政策“爱如潮水”,利率为何反而下行?

11月1日民营企业座谈会以来,信用缓释政策一时间如潮水般涌来。

作者:招商固收团队

来源:睿哲固收研究

11月1日民营企业座谈会以来,信用缓释政策一时间如潮水般涌来:①央行行长易纲在接受采访时表示,将通过“三支箭”(增加民营企业信贷、支持民营企业发债、研究设立民营企业股权融资支持工具)让资金流向民企。②银保监会主席郭树清在答记者问时表示,初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”目标。③11月9日国常会要求要求“加大金融支持缓解民营企业,特别是小微企业融资难融资贵”,提出MLF担保品扩容、四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点等要求。④多家券商已经设立民企支持系列资管计划。

政策的转折意味在刚刚公布的央行三季度货币政策执行报告中也可见一斑,注意以下一些措辞调整:①删除“坚定做好结构性去杠杆工作,把握好力度和节奏……”;②将“保持货币政策稳健中性,把好货币供给总闸门”调整为“实施好稳健中性的货币政策,增强政策的前瞻性、灵活性和针对性”;③新增“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”。④新增“在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间,形成三角形支撑框架。” 

很明显,政策中“宽信用”和“稳增长”倾向越来越明显,不过,债市在短暂惊慌后,又回归平稳。上周,长端利率回归下行,10Y国开活跃券收盘在4.06%附近,基本收复了11月2日剧烈调整的跌幅。

“宽信用”不断加码,利率为何反而下行?直观上,这种现象似乎不太正常。“宽信用”总是被当作利率下行的对立因素看待,缘于前者往往使人联想到经济企稳和信贷配置增加(挤出债券配置)。不过如果对历史上信用扩张周期的利率走势做一个回溯,很容易发现这种观点的偏误:信用扩张周期中利率不仅不会上行,反而总是大幅下行。关于这一问题,我们在此前的报告中已经有过讨论(详见“宽信用与利率下行并不矛盾”),本文作进一步阐述。

 

首先,从供求关系的视角理解。利率是货币资金的价格,如同任何一种商品,价格归根结底由供求关系决定。货币需求主要来自于名义增长(实际产出量的变化叠加价格的变化),当然还有货币深化等因素(即M2对GDP的比值),但短期可以假定不变。因此,大致可以用工业增加值同比与工业品价格同比之和表征货币需求。货币供给可以直接通过M2同比度量。于是我们看到,“工业增加值+PPI-M2”长期与利率水平保持着良好的正相关关系。

基于这一框架,我们可以进一步观察,在每一轮信用扩张过程中,货币的需求与供给是如何变化的。

在此前的报告中,我们已经对信用周期进行较为明确的划分(详见“融资分层:宽信用的因果轮回”)。2008年以来,信用体系经历过三轮典型的“扩张-收缩”,信用扩张分别发生在2008年9月至2009年9月(“四万亿”刺激计划)、2011年9月至2013年1月(城投平台与非标崛起)以及2015年2月至2015年12月(大资管“狂欢”)。我们以每一轮信用扩张的起点为观察窗口的中心,梳理信用扩张前后半年的指标变化,可以发现:

①信用扩张总是开始于实际增长和名义价格的下行过程之中,换句话说,“宽信用”作为一种政策选项,往往是“残酷现实”倒逼的结果。因此,至少在信用扩张初期,我们会观察到货币需求下降。

②在第一轮信用扩张中,银行信贷是“绝对主力”,从第二轮信用扩张开始,“影子银行”体系开始扮演越来越重要的作用。信贷占比高低影响了信用扩张与M2之间的相关性,但总体上,信用扩张初期,货币供给至少是持稳或者上升的。 

③结合上述两点,我们可以看到:信用扩张初期,货币需求减少,供给持稳或上升,供需关系出现改善,利率下行自然顺理成章。

 需要注意到,信用扩张对应货币供需改善的基础是信用周期与经济周期“错位”。即经济形势恶化倒逼政策放松,政策放松推动信用扩张,但信用扩张又不能立刻导致经济企稳。

信用周期与经济周期之间的“时滞”取决于吸纳信贷的部门。例如,在2009年的例子中,中央政府和地产部门同时作为信贷接纳主体,产出效应“立竿见影”,因此利率在信用扩张后不久(2008年底)就出现了一波大幅上行。不过考虑到本轮宽信用政策最初以“民企和小微企业”为重点,政府和地产部门本身面临加杠杆空间不足的问题,大概率只会更接近后两轮周期的情况。

其次,从货币周期的视角理解。回溯历史数据可以发现,宽货币才是债券牛市的“生命线”,所谓宽货币不止,牛市不休。而“货币扩张”周期往往要覆盖“信用扩张”周期,即货币扩张比信用扩张早,货币收紧比信用收紧晚。

换句话说,宽货币是宽信用的前提条件,历史上除了2009年短暂的例外,很少出现货币条件已经收紧,而信用仍在扩张的情况。因此,“宽信用”政策出台越密集,越是验证宽货币仍将继续,相应地,长端利率也多数下行。

