写在分众传媒翻倍之前(上)

今年以来,分众传媒累计跌幅已经超过了50%,搞懂一家公司下跌背后的逻辑,是正常的杀估值,还是市场悲观情绪下的杀业绩

作者:吴小生 

来源: 吴小生读财报

今年以来,分众传媒累计跌幅已经超过了50%,搞懂一家公司下跌背后的逻辑,是正常的杀估值,还是市场悲观情绪下的杀业绩,还是一去不复返的杀逻辑,甚至是triple kill,并判断出未来3-5年这家公司会怎么样,决定了你在股市里能够靠成长股长期赚钱。

1

文章的开头先为对这家公司不熟悉的读者介绍一下公司的基本业务模式。

分众传媒做的是广告代理业务,主要产品为楼宇视频、电梯间框架海报、影院银幕广告媒体等。

他的生意模式非常容易理解,即先占坑,然后替别人发布广告,再向广告主收费。

占的坑包括你们在小区住宅电梯里和你上班的单位、购物商场等商业物业的电梯里安装广告展示框架和电子屏幕。以及电影院每个播放厅的大屏幕上的广告播放权。

分众已经成为你生活中的一家公司,你见或不见,它都在那里不悲不喜。你早上出门见到它,上班前见到它,下班回家还会见到它,你一周见它的次数比见你男(女)朋友的次数都多。

正因如此,当一家公司想要投放广告增加自己的知名度时,就会找到分众,根据想要投放的点位数,比如多少个框架海报,多少个电影屏幕和每个点位数的单价确定广告的投放费用,公司在广告发布完毕后将其计入营业收入,由于客户并不是终端消费者而是各广告主,所以在签订合同时会给1-3个月付款账期。

因此可以用一个简单的公式来描述公司的收入形成:

楼宇电梯传媒的收入=单个点位的销售单价*拥有点位总数*刊挂率

影院媒体的收入原理与上面的公式类似,不再赘述。

在这个公式里面:每个点位不是指一部电梯或者一个电影院,而是一部电梯中的某个海报框架,是一个电影院中的每块屏幕。销售单价指的是包下这个点位一天、一周、或者一个月需要支付的价钱。

拥有点位总数是指目前分众传媒已经在占的坑里布置的海报框架、电子屏幕和拥有广告播放权的电影院银幕的总和

而刊挂率指的是这些所有的点位里有多少已经有客户投放广告了,比如我有1万个点位,其中5000个目前每天正在播放广告,那么刊挂率就是50%。

因此想要扩大收入规模怎么办?首先,先要拥有足够多的点位数,然后接受足够多的客户的需求来提高刊挂率,最后尽可能高地确定一个客户能接受的单个点位的售价。

成本主要也跟点位数挂钩,其中一部分是采购框架实物和电子屏幕的采购成本,另一部分是支付给物业的租赁成本,最后一部分就是人员工资。

我用三言两语就勾勒出了这家公司的整个生意模式,是不是非常简单?

但听上去这似乎是个毫无门槛的生意。真的是这样吗?

我给你报两组数据你就明白了。

2015年分众传媒在全国楼宇视频媒体领域市场占有率约为95%;在全国电梯框架媒体领域市场占有率约为75%左右;在全国影院映前广告领域市场占有率约为6成。2017年实现收入120亿,录得净利润60亿。广告传媒类的公司无论国内国外都很少净利润能做到这个数。

那么在本行业里分众是否有竞争对手呢?可以说有,也可以说没有。

因为在这个行业里无论华语传媒、城市纵横还是新潮传媒这些我们已知的业务类型相似的老二老三老四们,他们的整体营业收入只在2-3亿的规模,连分众的一个零头都没有。

这个行业格局如果用我们熟悉的公司来类比的话,就好比百度和其他搜索公司;又或者阿里和其他电商公司;茅台和其他白酒企业。

如果你是某个世界500强或者国内知名品牌市场部的员工,你此刻应该头点的像小鸡啄米一般。

因为宝洁、联合利华、通用、奔驰等超过 5400 多个品牌选择投放分众媒体;阿里、腾讯、京东、滴滴、蒙牛等中国Top100品牌中,有超过80个选择投放分众媒体。

2

介绍完公司业务的基本情况和行业地位后,我们再通过一系列的财务指标来看下这门生意的基本特征。

在把这张表浏览了一遍过后,可能最让人诧异的就是毛利率和销售净利率了,一般我们极少能见到销售净利率能够达到接近50%的公司,茅台的销售净利率也仅仅只是在45%左右。

其极高的销售净利率正是造成ROE能够保持在65%以上的主要驱动因素,可能有些童鞋会问这么高的ROE是否意味着公司的盈利能力已经达到极限无法再提高了呢?我们会不会见到超过80%的ROE呢?

