净利率竟高达47%！富达、九鼎大笔持仓的公司，护城河有多深

作者：优塾团队

来源：并购优塾

这，可能是全中国患病人群最多的病种之一。而且，书读得越多、越是精英人群，越容易得这种病。全国每三个人中，就有一个人发病。

它，就是：近视。据预测，2020年，我国14亿人口中，将有7亿人，也就是50%是近视眼。远高于世界其他地区的发病率，欧洲20%、非洲10%、美国30%。因此，近视矫正这个行业，可以说比其他任何疾病的规模都大。

有趣的是，第一个发明隐形眼镜的，是意大利著名画家——达芬奇。有天，他脑洞大开，把头伸进装满水的玻璃缸里，发现原本看不清的东西竟然会变得清晰，就这样，他开拓了隐形眼镜的历史。

但是，在近视这个大行业，里有一个极其细分的赛道，叫做：角膜塑形镜。听起来很神奇，其实可以简单理解为：硬性隐形眼镜。

在这个赛道，全A股仅此一家。

先来看它的财务数据：

2015年至2017年，其主营业务收入为1.76亿元、2.35亿元、3.12亿元，净利润为0.88亿元、1.14亿元、1.49亿元、经营活动净现金流为0.80 亿元、1.09亿元、1.45亿元、毛利率为76.96%、74.08%、76.21%、净利率为50.13%、48.46%、47.68%。

注意，业绩体量不大，但增速很快。三年营收复合增速为33%，净利润复合增速为30%。并且，净利润率奇高，甚至高达48%。

48%净利率，到底是什么概念？在整个A股3555家公司中，排名第65位，整个A股生物医药291家公司中，排名第8位。这数据，直接秒杀了医疗器械龙头迈瑞医疗（23%）、制药龙头恒瑞（24%），品牌中药龙头片仔癀（21%）。

更惊艳的是，以2017年数据来看，其投资回报率高达27%，打败整个A股98%的医药公司，排名第八位。排在它前面的，分别为、康臣药业、大博医疗、明德生物、迈瑞医疗、济川药业，此外还有丽珠集团（因处置子公司导致净利率提升），以及天坛生物（因重大重组事项净利率提升）。

这样的业绩体量，这样的盈利能力和投资回报率，当然，也吸引了各路大佬。其在上市之前，曾获得九鼎投资6000万的投资额。不仅如此，上市后，它还被全球范围内一线的投资机构——富达基金持仓。

它就是，欧普康视。2017年1月上市，连拉13个涨停板，一个月内涨幅高达278%，其股价画风是这样的：

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图1，股价图（单位：元）

来源：wind

好， 接下来，几个需要思考的问题来了：

1） 角膜塑形镜这个细分行业，净利率高达48%，那么，支撑它这么高利润的核心护城河，到底在哪儿？这数据看着如此美妙，难道背后就没有什么风险？

2） 27%，如此之高的投入资本回报率，未来能持续吗？这个行业的规模到底有多大？未来的想象空间有多高？

3） 本案，自上市以来，股价大幅飙升后横向调整，PE-TTM未低过40X，这样的估值区间，合理吗？

今天，我们以欧普康视的案例，来研究一下眼科医疗器械领域的产业逻辑，以及财务特征。医疗器械领域，之前我们还研究过乐普医疗、大博医疗、安图生物、开立医疗。

— 01 —

“近视”一词起源于拉丁语，原意为“挤眼、眯眼”，传神的描述了近视者的状态。关于近视的记载，最早可追溯到2000多年以前的古罗马帝国。贵族如果看不清书上的文字，需要雇佣仆人，帮助他们阅读书上的内容。

一千年前，埃及物理学家阿尔哈增，第一个提出眼成像的原因，是物体反射的光，通过角膜屈光后在视网膜上形成清晰成像。所以，近视的原因就是，由于角膜厚度太大，屈光力强，导致物象形成在视网膜前部，因此看到的物体不清晰。

眼成像的原理发现后，就为后来的近视矫正，奠定了理论基础。

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图2，眼球结构图

来源：百度

此后，科学家们开始寻找能让近视眼患者看清物体的办法。

13世纪中期，英国人培根在花园散步，他发现透过蛛网上的雨珠观察树叶的叶脉，叶脉被放大了许多，竟然连上面的细毛都能看清楚。他脑洞大开，用金刚石割出一块玻璃，安上一根手柄，于是，眼镜的雏形出现了，这为不少近视患者带来了福音。

