亿万股，又再次将其中3.17亿万股质押，占自持股份比例为95.10%，占公司总股本的22.38%。

股权质押，来回滚动操作。

注意当年转型矿业之时，其控股股东几乎质押了所有股份。即便后续解除质押、再质押的反复操作，其质押比例也相当高，均在90%以上。

除了质押拿钱之外，上市公司还为子公司进行担保，提供资金。

截至2012年6月30日，公司累计对外担保总额合计为11.69亿元，占公司2011年12月31日经审计的净资产的比例为41.46%；

截至2012年12月31日，公司累计对外担保金额为41.04亿元，占公司截至2012年12月31日经审计的净资产的比例为134.98%；

很明显，担保的金额成倍增长，并且超出净资产的100%，说明其在当时担保违约风险的隐患很大。如果看到那时的数据，你还对它存有幻想，那我只能祝你好运。

当时，2011年至2014年，华业地产的现金流量利息保障倍数分别为-20.79、131.09、39.52、4.75。

很明显，转型矿业的当年需要借新还旧，并且随后几年指标数持续恶化。

再看非筹资性现金净流量/流动负债情况，也呈下降趋势，并且2014年为负，说明急需筹资，来弥补自己经营与投资上的债务。

图37：非筹资活动现金净流量与流动负债比率（单位：%）

来源：优塾团队

另外，其他的偿债能力指标，这一阶段都相当危险。比如，资产负债率逐年拔高，至77.19%；流动比率于3.99高位降至1.91，现金比率在0.1与0.66之间徘徊，速动比率维持在0.21至0.61之间。

图38：偿债能力指标

来源：优塾团队

虽然在并购的驱动下，股价有所提振，但其实没啥用，就是来回盘整。当时，其估值区间也没有明显大的波动，基本维持在1.4X至3.1X之间。

***图39：PB走势

来源：wind

***图40：股价图

来源：wind

这样的情况下，华业地产所剩的选择，已经不多了，怎样才能不被强平？

答案：搞财务调节。

2013年，华业地产对投资性房地产计量模式会计政策进行变更。在这之前，其投资性房地产采用的是成本计量模式，现在，改为采用公允价值计量模式。

注意，对账面中有房地产类资产的公司来说，这里是一个非常明显的风险信号。

投资性房地产的计量方式分为两种：1）成本法；2）公允价值计量法。

采用成本计量模式下，投资性房地产会根据后续情况，对其计提折旧（建筑物）或计提摊销（土地使用权）。若投资性房地产发生减值，还需要计提减值准备，且计提的减值准备在以后期间是不允许转回。

即在成本模式下，投资性房地产的后续处理与固定资产或无形资产的处理是类似的，只会减值，不会增值。

而采用公允价值计量模式下，企业以投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值变动计入当期损益。即，公允价值模式下，不对投资性房地产计提折旧或摊销，也不计提减值准备，在处置时还要将原公允价值变动和资本公积转入其他业务收入。

注意，不仅免去了折旧，如果房子涨价，还能带来公允价值变动收益，当年，投资性房地产变更会计政策之后，一举增加了3549万元的收益。

图41：投资性房地产会计方法变更（单位：元）

来源：公司年报

不过，对投资性房地产的调节，仅能采用一次——用完之后，明年的业绩上哪儿找？

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并购就像壮阳药

一旦吃上就没法停

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答案：再次转型，再次搞并购。并购就像壮阳药，只要用上了，就根本没法停。

这次并购的方向有两个：

1）医疗，即销售医疗器械、耗材及药品，并与重庆医科大学合作经营一家混合所有制医院。打造集医疗销售、医院管理为一体的医疗服务平台。

2）应收账款债权，即公司的金融投资业务。主要是通过公司投资的资产管理计划、合伙企业、信托计划等金融产品，以一定折扣前提支付供应商对三甲医院销售药品、设备、耗材而产生的应收账款，三甲医院于到期日将按应收账款原值归还资金，从而实现投资收益。

