马云之道：如何用8%不到的股权，制衡逾5000亿美元市值的阿里+蚂蚁

 “无招胜有招”

不拥有，但控制——

让软银雅虎难以话事的阿里合伙人机制

如果从传统的公司治理规则看，阿里巴巴（BABA.NYSE）显然是一个特立独行的公司，一条行之四海而皆准的最重要规则——“股权即控制权”在这家公司没能发挥应有威力。

它的第一大股东是软银，持股28.8%，是日本首富孙正义名下的投资平台；第二大股东为雅虎旗下的Altaba（谐称“阿里他爸”），持股14.8%，背靠最老牌的美国互联网企业之一。有趣的是，这两家可以说是声名显赫的股东，即使在发生了“支付宝被转移脱钩”的重大事件后，依然只保持财务投资姿态，让只持少量股权的阿里管理层实际管控这个企业。目前，马云持股仅占6.4%，而蔡崇信持股仅为2.3%（Wind，2018年7月18日数据）。

通常，在科技型公司里，创始人团队通过AB股机制来完成“少数股权实现绝对控制”，比如刘强东之于京东、李彦宏之于百度，他们持有的1股，对应10个投票权，而其他战略投资者们1股只对应1个投票权，这使得他们的控制权相对于股权放大了10倍。但是在阿里，马云等创始人团队持有的股票并未设置AB股的权利，而是通过阿里最独特的治理文化“合伙人机制”来进行加持的。 

无论是阿里巴巴招股书还是年度财报，风险提示中都有一条：阿里巴巴公司治理中的合伙人机制，使得股东无法正常地提名和选举董事（Risks Related to our Corporate Structure：The Alibaba Partnership and related voting agreements limit the ability of our shareholders to nominate and elect directors.）。也正是这一点，让香港交易所无法认同其“同股不同权”的理念，最终阿里巴巴选择在纽约上市。

具体来说，阿里合伙人制度允许包括马云在内的合伙人在上市后提名半数以上的董事，以保证对公司的控制权。这使得马云凭借着不到10%的股权，在没有AB股投票权的机制帮助下，通过一个妙手天成的合伙人机制，牢牢控制了阿里，在出现了支付宝控制权转让后，还能继续让第一、第二大股东软银、雅虎都服从于这套机制。相比之下，王石掌控万科30年，还未能避免“野蛮人”入侵的局面。那么，阿里合伙人机制又是如何诞生的呢？

2009年教师节，阿里在十周年庆的时候宣布18名集团创始人辞去“创始人”身份，从零开始，面向未来。细想可知，创始人名单是固定的，但不一定每个人都符合历史的进程，马云曾坦言“十八罗汉被外界说得有多了不起，实际上出去了可能连工作都找不到”。

2010年，取而代之的阿里合伙人管理机制开始实行，并于2013年公之于众。

据阿里年报披露，合伙人每年动态调整，无名额限制。合伙人需要符合4个条件：

阿里首批合伙人为30人，并于2015年、2017年分别新增了4位合伙人，同时，2016年8月，陆兆禧、姜鹏宣布退休，成为荣誉合伙人，不再行使合伙人权利。而日常管理合伙人的核心架构为阿里合伙人委员会，该委员会有5名成员：马云、蔡崇信、张勇、彭蕾、井贤栋。其中，马云和蔡崇信为仅有的两名永久合伙人。也就是说，合伙人委员会可以重度影响阿里合伙人名单，而阿里合伙人则可以决定上市的阿里巴巴半数以上董事名单。

总结下来，“核心突出、稳定连续、动态吐纳”是阿里合伙人机制的三大特点。马云曾在公开信中解释，阿里合伙人建立的不是一个利益集团，更不是为了更好控制这家公司的权力机构，而是企业内在动力机制，确保阿里创新不断，组织更加完善，在未来的市场中更加灵活，更有竞争力。同时，可以弥补资本市场短期逐利趋势对企业长远发展的干扰，给所有股东更好的长期回报。