可是，这玩意携带不便，而且不好看，怎么才能嵌入到眼睛里呢？

1509年，达芬奇把头伸进盛满水的玻璃干玻璃缸内向外看，发现外面的物体变得清晰了许多，又是一个偶然，开拓了隐形眼镜的原理。[1]

但当时，人们并不清楚近视产生的原因，只发现近视患者的眼球更突出。于是，人们发明了一种黑科技，晚上睡觉时用石头压住眼睛，治疗眼球突出，以此矫正近视。

直到1888年，德国眼科专家阿道夫•菲克（Adolph Fick），将玻璃镜片制成大于角膜的镜片，嵌入眼睛里，这种镜片能让患者眼球平坦从而矫正视力。

可是，又大又硬的镜片嵌入眼镜半小时就疼痛不已，而且，眼睛是需要呼吸的，氧气无法透过玻璃。于是，人们继续不断寻求更小、更轻的材质。

1963年，捷克斯洛伐克化学家，奥托•特勒（Otto Wichterle），利用聚甲基丙烯酸羟乙酯（PHEMA）材料制成了一种隐形眼镜，这种材料的发明，成功解决了舒适度的问题。

1971年，博士伦公司（Bausch-Lomb）软性隐形眼镜受到FDA的许可，软性隐形眼镜佩戴舒适，深受佩戴者欢迎，从而迅速取代了硬性眼镜，使硬性眼镜发生了历史性的更新换代。

但是，软性隐形眼镜只能帮助看清物体，起到代替眼镜的作用，怎样才能真正治疗近视，再也不需要戴眼镜呢？

1983年，准备第一台激光角膜屈光切割（PRK）治疗设备发明，该手术通过激光切割近视患者的较厚的角膜，手术后患者裸眼视力恢复正常，PRK手术从此拉开了近视的临床治疗历史。

之后登上舞台的激光技术：LASIK（准分子角膜原位磨镶术）、飞秒激光手术等都是在PRK技术上的进步，使激光手术更加准确，并更好的保证角膜结构的完整性。

2000年后，人工晶体植入手术（ICL），也是当下非常火热的技术，目前被美国爱尔康（诺华旗下）、眼力健（雅培旗下）和博士伦三家公司，垄断了全球人工晶体80%以上市场份额。

看完国外的近视疗法历程，我们再看看国内。

国内最早的近视眼镜可追溯到14世纪，但是第一副治疗近视的角膜塑形镜，是1997年从美国引入的。角膜塑形镜，英文名是Orthokeratology lens，被国内人称为“OK”镜。

90年代末，角膜塑形镜刚引进国内，就在全国掀起了热潮，中小医院、眼镜店等一哄而上。当时，随便街边一家不正规的眼镜店，都能配角膜塑形镜，并且打着近视痊愈疗法的旗号四处宣传。

2000年，美国加州大学UCLA毕业的工程学博士陶悦群，看到了国内的市场机会。已经拿到美国绿卡的他，在加州创立美国奥泰克公司（AUTEC,INC.），并在老家合肥，设立了外商独资公司——欧普康视。

2001年，奥泰克获得了博士伦注册制造厂商的资格，获准使用Boston XO, Boston XO2等镜片材料。博士伦，是美国FDA批准的两家塑形镜制造商之一。

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图3，授权证书

来源：梦戴维官网

好景不长，2001年，国内爆发“OK”镜安全事件，全国连续发生数十起佩戴“OK”镜后眼睛致伤案。于是，国家将塑形镜列入重大医疗器械监管名单，并且要求塑形镜要经过临床实验审批。

2005年，欧普康视成功通过临床审批，获SFDA批准生产，并在当时是本土唯一获批的塑形镜制造厂商。2012年，其受到国内投资机构九鼎的青睐，获得6000万元的投资。2017年1月，成功登陆A股。