这两个转型方向，咱们挨个来看，先看医疗。

2015年初，华业以现金21.5亿元购买玖威医疗、李伟合计持有的捷尔医疗的100%股权。其中，向玖威医疗支付21.285亿元现金，收购其持有的捷尔医疗99%股权；向李伟支付2,150万元现金，收购其持有的捷尔医疗1%股权。

截至评估基准日的净资产账面价值为6.33亿元，评估值为18.15亿元，评估增值率为186.64%。而交易价格较账面净资产增值率为239.52%，形成了12.22亿元商誉。

但其实，如果你仔细看看这家价值21.5亿的公司，收入为0，亏损5.8亿元。

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图42：玖威医疗主要财务数据（单位：万元）

来源：公司公告

看到这里，也许你心中有了一个疑问，花21亿买一个收入为0的公司，实控人傻钱多吗？

实际上，这笔交易背后，并不简单。收购的这家医疗机构的实控人为李仕林。而在华业资本完成收购之后，2016年8月，华业资本股东华宝宏事业向李仕林控制的三家医疗公司转让其持有的15.33%的华业资本股权，由此李仕林成为公司第二大股东。

更值得注意的是，李仕林取得股份之后，当月便将股份质押给了工银瑞信和英大信托，质押期限5年。

再看第二个业务，应收账款债权。

其收购的应收账款债权绝大多数来自一家公司——恒韵医药，而恒韵医药的实控人为——李仕林，也是华业资本的二股东。

这样的一系列操作，很明显，就是把上市公司当做抽水机，耍着玩呢。截至2016年末，上市公司的有息负债为72.3亿元，长期负债占比40.55%，资产负债率为70.95%。

***图43：PB走势

来源：wind

虽然基本面烂得一塌糊涂，债务风险也较大。可是，并购是万能良药。就算药还没吃下去，病也好了不少。

由于实控人的转型装资产预期以及2015年的一波牛市推波助澜，因此，估值PB很快就从1.4X至3.1X飙至3.1X以上，甚至一度超过高位4.0X估值区间。股价也一度涨至历史最高位23.45元/股。

如果你在图中高点进了场，那么恭喜你，你可能已经成为最后一班站岗的韭菜。而这，还不算完。

***图44：股价图

来源：wind

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债务爆雷

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压弯了华业资本的最后一根稻草的事，正是应收账款债权暴雷。

公司通过子公司国锐民合、西藏华烁与金融机构合作成立金融产品，用于收购三甲医院应收账款债权、合作成立医疗供应链基金、信托计划、有限合伙企业等。

其主要收购的应收账款，均来自于一家企业——恒韵医药，而它的实控人为李仕林（也就是本案而股东）。

2015年，公司子公司收购恒韵医药持有的三甲医院应收账款债权，金额共计8.83亿元，交易金额为7.06亿元。

还款时间分别为：第一笔于2016年4月25日，金额4.95亿元；第二笔于2016年5月25日，金额3.88亿元。

2017年，公司子公司收购恒韵医药持有的三甲医院应收账款债权，金额总计3.51亿元，交易金额为3.16亿元。医院到期回款日不晚于2018年11月30日。

2018年，公司子公司收购恒韵医药持有的三甲医院应收账款债权，金额总计9.1亿元，交易金额为7.06亿元。医院到期回款日不晚于2020年1月21日。

2018年，公司子公司收购恒韵医药持有的三甲医院应收账款债权，金额共计3.36亿元，交易金额为2.69亿元。医院到期回款日不晚于2020年1月21日。

2018年，公司子公司收购恒韵医药持有的三甲医院应收账款债权，金额共计2.45亿元，交易金额为2亿元。医院到期回款日不晚于2019年6月26日。

……

目前，公司现有应收账款存量规模为101.89亿元，全部为从转让方恒韵医药受让取得。其中公司使用自有资金直接购买应收账款规模为27.25亿元；公司参与认购应收账款优先级和劣后级金融产品规模为37.17亿元；其他金融机构参与认购应收账款优先级金融产品规模为37.46亿元。