阿里系的控制架构

马云演讲一向有很强的感染力。但是这个被他定义为“企业动力机制”的合伙人本身，无法否认，依然是阿里巴巴的控制中枢机构。如果再细究这份合伙人名单，还有一大玄妙之处。

在普通消费者眼中，天猫、淘宝和支付宝可能是血浓于水的一体化机构。然而，阿里巴巴财报中写得很清楚，阿里巴巴对于支付宝及母公司蚂蚁金服已经没有股权上的控制关系了。而马云则对蚂蚁金服拥有绝对控制权（We do not control Alipay or its parent entity, Ant Financial, over which Jack Ma effectively controls a majority of the voting interests.）。

当阿里巴巴在股权上独立于蚂蚁金服，两者公司的大股东又明显分属不同利益团队时，二者是否会存在利益冲突？阿里巴巴财报说，会。（If conflicts that could arise between us and Alipay or Ant Financial are not resolved in our favor, our ecosystem, business, financial condition, results of operations and prospects may be materially and adversely affected. 译：如果蚂蚁金服和阿里巴巴之间产生利益冲突，而解决方式不是站在阿里立场的话，那阿里巴巴的生态系统、商业、金融环境、经营成果和前景都可能遭受重大不利影响。）

同样的利益冲突还体现在，比如阿里合伙人委员会中的彭蕾和井贤栋，作为前后两任蚂蚁金服董事长，均在可以控制阿里巴巴董事名单合伙人名单中，而且更是在合伙人委员5席中占据了2席。

这也许意味着，这个掌控了阿里巴巴董事提名权的阿里合伙人，恐怕保障的不单是阿里巴巴这个上市实体的利益，而是整个阿里系的利益。

阿里系的统领是谁？马云。马云的事业平台大致分为三块——阿里巴巴、蚂蚁金服、云锋基金，分别可对应实体资本、金融资本、社会资本。它们在股权上彼此独立，对外则形成了互相助力的联合军团，此前，马云一直通过巧妙的设计居于各种资源制衡的集合点上。

例如在阿里巴巴的架构中，在纽约上市的是注册于开曼群岛的壳，马云在其中持有6.4%股权，同时通过合伙人委员会进行实际有效控制，在这个壳的管理中，蔡崇信由于具有永久合伙人的身份同时成为重要人物，再深入一层，由于蔡崇信的高盛背景，他和在这个层面持股的股东软银、雅虎等资方沟通起来当然要更合适点；而在内地实际进行运营的阿里巴巴相关VIE利益实体中，此前，四个重要VIE实体都由马云和谢世煌持股，直至2018年10月交由两大有限合伙企业控制的投资平台。而此中，值得一提的是，与蔡崇信广为人知的“马云背后的男人”标签相比，谢世煌这个低调神秘，几乎不公开露面的人，才是那个和马云联手广泛参与内地商业行动的人，而他，却又并不在阿里合伙人名单中。而从CFO位置成长起来的张勇，是实际管理天猫淘宝等运营的总裁。

也就是说，即使在阿里巴巴这单个平台上，也是每人负责把控不同的小模块——上市壳里是马云和蔡崇信搭档坐镇；内地经营实体此前由马云和谢世煌联手掌控顶层股权，而经营决策上则交由张勇主导，至于张勇的权力几何，马云自称“200亿以下的投资张勇决定即可，不用请示自己”。

阿里一向是“文化”先行，早在2001 年，马云、关明生、彭蕾、金建杭、吴炯五个人一起聚在办公室，提炼阿里巴巴最核心、最不能丢的东西——目标、使命和价值观。在贴满了一整面墙的小纸条后，最终提炼并形成了“孤独九剑”：群策群力、教学相长、创新、激情、开放、质量、专注、服务与尊重、简易。

合伙人文化鲜明地体现了群策群力的治理架构，但由此派生的一个结果也许是分而治之，在阿里巴巴实际的三足鼎立架构中我们能看到这一点。而这也同样体现在了阿里巴巴和蚂蚁金服的股权分离上。