看到这里，你认为，欧普康视做对了什么，让它成为“角膜塑形镜第一股”？

一、选对了进入时间；二、选对了上游。

欧普康视2017年1月上市，其实际控制人陶悦群持有38%股权。另外，还有九鼎投资持股3.18%，富达基金持股1%。

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图4：股权结构（单位：%）

来源：中信建投

欧普康视，主要定位于非手术视力矫正领域，其主要产品是硬性角膜接触镜、护理产品、眼镜框架，并且是我国大陆地区唯一获得CFDA批准的角膜塑形镜产品注册证的生产企业。

非手术视力矫正的方法主要分为四种：框架眼镜、软性角膜接触镜（隐形眼镜）、硬性角膜接触镜。

框架眼镜——屈光矫正中最普通的外带式镜片，价格便宜、安全性高，但影响生活和外观；

软性角膜接触镜——俗称隐形眼镜，是在眼镜店可购买的，用于代替眼镜的一种内带式眼镜，质地柔软，但透氧性差，无法长时间佩戴；

硬性角膜接触镜——主要包括角膜塑形镜，用于临床近视的矫正治疗，通过压迫角膜改变眼轴的长度达到矫正近视的效果，只有视光中心、医院及开展激光手术的医疗单位允许验配。

从收入结构上看，其角膜接触镜为收入、毛利的主要来源，其次是护理产品，最后是框架眼镜。其中，角膜接触镜毛利最高，达85%以上，其次是框架眼镜，达64%，最后是护理产品，39%。

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图5，产品毛利率（单位：%）

来源：优塾团队

图6：收入结构，（单位：%）

来源：优塾团队

其上游，为镜片材料、护理产品原材料供应商，由于原材料性能的特殊性，其上游相对集中，镜片供应商BAUSCH &LOMB（中文名：博士伦）占总体采购额的80%以上。

其下游，以医疗器械经销商为主，占比65%以上。欧普康视采用的是定制化、以销定产的模式，用户接受验光后，再由公司客户提供提单，然后根据用户的眼部参数信息生产，产品检验合格后交给客户。

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图7，销售流程图

来源：欧普康视招股书

这么一门生意，有多赚钱？

2015年至2017年，其主营业务收入为1.76亿元、2.35亿元、3.12亿元，净利润为0.88亿元、1.14亿元、1.49亿元、经营活动净现金流为0.80亿元、1.09亿元、1.45亿元、毛利率为76.96%、74.08%、76.21%、净利率为50.13%、48.46%、47.68%。三年营收复合增速为33%，净利润复合增速为30%。

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图8，营收、净利润及增速

来源：优塾团队

净利率非常高，虽然有所下降，但一直保持在48%左右，对欧普康氏的ROE、ROIC是否有影响？

其2015年至2017年，ROE为：40.04%、40.44%、27.02%，ROIC为38.41%、39.14%、27.02%。

2014年至2017年，ROE、ROIC都稳中有升，2017年上市后，欧普康视2017年的ROE、ROIC出现下滑，至27%左右。

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图9，ROE、ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

如果拆细了看，影响ROE的销售净利率、权益乘数，都保持稳定。2017年，ROE下滑，主要是因为IPO募资，货币资金大增，使得总资产骤增158%，而营收增速仅有33%，导致总资产周转率下降。

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图10，杜邦分析（单位：%）

来源：优塾团队

好，那么问题来了：上市之后，其ROE、ROIC水平，在整个A股位于什么水位？

来看看近两年上市、属于医疗器械大类的同行：

大博医疗——2017年上市，2015年至2017年ROIC分别为，43%、42%、32%；

安图生物——2016年上市，2015年至2017年ROIC分别为41%、28%、27%；

乐普医疗——2009年上市，上市以前三年，2006年至2008年ROIC分别为55%、59%、44%，截至近三年，2015年至2017年的ROIC分别为11%、10%、10%；

博士眼镜——2017年上市，2015年至2017年ROIC分别为15%、16%、15%。

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图11， ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

如果筛选2016年至2017年，A股各版块ROIC较高的公司来看，白酒版块的贵州茅台，ROIC在21%至29%之间；白电板块的老板电器，ROIC在29%至33%之间；食品板块的海天味业，ROIC在30%至32%之间；家具板块的欧派家居，ROIC在26%至34%。

因此，从之前研究的经验来看，本案未来几年ROIC会保持在27%左右，很难恢复上市前40%以上的回报率。

梳理完以上信息，问题来了，一个做视力矫正的公司，为什么净利率这么高？

净利率高（高达47%），一定意味着有极深极宽的护城河，而对于一家医疗器械公司来讲，其护城河最有可能在技术层面。那么，角膜塑形镜这门生意，到底有哪些技术要求？

角膜塑形镜，俗称OK镜，是目前较未有效的非手术近视矫正手法之一。

至今，近视只能矫正，却无法有效治愈。国际上公认的，采用最多的近视矫正方法主要有：配戴眼镜、物理治疗、手术方法。

角膜塑形镜，属于物理治疗手法。其原理是，以外在塑形作用力压迫的方式，将角膜压平，从而达到减少角膜屈光度的目的。

塑型作用力有两个来源，一个就是眼睑的下压力。闭眼时眼睑的压力传导到镜片，因此塑形镜只能晚上使用；另一个是泪液的流体力。镜片与角膜外表面之间夹着一层分布不均的泪液，泪液的流体力促使角膜上皮由中央向周边移动，角膜中央的厚度降低，变得扁平。

