中芯国际 (0981.HK ) ：Q3业绩符合预期，Q4面临下行压力，维持“买入”评级，目标价11.01港元

机构：中信证券

评级：买入

目标价：11.01港元

投资要点

Q3业绩稳健增长符合预期，研发及折旧导致盈利波动。公司2018Q3收入8.51亿美元，同比+10.5%，环比-4.5%，位于公司指引环比-4~6%区间内，相比Q2不含技术授权收入8.37亿美元环比+1.7%。Q3付运晶圆量环比提升4.5%，产能利用率持续回升至94.7%。Q3归母净利润2656万美元，同比+2.5%，环比-48.5%，其中研发支出持续增加，Q3环比+3.9%。Q3毛利率20.5%，相比Q2为24.5%（Q2去除授权收入影响毛利率为19.7%），受高额折旧影响公司后期毛利率料将波动。公司预计2018Q4季度收入环比下降7%~9%，毛利率介于15%~17%。

28nm制程营收占比下降，成熟制程产品稳定贡献营收。2018Q3公司28nm制程营收占比7.1%，环比下降1.5pcts，主要因全球28nm呈现产能过剩格局，影响公司毛利率改善。公司40nm及以上制程营收占比达92.9%。具体来看0.25/0.35μm占比3.6%，0.15/0.18μm占比39.5%，0.11/0.13μm占比8.7%，90nm占比1.4%，55/65nm占比21.0%，40/45nm占比18.7%。其中0.15/0.18μm对应公司最大的下游应用电源管理、指纹识别、图像传感器，近期受8英寸代工景气利好，收入贡献环比+2.4pcts。65/55nm制程对应射频芯片、NORFlash、MCU等应用，40/45nm对应逻辑处理器、射频芯片、NAND Flash等应用。公司拥有高通、博通、安森美、FPC、华为海思、兆易创新、格科微等长期合作的优质客户，驱动营收稳步增长。

长期持续资本投入下，中芯国际有望缩小与全球一线大厂差距。中芯国际为全球第四大纯晶圆代工厂，前三分别为台积电、格罗方德、联电。2017年公司盈利能力、资本开支已经赶超联电（毛利率24%>18%、资本开支24.9亿>14.9亿美元）。2018年公司又投入20亿美元资本支出，其中12亿美元用于北京、上海12英寸厂先进制程以及深圳、天津8英寸厂产能扩充，3亿美元用于研发设备。公司2018Q1已预订一台ASML顶级EUV光刻机，价值1.2亿美元。随着持续高资本支出扩张产能及研发投入，公司与一线大厂在营收规模及技术水平上的差距正在不断缩小。

先进制程进展顺利，期待2019年14nm制程量产打开公司发展空间。公司宣布第一代FinFET技术已进入客户导入阶段，14nm研发取得重大进展。28nmHKC+、14nm预计分别于2018H2、2019Q2量产。28nmHKC+在性能及功耗控制优于目前已量产的28nmPolySion工艺，对标台积电28nm的高端HPC+工艺，有望开拓部分智能手机、数字电视机顶盒及物联网应用市场。公司的14nmFinFET目前是仅次于7nm、10nm的先进制程节点，可用于中高端智能手机、AI、矿机、射频应用，可解决制程进步带来的应用下移，跟上行业步伐，保持公司持续竞争力。

风险因素：全球IC行业下行风险；市场竞争加剧风险；新技术量产及良率低于预期风险等。

盈利预测、估值及投资评级。公司是大陆晶圆代工龙头，目前尚处于技术研发过渡期，近期营收主要受成熟制程驱动，短期内毛利率受高额折旧影响波动大。中长期我们看好公司先进制程技术研发，认为公司具备超越国际二线厂商的能力。考虑到公司当前处于积极投入研发先进制程的过渡阶段，且公司所处晶圆代工行业为重资产型行业，我们选取PB法进行估值。我们维持公司2018/19/20年每股净资产预测1.05/1.09/1.14美元（对应8.19/8.47/8.88港元；对应股本变动前预测1.06/1.10/1.15美元），按照2019年1.3倍PB，给予公司目标价11.01港元，维持“买入”评级。