剥离蚂蚁金服对于阿里系高管的意义

风清扬在教令狐冲孤独九剑时，有过名言，招是死的，人是活的。活用招式的最高境界是从有招到无招，手指也是剑，不可拘泥固有模式，无有固有，更要懂得随机应变。马云的花名就是风清扬，在企业管理过程中，他遇到棘手问题的解决方式看上去正同此道。

合伙人制度及文化就是阿里对于高管如何在少数股权下掌有控制权的天才般创新。而冒着被资本市场痛骂不遵守规则，也要推进的“支付宝控制权转移”，不仅满足了合规要求，也带来了一个副产品，解决了一个历史遗留问题——阿里高管在阿里巴巴中的持股比例实在是太低了（图1）。

图1：蚂蚁金服、阿里巴巴、云锋基金：殊途同归的顶层设计

（点开可看大图）

阿里巴巴自2014年9月19日上市以来，4年时间涨幅112%（截至2018年10月15日收盘），市值达到3708亿美元。尽管阿里巴巴上市造就了杭州城无数个千万级、亿万级的富豪，但显而易见，阿里的上市和股价上涨，最大的受益者是两大股东软银与雅虎，单单从上市到今天，它们俩就获取了逾千亿美元的账面浮盈，更不论当初入股成本的低廉。

而真正创造、运营、管理并控制这家公司的阿里巴巴合伙人们，股权占比极低——马云相对而言最高，也只有7.8%，蔡崇信上市时持有3%；而截至2018年7月，Wind显示，马云持股下降至6.4%，而蔡崇信持股下降至2.3%。其他高管的持股占比更低。这是否公平是另一个古老的话题，值得长篇大论去讨论，在此不作赘述，但站在旁观者的角度，从数据着眼，伴随阿里的成长，资方和劳方的“分配不公”都跃然纸上（表1）。

事情随着支付宝的股权转移起了变化。

2011年5月，雅虎披露，阿里巴巴在未获董事会批准的情况下，将支付宝的所有权转移给了马云控股的一家公司。当时，雅虎持有阿里巴巴集团43%股权，软银约持有33%的股权，而马云及管理层仅占24%股权。面对大股东的质疑，马云辩称，此举是为了遵守央行关于VIE（协议控制）的规定，以争取支付宝的第三方支付牌照。对此事件，资本市场舆论滔天，而在媒体和业界也引发了一场关于企业契约精神的激烈争论。

对于阿里系来说，此举意义不仅在于转换支付宝的“外资控制”背景，正是在2011年5月26日，支付宝获得央行颁发的国内第一张《支付业务许可证》（即“支付牌照”），从而进一步获得在内地开展金融运作的合法性，其副产品更有深远影响：化解了阿里高管此前持股权和管理权责的不对等，合伙人们拿到了一份自留地。

尽管为此，支付宝付出了相当不菲的“代价”——根据2014年最终达成的和解协议，支付宝未来将继续为阿里巴巴集团及其附属公司（包括淘宝）提供优良服务，同时阿里巴巴集团也将获得支付宝给予的合理经济回报。具体为支付宝公司将其税前利润的49.9%支付给阿里巴巴，作为知识产权许可费用和软件技术服务费。同时在支付宝启动IPO时，还需一次性向阿里巴巴支付其上市时总市值的37.5%（以IPO价为准）作为回报，协议直接限定这一回报额不低于20亿美元且不超过60亿美元。

2014年，起步于支付宝的蚂蚁金服（浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司）正式成立，而正是在相对独立的蚂蚁金服里，管理层成了无可争议的核心股东方和绝对控制者，而各路战略入资的资方通通变成了持股占比较少的“弱势”群体（图2，表2）。

蚂蚁金服当前的注册资本为157.6124亿元，其中，杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙，以下简称为“杭州君瀚”）、杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙，以下简称为“杭州君澳”）分别掌控了42.28%、34.15%的股权。