由于这种特殊的设计，这对患者的近视度数、塑形镜的材质有特殊的要求。

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图12， 塑形镜作用原理

来源：欧普康视招股书

所以，角膜塑形镜必须为非标准化定制，如果眼镜不合适，很有可能压迫眼角膜，严重的有可能会失明。其次，其材料必须具有高透氧性。

对于角膜塑形镜的研发，始终贯穿两条主线：一是有效性，与镜片的设计有关，另一是安全性，与镜片的材料有关——那么，既然要搞研发，就必须要从关键的材料和设计出发。

先来看镜片设计——镜片的设计，主要体现在弧度设计上，至今经过了三次迭代，每一次迭代，弧度增加，有效性加强。

第一代塑形镜，诞生于20世纪60年代，这时的技术称为Orthofocus（正光术），其镜片设计和一般的隐形眼镜相同，镜片弧度完全吻合角膜。[2]

这种设计，患者需要在白天佩戴一系列弧度渐变平坦的镜片，才能获得一定程度的裸眼视力改善。但是，这种设计有个缺陷，那就是效果不佳，佩戴者需要佩戴3-10个月才能降低近视度数，并且改善效果不明显，视力恢复最多在150度左右。

通过实验证明，角膜的弧度特点是：中央弧度高，较陡峭，周边弧度低，较平坦。

于是，Stoyan等人脑洞打开，发明了第二代塑形镜，采用 “反转几何”设计，即镜片的几何设计与角膜的弧度相反。该设计开始被称为Orthokeratology，即角膜塑形术。

第二代设计最大的特点就是采用了三区设计，包括基弧区、反转弧区、周弧区。

基弧区比中央角膜平坦，产生压力用于压平角膜；反转弧区比基弧陡，产生拉力用于固定；周弧区在镜片外沿生成一边翘，有利于泪液交换。

这种设计较第一代镜片的定位有了很大的改善，矫正时间减少至3-6个月，近视度数可矫正200-300度。

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图13， 塑形镜作用原理

来源：A Guide to Overnight ORTHOKERATOLOGY

但是，第二代设计中，反转弧很宽，会引发镜片无规则运动，保持镜片的定位较困难。于是，90年代后出现了第三代产品，镜片表面采用四区间设计：包括基弧区、反转弧区、平行弧区、周弧区。

相比第二代，镜片多了平行弧区，用于改善镜片与角膜的吻合度，这种设计使基弧区更准确的作用于中央眼角膜，治疗效果更可控，治疗时间缩短。

四区设计使患者佩戴一晚后，裸眼视力就有明显的恢复效果。目前，镜片设计已经迭代至五区设计、六区设计，主要是在平行弧区增加多弧段，加强吻合度，但目前流行的还是四区设计。

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图14， 塑形镜作用原理

来源：A Guide to Overnight ORTHOKERATOLOGY

目前，市场上的角膜塑形镜的四区间设计，按照专利可分为：VST设计 、CRT设计。

VST设计（vision shaping treatment  视觉重塑治疗），是博士伦公司的设计专利。日本阿尔法，美国欧几里德，韩国露晰得，中国香港易安易，中国台湾亨泰的镜片都是采用VST设计。

CRT设计（corneal refractive therapy 角膜屈光矫治），是PARAGON VISION公司的设计专利，国内目前仅有美国菁视（C&E）、Paragon Vision采用。

其中，博士伦的VST采用四区间设计，Paragon的CRT采用改良后的三区间设计。而本案，欧普康视新产品梦戴维DreamVision，采用的是博士伦专利的VST设计。

好，既然专利这块采用的是博士伦的设计而非全部自研，那么，它的研发投入，是否投入到材料中去了？

再来看眼镜的材料。

要保障塑形镜的安全性，其原材料必须满足三大特性：高透氧性、高生物相容性、高断裂强度。其中最重要的，并且决定一副塑形镜价格的就是透氧性（gas-permeable）。 

氧气对于角膜非常重要，角膜的正常运作需要15%-21%的氧含量。人在闭眼时，来自大气的供养途径中断，氧气可以从眼睑血管中获取。

然而，人在佩戴塑形镜是，唯一的氧气来源被镜片隔断了，假如长期处于缺氧状态，角膜上皮细胞无氧代谢加强，会产生大量乳酸，导致水肿。因此，镜片材料透氧性高才能保证角膜的正常功能。