其实并不是这样的,假设只要公司维持当前的净利润水平,并且在不分红、不增发的情况下,只需要3年,公司的ROE就会降低到23%的水平,如果公司进行增发股份那么下降的速度则会更快。不过不用担心,只要公司的净利润是不断增长的,ROE就算暂时下降了,以后还是会逐渐的弹回来。

从成长性来看,公司近三年营业收入每年维持15%以上的增幅,还处于价值创造的中期,而扣非净利率增速远远超过营业收入,其背后的原因是毛利率的提升和期间费用的降低,说明这门生意既不需要靠降价来刺激收入,也不需要建立庞大的销售网络或者进行大量广告投放来带动营收的增长(他本身就是个最大的广告投放渠道之一。  =.=)

另外值得注意的是,公司的现金流情况良好,应收账款占收入的比值维持在25%左右(要知道分众传媒的经营模式中几乎所有的收入是必然会在应收账款这个科目里走一走的)。公司几乎没有什么有息负债,每年的财务费用为负数,可以说仅凭本身的造血能力就能维持日常运营和市场的扩张。

固定资产占总资产的比重仅在2%左右。

从上述数据特点可以发现,分众具备高毛利率,高净利率,高成长的好生意特点,并且是一家明显具备稳定现金流,低资本支出的轻资产公司。

再结合之前所说的分众在这个行业中拥有绝对优势的地位,这些年来看到这块肥肉而跃跃欲试者其实并不是没有,但是最终形成的结果却是分众一家独大,其他对手规模都比较小,还有原来这个行业里的很多竞争对手都自然消失了。

一样的行业,意味着一样的机会,虽然分众有先发优势,但这么多年能稳固地抵挡住外部的侵略绝非易事。并且很多人在讨论这家公司风险时,都提到这是个没有什么门槛的行业,只要有资金就能迅速的铺开抢占市场。

然而,被事实打脸的是,一般门槛很低的行业意味着高度分散,难以出现一个市场份额超过60%的龙头企业,什么是门槛很低的行业,就比如你楼下的小饭店,你孩子学校旁的教育培训机构,淘宝上的服装店。

在一个非政策垄断的行业中,一家企业能够从高度的竞争中杀出来,连续多年里都占到60%以上的市场份额,这就足以说明了,这个行业的门槛远远比你想象中的高的多的多的多。分众传媒的管理层一定比其他竞争者优秀,并且完全不在同一水平线上,管理层有远见、会提前布局,会争取订单等等。

至于分众传媒的护城河体现在哪里,是什么使他配得起这么高的利润率。我将在下篇中给你讲。

在解读2018年最新的财报前,为了使你能够正确地理解分众季报中的一些异常表现,我们有必要先来了解一下分众今年在战略上的一个重大调整。

也正是因为这次的战略调整,成功引起了你生叔的注意。

今年上半年,分众宣布进行重大的战略调整,将聚焦主业,慢慢剥离各项与主业无关的资产,江南春将未来的战略目标设定为分众的媒体资源要覆盖500城500万终端5亿新中产。(以下简称3个5计划)

根据分众传媒2017年报里披露,截至2018年3月,公司覆盖300多个城,电视媒体、海报媒体和影院银幕的终端数分别为31.3 万、128.6万和11,800块。

其实在最早的时候生叔印象里分众传媒只是一家非常传统的媒体公司,移动互联网广告市场高速发展,会不断抢走分众的客户,它应该很快就会触及到市场的天花板了。

江南春的3个5计划是不是在吹牛逼?