前两年，当期应收账款债权到期，如期回款，确认投资收益5.97亿元。可到了2018年，此项业务却遭遇了回款困难。

截至2018年9月26日，公司应收账款业务累计出现逾期未回款的金额为8.88亿元，占公司2017年12月31日经审计净资产的13.06%。

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图45：应收账款债权情况（单位：万元）

来源：公司公告

大额应收账款的逾期触发了公司子公司西藏华烁履行差额补足义务。

因此，公司成立追偿小组，欲追回应收账款。走访发现，债务人的工作人员否认存在《债权转让协议》中列示的债务，相关文件上公章系伪造的，确认上述债务并不真实。

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图46：应收账款追偿情况

来源：公司公告

出现这种情况，恒韵医药未有合理解释，并且其实控人李仕林无法取得联系。

而公司存在的百亿应收账款全来自于恒韵医药，若是债务协议涉嫌造假，公章为“萝卜章”，那么公司将面临履行这些债务的义务。

这样巨额的债务，如此悲催的境地，华业资本真的能偿还吗？

此事一出，公司债券评级下调。从AA直降至BBB-。股价也直接崩盘，连续三个跌停。

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***图47：股价图（单位：元）

来源：wind

股价的下挫，直接导致股东质押股份爆仓。当时，控股股东已全部质押其所持股份，占公司总股本的23.44%。

证监会也就此事发出问询函，要求公司充分揭示债权投资业务的风险及相关保障措施。

随后，公安介入调查，公司董事孙涛因涉嫌合同诈骗罪而被刑事拘留。

这一期间，华业资本蒸发近40亿元市值，一落千丈，一地鸡毛。如果以前复权来看，如今股价3.38元，较历史高位23.45元，跌幅超过85.59%。

综上，本案的研究逻辑如下：

1）本案基本面滑落的链条为：主业服装纺织业竞争加剧——品牌转弱，实控人撤退——新任实控人装入房地产资产——新资产冲业绩，快速套现离场——房地产政策收紧，行业增速放缓，受到限制，业绩回落——举债并购凑业绩，债务压力加重——行业周期下行，杠杆压力大，面临强平风险——依托并购追逐当时的热点金矿提振股价——黄金价格迅速暴跌，双主业全部陷入亏损——依靠财务调节扭亏——开始实质均为向外输送资金——金融业务应收账款债权暴雷——公章涉嫌造假，合同涉嫌造假——债务违约——债券评级直降BBB-，股价跌停——股票质押爆仓——受益者跑路，董事被刑事拘留。

2）总结下来，有两个关键节点分别是：2010年，2013年。

3）2010年，房地产业务的收购扩张，当时偿债能力已出现警示。自身输血能力不足，需要依靠融资来弥补。偿债能力指标及资产负债率持续恶化，这样的情况下，一旦行业下行，高杠杆的风险极大。

4）2013年，双主业双双陷入亏损，其开始通过投资性房地产的计量方式调节利润，从采用成本计量模式，变更为采用公允价值计量模式。在公允价值计量模式下，一边是避免了投资性房地产的折旧、摊销；一边是在此计量模式下，一般投资性房地产的价值大概率都是增加的。从而，调节了企业的业绩。

5）2013年，转型后的华业资本，花21亿买了一个收入为0，亏损5.8亿的公司。真心不知道这笔交易背后，脑子到底在想什么。随后，标的公司的实控人还成为了上市公司的二股东。如果再这个时候你还在场内，那么你的行为已经无异于刀口舔血——这种情况，正如最近被市场炒翻天的垃圾股。

6）2017年，金融业务的应收账款债权规模扩至百亿，其背后的业务逻辑，却指向二股东的控制公司，其中隐藏的风险极大，后面遭遇公章涉嫌造假、合同涉嫌造假，债务合同关系形同虚设，背上应收账款巨额债务，导致债务违约，此时，基本面已经根本无力回天。如果此刻你还在场内，那么随之而来的，将是连续跌停、腰斩再腰斩的惨烈结局。

7）最后，还是那句话：刀尖舔血，你舔，还是不舔？

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。