对于塑形镜，其透氧性指标叫做透氧系数，由Dk值表示。DK越高，说明透氧性越高。

我国CFDA按透氧系数将塑形镜分类为低透氧系数（DK值小于50）、中透氧系数（DK介于50-90之间）、高透氧系数（DK大于90），其中夜戴型塑形镜要求必须大于90以上。

1936年，第一代塑形镜材料——聚甲基丙烯酸甲酯(PMMA)引进美国，其最早期用来做框架眼镜的原材料，尽管具有良好的光学性，但是完全不具备透氧性，导致患者使用后眼镜产生水肿。

第二代、第三代材料主要为：硅氧烷甲基丙烯酸酯(S)，氟硅丙烯酸酯（FSA）等都是在PMMA的基础上添加氟、硅等元素，由于氧容易在氟和硅增加材料中扩散，从而增强了镜片的透氧性。

就目前，全球主要材料供应商，主要有两家，分别是博士伦和PARAGON VISION。因此，国内批准的大部分品牌的厂商原材料，大多来自博士伦，包括：日本阿尔法、中国台湾亨泰、荷兰Dreamlite、韩国露晰得等。

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图15， 产品对比

来源：并购优塾

欧普康视也不例外。据其披露，主打塑形镜梦戴维系列，均采用的是博士伦的Boston XO材料。 

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图16、17， 产品介绍

来源：公司官网

这一点，也可以从其招股书的前五大供应商名单中，得到印证——2016年1-6月，前五大供应商中，博士伦占比高达86%，其中，18%的采购是镜片材料。可是，让人意料之外的是，剩余67%是采购博士伦贸易有限公司的护理液。

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图18， 前五大供应商

来源：招股书

一个卖角膜塑形镜的，原材料采购不是以镜片材料为主，而是以成品护理液为主。我们分析到这里，好像有点搞不懂这个原材料采购逻辑。如果能够实地调研，这也是我们将会向本案提出的首要问题。

接下来，为了进一步了解它的研发投入，我们翻了下研发费用数据。

直接来看数据：2015年至2017年，欧普康视的研发支出为0.06亿元、0.08亿元、0.1亿元，占营收比例为3.48%、3.34%、3.34%，0资本化。

如果与美股的博士伦相比，2015年至2017年其研发支出为3.34亿美元、4.21亿美元、3.61亿美元，占营收比为3.2%、4.4%、4.14%。

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图18， 研发费用（单位：Million)

来源：BAUSCH HEALTH年报

对比下来，欧普康视的研发费用绝对值，远远低于博士伦，且研发支出占比，也比博士伦低。当然，这也能理解，可能是因为其自身研发投入低、采购外部技术和材料的原因。

这个研发费用情况，与国内公司对比如何？

由于A股上市公司仅有欧普康视一家制作角膜塑形镜，所以，我们将对比范围拉大，把它与其他高值耗材、或医疗器械的公司对比，在2015年至2017年：

乐普医疗——研发支出分别为1.72亿元、2.25亿元、2.89亿元，占营收比例为6.23%、6.49%、6.37%；资本化比例为36%、30%、19%；

冠昊生物——研发支出分别为0.25亿元、0.19亿元、0.34亿元，占营收比例为10.98%、6.06%、7.51%；资本换比例为8%、6%、15%；

大博医疗——研发支出分别为0.36亿元、0.4亿元、0.54亿元，占营收比例为9.13%、8.64%、9.03%；0资本化；

安图生物——研发支出分别为0.61亿元、1.04亿元、1.48亿元，占营收比例为10.6%、10.6%、10.5%，资本化比例为1.75%、1.82%、4.96%。

博士眼镜——无研发支出。

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图19，研发费用占收入的比重（单位：%）

来源：优塾团队

此外，同样处在眼镜行业的博士眼镜，其收入结构以镜片（37%）、镜架（29%）为主，其本身并不具备医疗属性，而是消费属性，无研发费用可以理解。

最后，再来看一下，本案的研发费用投向是什么。

从在研产品线来看，有2款产品升级、4款新品研发和3款产品线拓展。其中，即将上市的新产品：护理液、塑形镜检测仪；护理液产品预计2019年上市。注意，最核心的产品：超高透氧材料角膜塑形镜，目前还在临床准备阶段，这意味着离上市还有一段距离。