但在对电梯和影院广告市场作了一系列深入的调查和研究后,得出的结论大大出乎我的意料。这种感觉就好比你本来意图做空某家公司,但是在搜集材料的过程中发现这家公司质地出乎意料的好,结果变成建立了大量的多头仓位。

先看下面两张图表,他们代表的是各个广告投放渠道收入的增速。

可以看出目前这个广告投放渠道中,纸媒已经完蛋啦。而电视和广播这类过去10多年里主流的渠道也接近0增长的状态,属于半死不活。在我们印象中应该蓬勃发展的互联网广告增速也出现大幅下滑。与之形成鲜明对比的是,分众的三大块业务电梯电视、电梯海报、影院连续2年处于高速增长当中。

这种趋势在2018年表现如何呢?答案是电梯和影院广告与互联网广告的增速差距进一步被拉开。如果是对数据敏感的老铁,在去年的时候一定就已经能够洞察到这种行业趋势的变化。

这背后折射出的是纸媒的全面衰退,而线上的整个广告市场的增长并不是像人们之前所想象的那样,在线上广告越来越贵的同时,线下广告相对非常便宜,所以企业的广告预算正在从线上向线下转移。当他们希望在线下寻找合适的广告投放渠道时,他们会发现最好的渠道只有电梯和影院两种。

此外,这个行业的天花板远比我们想象中的高。

给大家强调一个数值:去年全国大概有550万部电梯,分众传媒目前覆盖了接近50万部电梯,在中国电梯的覆盖率约9%。不今如此,2017年中国1年就新增了60万部电梯。

这是个什么样的概念啊各位老铁!?

假设未来5年中国的电梯增加数量维持在每年60万部,5年后中国的电梯总量在900万部,其中这些电梯中有30%是很有商业价值的,大概300万部吧。再假设在抢夺增量的过程中,分众传媒的市场占有率从75%下降到60%,分众覆盖的电梯数也将超过180-200万部。

也就是说,分众完全可以在现有的基础上将规模扩大3-6倍来承接各其他渠道溢出的广告需求。

这个市场远不止目前看到的200亿左右的空间,所以从动态角度看,未来线下楼宇媒体将会是一个规模超过1000亿的市场,在这个市场中如果TOP3的企业按照6:2:1来分配,那么行业老大(分众)1年的营业收入不会低于600亿,就算行业老二(新潮??或者___你们自己填)也很有可能是一家规模接近200亿元的公司。

就算保守一点,都打5折,分众作为行业老大营业收入也将超过300亿元,相当于再造两个分众。

做投资要有大局观,从整体看问题。

很多人都把目光聚焦在新潮对分众发起的竞争上,讨论的重点就变成了新潮会不会对分众造成威胁,在竞争中分众的长期盈利能力是否还存在?

可以说,他们还停留在存量市场的思维,并没有找到投资的逻辑主线,新潮和分众之争顶多只是茶余谈资。而我看到的是一个巨大的增量市场和广告投放渠道迁移的大趋势。在这个背景下即便市场上3家公司共存,大家都可以做到不错的规模。

从长远看分众真正的竞争对手并不是新潮,而是其他广告平台。

甚至还有很多人把分众的战略调整解释为对新潮发起挑战的全面回应。

这简直是胡说八道。

做投资和做企业一样,都是不断地去寻找增量。面对这么大的潜在市场空间有什么理由无动于衷呢?就变没有新潮、旧潮、浪潮、高潮等小公司发起挑战,分众也会在这个时间点上进行大规模的扩张。

道理很简单,分众在借壳上市时有对利润的承诺条款,为期3年,今年利润承诺正好全部完成了,而扩张必然意味着在短期内导致成本剧增,利润下滑,选择现在这个时点来做这件事可以说对利润的影响不必太担心啦。

上面的几个推论非常重要,这直接决定了生叔站在足够的高度去看分众这家公司的大逻辑。同时也是后续一系列事件的关键线索(包括新潮高调进入、分众战略调整、阿里投资分众、再到最近的百度投资新潮)。

3

我们回到财报的解读上来。

在分众传媒上个月公布出来的三季报中显示,2018年第三季度单季度营业收入同比增长21%,归母净利润仅微增5%,扣非净利润增长6.66%。经营活动现金流同比下降43%。毛利率从75%下滑到65%左右,净利率从51%下滑到了38%。