杭州君瀚和杭州君澳的GP均为杭州云铂，后者由马云100%持有，即马云通过GP的方式实际掌控了蚂蚁金服的两大股东方。

其中，杭州君瀚的LP构成相对简单，包括马云、谢世煌，以及一家嵌套的有限合伙企业——杭州君洁。杭州君洁的GP同为杭州云铂（马云100%持有），而LP则包括曾松柏、胡喜、陈亮等任职于蚂蚁金服的高层骨干。

杭州君澳的LP则包括了陆兆禧、井贤栋、王帅、樊路远、彭蕾、张勇等横贯掌控阿里系的合伙人，并同样包括了一家嵌套的有限合伙企业——杭州君济。杭州君济的GP同样为杭州云铂，而LP名单中则包括蔡景现、彭蕾、井贤栋等人，巧合的是，杭州君澳目前的LP名单与阿里巴巴合伙人名单高度重叠，无论他们现在是否任职于蚂蚁金服本身。

也许可以这样理解，杭州君瀚，目前由马云掌控，主要将用于蚂蚁金服现在及未来核心中高层的激励；而杭州君澳，则成为阿里巴巴合伙人的激励载体。如阿里巴巴集团CEO张勇、阿里影业现任董事长兼CEO樊路远等，目前并不在蚂蚁金服内任职，却在股权上占有一席之地。

此外，蚂蚁金服的LP及GP中，均看不到蔡崇信的影子。

作为与上市公司阿里巴巴股权完全独立的蚂蚁金服，看上去成了阿里系高管的激励池。而得益于行业基本面等多方面的原因，近年阿里巴巴和蚂蚁金服在估值上有了完全不同的表现。阿里巴巴上市4年多，股价约摸翻了一倍多，而这4年时间，脱胎于支付宝的蚂蚁金服估值飙涨。

2015年A轮120亿元的融资后，蚂蚁金服估值达到了450亿美元。2018年6月，蚂蚁金服官方披露新一轮融资总额达140亿美元，为全球未上市企业最大融资规模。尽管其未披露融后估值，但彭博社援引知情人士消息称，此轮融资估值为1500亿美元。

对比而言，阿里巴巴在2014年上市时的发行价为68美元/股，市值为1420亿美元。蚂蚁金服还未上市，估值已经超过了阿里发行时的市值。而如果与2014年和雅虎、软银签下的协议对比，按IPO市值的37.5%、20-60亿美元区间来算，支付宝当年的估值只被评估在53.33-160亿美元之间。

一旦蚂蚁金服A股上市，将让阿里合伙人及蚂蚁金服的高层们享受到无与伦比的盛宴。要知道，目前杭州君瀚、杭州君澳合计持有了蚂蚁金服76.4%的股权，即使上市后有所稀释，如占比降到7成，但仍价值达1050亿美元。

相比之下，即使集合了新加坡淡马锡、华平资本、红杉资本、春华资本、太平洋保险、国开金融、中投公司、全国社保基金、中国人寿、中邮资本等一众国际国内大咖，他们作为资方仅集体占有蚂蚁金服23.57%的股权（图2，表3）。

有意思的是，马云一早就做出承诺（明文写进了阿里巴巴的财报里），他在蚂蚁金服的持股占比最终将不会超过他在阿里巴巴中的占比。那么，他这个承诺影响的群体都有哪些？自然，应当包括和他一起打江山的阿里合伙人们。尽管目前这两家合伙企业中，阿里高管具体的个人出资额都还没有厘定，胡润富豪榜此前曾将彭蕾评估为400亿身家遭后者怒斥。而马云作为杭州君瀚、杭州君澳的GP，或许享有协调拟定各高管间LP份额分配规则的权力——这项人事工程无疑也是个秘而不宣但意义重大的项目。

当马云承担骂名将支付宝转移至自己名下时，他并不是为了谋取自己财富上的更大份额，他在整个阿里系里只想保持8%左右的分配。无论是一个完整的阿里还是裂变后相对独立的阿里巴巴和蚂蚁金服。剥离支付宝这个“艰难、不完美但唯一正确”的决定，却间接给和他一起打江山的兄弟们带来了一块能充分体现劳动价值的“蛋糕”。而从第三者的角度来看，当初出资扶持阿里度过资本寒冬的雅虎、软银，通过纽约上市的阿里巴巴这一路来的成长，也已经千倍百倍地收回了自身作为资本的对价。