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图20，在研产品

来源：招股书

好，看到这里，看样子，技术并不是它最大的核心护城河。那么，导致它高毛利、高净利的核心护城河，到底在哪里？

一个企业的竞争优势，无非是品牌、技术、行业特殊性、网络效应、地域垄断等。从技术角度，本案的护城河在哪里，我们并没有找到。那只能从行业准入壁垒来入手。

目前，CFDA共批准8家厂家生产。其中一家来自中国台湾（亨泰），另外六家分别来自日本（阿尔法）、韩国（露晰得）、美国（欧几里得、C&E）、荷兰（Pcornea）。并且，2017年刚批准美国PARAGON VISION公司的CRT塑形镜上市。

欧普康视，是目前我国大陆地区唯一获得角膜塑形镜生产许可的企业。

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图21，CFD批准塑形镜制造厂商

来源：招股书

好，资料挖掘到这里，终于把护城河说明白了，原来，这是一门牌照生意。可是，让人好奇的是，为啥这个行业竞争对手这么少？整个大陆地区，仅一家企业做塑形镜？难不成这领域还是关乎国计民生的重大领域？

我们翻看了行业内之前的新闻，发现：之所以业内玩家少，可能和行业不成熟、发生过安全事故有关。自1997年，角膜塑形镜引入中国，医疗事故也时有报道。

另外，行业发展还并不是非常规范。2017年，央视315晚会曝光部分进口厂家过度营销，鼓吹产品可以"终止近视，一劳永逸"。实际上，眼角膜具有弹性，角膜塑形镜只能起到暂时矫正的作用，一经停用，视力就会反弹会原来的状态。[3]

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图22，315曝光新闻

来源：央视财经

此后，角膜塑形镜被列入三类重点监测医疗器械，产品准入采用注册批准制。

但是，国家重点监控医疗器械品种并不少，比如：骨科植入物、人工晶体、一次性输液用注射器等。这些重点监测医疗器械对技术、安全性要求都比较高，但是却很少会出现角膜塑形镜这种极为稀缺的市场格局。

近视这个行业规模，非常大。我国人口近视人口数量庞大，青少年近视率率目前已经高达60%以上，2015年，近视患病人数大约4.87亿人，预计到2020年，中国的近视患病人口将接近7亿人，接近总人口的一半。

其中，近视激光手术市场规模在1000亿元以上，近视眼镜市场规模在800亿元以上。而角膜塑形镜规模其实还非常小。

2015 年我国角膜塑形镜销量约为64万副，在近视患者中的渗透率只有 0.13%，也就是说，每一千个近视患者中，仅一人选择角膜塑形镜。

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图23，塑形镜进口量

来源：国联证券

不过，根据美国研究报道，美国的硬性塑形镜渗透率很低，并且主要适用人群也是亚洲裔人群。

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图24，塑形镜渗透率

来源：来源：A Guide to Overnight ORTHOKERATOLOGY

那么，粗略计算一下其市场规模：如果按照进口塑形镜价格平均每副1万元、国产平均每副5000元计算，角膜塑形镜的市场规模约60亿元。其中，欧普康视的2015年出厂量约10万副，占有率约为16%。

据数据显示，欧普康视卖给经销商价格是768元，而终端价格能达到5000多元，且其毛利率水平在76%左右。如此暴利的行业，全国却仅有一家公司拿到牌照，这个让人有点想不通。如果利润如此之高，那么从长远来看，势必应该是一个蓝海市场，各大器械巨头都应该觊觎才对。而从现有的竞争格局上看，角膜塑形镜多以进口为主，境外玩家多。

所以，从行业数据来看，目前渗透率低、潜在用户人群多，说明未来中国角膜塑形镜的成长空间想象力很大。而这，可能也是九鼎、富达基金等机构持仓它的原因。然而，我们和富达、九鼎的看法有所不同。如果在一个超高天花板的行业拥有牌照优势，那么这是真正的核心护城河；而如果只是在一个天花板低的小行业里拥有牌照优势，那么护城河显然还不够。

图25，塑形镜销售单价（单位：元）

来源：招股书

在中国大陆，这个赛道，玩家竟然独此一家，可能是因为：

1）目前近视治疗方法对于硬性角膜塑形镜的普及还不够，其用法较框架眼镜较为麻烦，较激光治疗较为短效，治疗优点不够突出，如果要打开市场，需要做好医生交流、学术推广，销售费用不低，资金是个壁垒；

2）而从技术角度来看，全球掌握技术和材料研发能力的，只有两家，博士伦和PARAGON VISION，因此，在产业链上，上游更具有话语权。而欧普康视早在2000年就与博士伦达成合作协议，有一定的议价权。