此外,3季报中对2018年全年的业绩预计,全年净利润接近0增长,一时间让市场大跌眼镜,直接还以一记重拳,把股价死死的锤在了地上。

但是这一切在你生叔的眼里,简直太符合预期啦。

其实早在今年半年报出来的时候,同时公布了三季报的业绩预告。面对分众交出的这样一份成绩单,朴素的老铁们一定会和下面的这些媒体得出同样的结论:

很显然,这一看就是仅停留在看山是看,看水是水的层次,任何不理解业务实质,而仅根据几个指标下的判断,都是瞎胡闹。

首先回答第一个问题,如何看待增收不增利这件事。

一般而言,扣非净利润增速与营业收入增速背离,可能的原因有两个:

(1)毛利率的大幅波动。

(2)期间费用率大幅波动。

背后的原理我在《穿透利润表》中都讲过。

单季度的毛利率很明显地从75%下滑到65%左右,这是导致利润下滑的关键因素。

然而你再去看期间费用率的时候会惊讶的发现,公司在快速扩张的背景下,期间费用率(特别是销售费用)非但没有增加,还从同期的15.67%下降到了13.4%。这背后体现了公司高超的费用控制能力,在扩张时费用并不会边际增加。

这实在是太好啦。我此前唯一担心的是分众和其他很多公司一样在扩张时造成费用失控,特别是大量增加人员形成的刚性成本,如果是这样的话将对公司的整个盈利能力造成严重的打击。

为什么说毛利率的下降并不会长期影响公司的盈利能力?又为什么说其实毛利率的下降完全在我的预料之中?

这就要回到商业的本质和这家公司的财务核算基础当中去了。

我们先来看今年上半年分众扩张的成果。

2018年7月末,公司已形成了覆盖约300多个城市的生活圈媒体网络。其中,自营楼宇媒体在售点位共约 216.7 万台,相比年初的时候增加了65万台,相当于在原有的基础上大幅增加了43%。

而三季报中虽然没有公布新增了多少个点位的数据,但是我们可以通过追踪现金的流动来大概推测一下扩张的速度。

在现金流量表下,「购买商品、接受劳务支付的现金」这个项目体现的是公司的人员工资支付给物业的租金,公司的成本结构中支付给物业的租金占到了75%。「购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金」主要是购置的媒体设备,包括海报框架、电子屏幕等。

所以只要根据这两个项目的环比数据,我们能够很明显的判断出,公司在三季度扩张速度更快啦。

环比数据代表的是这个季度在上一个季度的基础上多支出了多少现金,如果环比增长连续为正,体现的是一个加速的过程。

再结合2017年第三季度末公司的固定资产从 5.72亿元一下子增加到了12.63亿元。

2018年第二季度单季度分众的点位数大概新增了60万个。用小学数据来推测一下,在整个第三季度分众传媒的点位保守估计新增了80万-100万个,当然这是我拍脑袋得出来的。

这样一来,如果维持目前的扩张速度,在2018年末,分众的存量点位速将达到216+80+80=376万个,即使以最保守的估计也将达到216+60+60=336万个。「三个5计划」仅1年时间就完成了7成,执行效率之高不得不让人赞叹。

看不懂上面的一大堆数字?没关系。

回到利润下滑的问题上面来,你只需要知道在扩张中成本先行,新增的产能目前成本和收入还不匹配就行了。

所以,分众单个季度的毛利率下滑,只不过时这个季度扩张太猛了,许多前置费用提前被记入了进来而已,财报中的数字幻象罢了。

面对巨大的潜在市场,加速地扩张媒体资源,提前占领好的位置,是为了提高长期的竞争力。而这些媒体资源也即将在明年释放业绩,如果到了明年第二季度,公司的业绩出来亮瞎你的眼,千万不要感到惊讶。

写到这里你生叔突觉有点饿啦,先去吃个饭,吃完做个大宝剑。

你们剩下关心的问题:

应收账款暴增背后的原因是?

如何看待阿里入股分众后“被套”?

分众传媒真正的核心竞争力是什么?

为什么说新潮传媒想要挑战分众几乎连一点机会都没有?

分众传媒这支股票何以能翻倍?

生叔你的投资计划是什么样的?

这些问题我留到下篇来说。写在分众传媒翻倍之前(上)

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