这些年，蚂蚁金服一路飞速成长，成绩有目共睹——在截至2018年3月31日的财年中，支付宝与其全球合资伙伴一起，为全球约8.7亿名年度活跃用户提供了服务。截至2018年3月，蚂蚁金服通过贷款、现金管理和保险服务为逾1500万家小企业提供服务。相比之下，微信支付虽然依靠微信的10亿用户天然流量，依靠“过年红包”的巨大社交红利，目前在互金行业仍难敌支付宝。

马云不会敲一行代码，很晚才学会用淘宝，早些年高考数学零分，24个人面试肯德基就他一个没被录取。一个杭州的普通英语老师，最终竟成长为中国首富的TOP3人选，靠的是执着的信念文化、杰出的组织能力和卓越的战略眼光，在阿里和支付宝的关系上，他的洞察人心，他与团队实现共赢的境界，和对利益平衡的腾挪艺术，均将他的领导能力体现得淋漓极致。

“事了拂衣去”——顶层设计的殊途同归

2017年，马云主演了一部微电影《功守道》，主题曲恰同名《风清扬》，高晓松作曲，尹约填词，更邀来天后王菲对唱。歌词尽释了马云对人生的哲学思考，“君不见自古出征的男儿，有几个照了汗青，一个个事了拂衣去，深藏身与名”。

“悔创阿里杰克马”，是为数不多，壮年时期就坦然做出退休计划的人。然而，江湖纷纷扰扰，“事了拂衣去”恐怕不易，对于马云和阿里来说，更不会轻松。

2018年教师节，马云公开了自己的退休计划，他将于2019年9月10日不再担任阿里巴巴集团董事局主席，由现任的阿里巴巴CEO张勇接任，在这一年时间里，马云将会全力配合张勇，做好主席更换的准备，明年9月10日之后马云将会继续待在阿里巴巴董事会里面，直到2020年的阿里巴巴年度股东大会。

马云自称，为此他已计划了十年之久。与此相应的则是，阿里巴巴境内实体、蚂蚁金服、云锋基金最后都调成了同一种顶层设计架构——由GP掌控的有限合伙企业来掌控股权。

众所周知，有限合伙最有特色的一点，即是GP仅仅掌握极少量股份，却拥有独立的管理权。这种杠杆的控制作用甚至远超过AB股的1股10票的威力。而通过双层嵌套，进一步放大了顶端GP的杠杆作用，同时可以在第二层GP中进行适当的放权和平衡。

阿里财报中明确披露，马云在蚂蚁金服中占有绝对多数的投票权，而从蚂蚁金服的股权架构上看，马云主要角色为杭州云铂的掌控人——杭州云铂为杭州君瀚、杭州君济、杭州君洁、杭州君澳这四家有限合伙企业的GP（参见图2、表2）。

经常和蚂蚁金服、阿里巴巴联袂对外投资的云锋基金，则是马云在阿里系之外相对独立的一块财富，云锋基金参股了阿里巴巴、蚂蚁金服、圆通速递等阿里系项目，且投资过华谊兄弟、参与了史玉柱的巨人游戏的私有化，从而收获巨丰，其LP名单涵盖了一众社会名流，包括赵薇、史玉柱、朱兴良、汪建国、江南春、周忻、王忠军、陈义红、周成建、施永宏、陈丽华、王玉珠等，其LP控制的上市公司市值高达5万亿元，形成了资本圈里不可小觑的云锋系（详见《新财富》杂志2017年6月刊《重估虞锋：马云的神队友和云锋基金的运作》）。

新财富曾详细分析了云锋基金的运作模式，从不同入股企业重组或上市时披露的结构看，无论是云锋的美元基金（观印象一案），还是云锋的人民币基金（圆通速递一案），马云和虞锋均为云锋基金各只分基金的GP，而他们俩在GP的股权份额为四六开，马云占股40%，虞锋占股60%（图3、图4）。