因此，回顾全局信息来看，从富达和九鼎的持仓来看，看重的还是牌照和未来潜在发展空间。优塾团队之前研究过富达在A股的持仓，对飞科电器、东阿阿胶、海螺水泥背后的持仓逻辑，我们还是比较认同。不过对本案，天花板和核心护城河，似乎还有加固空间。

最后，还有几个基本面的要点，需要留意。

1）第一大经销商的前任法人，是欧普康视现任员工。

欧普康视的主要销售模式为经销模式，前五大客户销售占比17%-18%左右。其中，2014年新增第一大销售客户，南京梦创医疗器械有限公司，法定代表人为南京欧普（欧普康视子公司）前员工程婧。并且，在程婧辞去法人职位后，又回到南京欧普任职。

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图26，前五大客户

来源：招股书

这个问题，曾经在欧普康视IPO上会时，被证监会问询，其给出的答案是：程婧在辞去南京梦创法定代表人后，希望重新入职南京欧普，南京欧普考虑到程婧本人之前在公司工作认真负责，接受了其重新入职的请求。

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图27，发审委问询

来源：上市发行保荐工作报告

2） 产品质量问题

产品质量问题，搁在消费品领域，可能会成为拖垮一家企业的主要原因，这个领域的代表案例就是博士伦。

曾经的隐形眼镜龙头，博士伦，自1987年进入内地以来，一度受到消费者热捧，市占率达30%以上。然而，2006-2016年十年间，其被爆出数次质量问题。其隐形眼镜护理液在国外造成30多人感染镰胞菌，并因此收到美国FDA的警告信，2015年，我国食药监局将博士伦隐形眼镜列入不合格，登上抽检黑榜。

此后，其业绩大幅下滑，目前国内市占率仅10%左右，较之前已经大势已去。

为了应对业绩剧变，博士伦两次易主，2007年，以45亿美元估值卖给了华平投资，而后在2013年，又被华平投资以87亿美元，转手卖给了瓦兰特制药。

目前，瓦兰特制药57%的营收来自于博士伦，且已经更名为BAUSCH HEALTH，股票代码BHC.N，其画风如下：

图28，股价图（单位：美元）

来源：Wind

好，研究到这里，不禁要问一句：如果连博士伦（本案最大供应商，包括技术和产品供应）的情况都如此之惨，那么，本案造就极宽护城河的逻辑，是否具备真正坚固的闭环？当然，国际一线基金的研究水平毋庸置疑，在此我们只是提出一点小的思考，供大家讨论。

好，财务逻辑和业务逻辑梳理完，接下来，我们再来看看估值。

尽管梳理完以上信息，优塾团队对本案估值的兴趣度已经有所衰减，但考虑到报告完整性，还是将估值流程做完，供大家参考。

先用DCF估值：

由于其经营现金流整体较为稳定，适合用现金流贴现估值方法。那么，需要测算三个参数。

第一步，自由现金流。

2017年，其资产结构以轻资产为主，购置资产很少，以经营活动现金流替代自由现金流，取2017年经营活动现金流为1.44亿元。

第二步，预测增速。

1） 历史增速，本案，三年营收复合增速为33%，净利润复合增速为30%，净利润增速小于营收增速，主要由于其毛利率较高的核心产品塑形镜收入占比逐年减少。综合考虑，取30%作为历史增速。

2） 行业增速，目前，角膜塑形镜的主要靠进口，进口量的历史增速为21%，因此取行业增速为21%。

3） 外部分析师增速，分析师给到的2018年至2020年营收增速为39.43%、33.82%、32.28%，取均值为35%。

4） 内生性增速——上述预测，都是基于外部数据，我们再通过“内生数据”来预测业绩增速，用作辅助判断。预期利润增长率（内生增速）=资本报酬率*再投资率。

经我们计算，2015年-2017年的再投资率分别为32%、57%、22%。资本报酬率，我们用ROIC衡量，2015年-2017年ROIC分别为38%、39%、27%。取三年平均值计算得到预期利润增长率约为14%。

综上，业绩增速乐观取值为30%，保守取值为14%，进行现金流贴现估值。

第三步，贴现率。

我们采用加权平均资本成本（WACC）来预测。WACC的定义，是对投入企业的股权成本以及债务成本，欧普康视暂无债务成本，因此本案只考虑股权成本。

股权成本——无风险收益率为3.30%（5年期国债收益率），贝塔值为1.02，平均资本收益率为9.96%（五年上证综指平均收益）。计算得出的股权资本成本为10.09%

本案，WACC取值为10.09%。

第四步，估值。

按照上面的增长率，乐观值定为30%，保守值定为14%，我们进一步将其发展阶段分段，为“高速增长时阶段——换挡增长阶段——稳定增长阶段——永续增长阶段”四个阶段，并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段：高速增长阶段，假设增速为A=30%，时间约为3年；第二阶段：换挡增长期，增速降低到第一阶段的60%*A，为18%，时间约为4年；第三个阶段：稳定增长阶段，增速为9%，时间为3年。之后，永续增长率定为6%。

所以，乐观的数据假设组合为：增速30%、折现率10.09%、永续增长率3%。

按照保守的增速——第一阶段：高速增长阶段假设增速为A=14%，时间约为3年；第二阶段：换挡增长期，增速降低到第一阶段的60%*A，为10%，时间约为4年，第三个阶段：稳定增长阶段，增速为5%，时间为3年。之后，永续增长率定为3%。

所以，保守的数据假设组合：增速14%、折现率10.09%、永续增长0%。

我们按照上述参数，计算出企业价值大约在27亿元-72亿元，扣除净债务-1.65亿元，对应的市值大约在29-74亿元，对应的2017年的静态市盈率大约在19X到50X之间。

现金流贴现数据测算完，尽管这一估值方法是较为科学的体系，但仍然可能有其缺憾之处，比如假设数据太多、未来发展不确定等。那么，为了弥补这一缺陷，我们采用逻辑不通的另外一种估值方式，来做交叉验证。

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可比公司PE估值

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首先，来预测下本案未来三年的业绩。

从其历史增速来看，三年营收复合增速为33%，净利润复合增速为30%，角膜塑形镜进口量的行业增速为21%。

考虑到角膜塑形镜国产比例仅占16%，未来成长空间较大，赋予其30%的增速。据测算，2018年至2020年，塑形镜销售额大约为2.87亿元、3.73亿元、4.86亿元。

角膜塑形镜大约占总营收的72%。倒推出2018年至2020年总营收为3.99亿元、5.19亿元、6.74亿元，净利润为1.88亿元、2.44亿元、3.17亿元。

由于欧普康视没有同行业可比公司PE作为参考，我们选取医疗器械的历史估值区间来看：乐普医疗35-75倍，蓝帆医疗31-95倍，三诺生物35-55倍，鱼跃医疗37-65倍，凯利泰33-95倍，迪安诊断45-95倍。

注意，医疗器械领域普遍估值较高，主要由于其并购预期做高估值，比如之前研究过的乐普医疗，上市以来已经发生过十多起并购案例。

同时，本案自身的历史估值区间，约为45倍至65倍之间，但其上市时间短，不具备参考性。

另外，参考其上市后ROIC在27%左右。综合考虑其“成长性”，合理PE值约为30-50倍左右，那么，对应2018年市值约为56亿元-94亿元。

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图29，可比公司PE（单位：倍）

来源：理杏仁

综合上述估值，测算得到估值区间大约在30亿至90亿元之间，对应的PE大约为20X到60X之间。也就是说，对应的PE如果在20倍以下，则安全边际相对较高，而如果估值上升至60倍左右及以上，则安全边际则相当低。

值得一提的是，以上测算，属于相对乐观的算法，未能考虑到其未来的市场天花板、盈利质量等方面，如果这几条出现黑天鹅事件，可能导致估值区间被拉低。

而目前，本案的PE-TTM为43倍，市值为88亿元，尽管上市后调整了很长时间，但估值仍然不便宜。

最后，本案研究结束后，优塾团队有一些内部讨论，供大家参考：

1、之前，在耗材领域我们研究过骨科耗材大博医疗，之后便有用户建议研究欧普康视。确实，研究下来两者在财务数据上都相当惊艳，并且据公开资料都是细分行业的No.1，看上去妥妥的成长股特征。

2、我们按照优塾的研究框架，将基本面因素挨个研究之后，发现，数据确实很美。可是，如果综合财务逻辑——业务逻辑——核心护城河——估值逻辑这几条来看，两家都是在护城河方面，似乎说服力还有待加强。

3、那么接下来，最难的问题来了：按照传统价值研究，财务逻辑+业务逻辑+护城河+估值逻辑，要达到四位一体。那么，如果几大逻辑中某一条有疑问、没思考透的情况下，你会如何操作？再或者往深里说，你想做的是价值投资，还是价值投机？

这个问题，没有标准答案，供大家讨论。如果大家有自己的思考，欢迎在留言区，和业内人士多多交流。

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。