值得一提的是，为规避关联交易所带来的质疑，马云同样做出了明确承诺，他在云锋基金中获得的所有收益都将捐赠给阿里巴巴基金会。

据阿里巴巴2017财报，阿里巴巴境内运营实体的控股结构在过去一年发生了重大的变化。此前，四大重要运营实体本由马云和谢世煌两人持股，但在VIE结构改进后，一家中国有限责任公司（中国投资控股平台）将成为阿里巴巴每个重大可变利益实体的直接股权持有者。而这家中国投资控股公司将由两家中国有限合伙公司所有，每家公司将持有50%的股权。每一种合伙企业都由(i)一家中国有限责任公司作为GP（由阿里巴巴合伙人及管理层中选定的若干人组成）和(ii)同一组自然人作为有限合伙人组成LP。

根据相关合伙协议的条款，“GP成员由阿里巴巴合伙人和我们的管理层中若干选定的中国公民组成，而自然人有限合伙人也必须是阿里巴巴合伙人或我们的管理人员，且同样必须是中国公民，并由合伙企业的普通合伙人指定”。阿里在财报中同时强调，为了达到VIE结构的增强，其也有可能在未来创造额外的持有结构（图5）。

值得一提的是，在这个搭建好的GP控制结构中，马云自身却已神龙见首不见尾。这或许是为了呼应退休一事。

根据阿里巴巴财报，其境内主要实体包括淘宝（中国）软件有限公司、浙江天猫科技有限公司、阿里巴巴（中国）科技有限公司、浙江阿里巴巴云计算有限公司以及优酷互联网技术（北京）有限公司。新财富据此进一步追溯了这些实体的上层结构，拼出了目前阿里巴巴境内实体的实况控制图（图5）。

控制阿里云计算、浙江天猫、阿里创投的中国控股平台为“杭州甄希投资管理有限公司”，而杭州臻希的上层股东为两家有限合伙企业——杭州臻强、杭州臻晟，其中，杭州臻晟的GP和LP尚不清楚，而杭州臻强的GP为杭州臻悦，LP为赵颖、童文红、张勇、邵晓峰、郑俊芳。与此同时，杭州臻悦的股东也恰为这5个人，每个人持股20%。

赵颖、童文红、张勇、邵晓峰、郑俊芳均位列阿里巴巴合伙人名单之中。具体职务上，张勇自不必说，赵颖为蚂蚁金服集团财务与客户资金部总经理，为2015年新增的阿里巴巴合伙人；童文红则是从前台做起的阿里老将，目前是阿里巴巴首席人力官、菜鸟网络董事长；邵晓峰警察出身，曾为支付宝总裁，却在2010年被彭蕾取代，后为阿里影业董事长，目前任华数传媒及光线传媒董事及阿里影业非执行董事，重回舞台中央；而郑俊芳则是现任阿里巴巴集团首席风险官。

此前，横跨阿里的壳平台、境内实体、蚂蚁金服、云锋基金的种种资源调配中，在任何平台上股权都并不占优的马云，居于唯一能调动全盘资源的天元位置。他在股权上的大方散财和控制权上的艺术收敛因而形成了鲜明对比。如今在阿里巴巴境内实体上的股权转移，是他再一次的放手。尽管他通过GP的方式仍牢牢控制着蚂蚁金服这一阿里系高管的核心资产。所以，马云真的能轻松放手吗？毕竟，在功守道里，他一个普普通通籍籍无名的中年人，在荧屏上，打败了你认识的几乎所有真正的武打明星。

马云曾对阿里巴巴有个有意思的预期，“我们的公司想做102年，从第一天起，目标为什么是102年那么奇怪的数字?我们是1999年诞生的，上世纪我们活了1年，这世纪我们活100年，下世纪活1年，正好三个世纪挺好。目标一定要明确。”随着马云的逐步退休，他所搭建的顶层设计能否如愿为阿里系保驾护航102年？谁能真正接过马云的班？

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