我们目前已经进入第四轮“周期叠加”。从今年年初开始,货币周期率先触底回升,资金利率大幅下行,“宽货币”已经确认。近期经济下行压力增加,倒逼政策密度强化,似乎预示着信用周期接近触底(但仍未看到实质性证据)。如果做一个简单类比,现阶段可能和2014年底至2015年初有相似之处。无论如何,基于前述分析,即使新一轮信用周期启动,反而会是利率进一步下行的催化因素。

总的来说,尽管近期政策扰动纷繁复杂,但只要搞清楚我们所处的周期位置,以及不同周期对利率的含义,就能够清楚地识别“真利空”与“假利空”。

典型的“假利空”包括:①担心宽信用政策引起利率上行(信用扩张周期对应利率下行);②股票价格上涨,股债跷跷板导致利率上行(信用扩张周期可以“股债双牛”)。“假利空”导致的市场下跌(例如11月2日)总是买点。 

“真利空”是货币的问题,与过去几轮周期不可比的一点是:中美货币政策分化同时汇率出现贬值压力,如果因此导致“宽货币”受阻,才是真正动摇债牛根基的风险。

落实到具体策略层面,我们认为现阶段5年以上国开债期限利差处在“异常”高位,很难再进一步走扩,接下来无非是短端上行或者长端下行的问题。由于保护充分,可以选择持有,如果观察到短端上行抹平利差(“真利空”出现),届时离场观望也未尝不可;若非如此,则可享受曲线“牛平”的收益。

【流动性观察:下周资金面(11.12-11.16)预期维持平稳宽松状态】

本周央行继续暂停公开市场逆回购操作,续作4,035亿元1年期MLF;当周无逆回购到期,有4,035亿元MLF顺延至本周一到期,当周整体实现零投放零回笼。周内资金面延续跨月后转松趋势,资金利率持续小幅下行

从存款类机构质押式回购加权利率看,本周五时,隔夜加权在2.03%,较前期下行43个BP;7天加权在2.55%,较前期下行5个BP;14天加权在2.36%,较前期下行14个BP。

同业存单方面,本周各期限、等级同业存单到期收益率周内震荡、总体小幅上行。以AAA等级为例,本周五时,AAA等级3M、6M及9M期限同业存单加权收益率分别在3.03%、3.33%及3.57%位置,3M,6M及9M期限品种较前期分别上行3,3.25和1.55个BP。

下周无逆回购及MLF到期,仅有国库现金定存到期1,200亿元,到期资金规模总体较小。本月缴税截止日为15日,下周缴税效应或将体现。但从央行报表看,11月政府存款科目变动的季节性效应并不明显,11月缴税或将造成资金利率小幅波动,但对月内资金面整体影响较为有限。目前市场流动性水平总体较高,资金面负面因素较为有限,预期下周资金面维持平稳宽松状态

【国债期货:期现分化,推荐做多跨期价差】

本周,即将迎来主力合约的切换。上周,10年期国债期货整体现券表现强于期货,净基差小幅上行,升水加深,2、5年期国债期货表现强于现券,净基差小幅下行,升水变浅,IRR涨跌不一。上周,财新服务业PMI为近13个月新低,资金面先松后紧松,带动债市整提上涨。周一,财新服务业PMI为近13个月新低,资金面宽松,长端收益率明显下行;周二周三周四,资金面减点式宽松,带动债市上涨;周五,资金面宽松状态略有收敛,隔夜资金利率走高,国债期货小幅下跌。

跨期策略:关注做多T/TF1903-T/TF812跨期价差机会。目前,国债期货远月合约IRR均大幅大于近月合约IRR。以IRR水平来看,目前TS合约空头交割意愿不强,空头可能会率先移仓,则远月合约价格将会受到压制,这会降低TS1903-TS1812跨期价差,但后续可能会出现反复。上上周,T/TF合约空头的交割意愿较强,多头主导移仓,则远月合约价格将会推升,这会拉大T/TF1903-T/TF1812跨期价差。上周,T/TF合约空头交割意愿减弱,需密切关注空头移仓带来的跨期价差的收窄,在移仓过程中,多空主导移仓可能会反复,但整体上,依旧是多头主导移仓。同时,由于TS合约流动性欠佳,因此在TS合约的跨期策略上需谨慎。

跨品种策略:推荐做平曲线。上周,债市继续上涨,收益率曲线平行下移,国债期货活跃CTD现券利差走扩,目前T-TF在15bp左右。目前,受央行并未跟随美联储加息的影响,市场情绪乐观,资金面方面,整体宽松基调并未变化,短端下降空间有限,因此,在“牛市陡峭化”完成形态修复后,未来只要经济增长和名义价格的“悲观预期”能够验证,长端利率将追随短端利率进行下行,因此推荐做平曲线。目前多2手TF1812同时空1手T1812的价差为101.25。

【可转债:建议关注药品信息化、语音识别和稀土】

一、市场回顾

上周,中证转债指数周跌0.954%,上证指数周跌2.900%,创业板指周跌1.887%。                       

从股市表现来看,上周三美国中期选举结果出台,特朗普丢掉众议院,美元指数走弱人民币汇率持稳。市场观望情绪较重。周一,早盘两市股指承接上周五继续震荡上扬,但亚太市场普遍走低,拖累A股市场大市值权重股纷纷冲高回落,午后逐步企稳回升,尾盘中小创等题材板块轮番上扬,两市股指逐级反弹;创业板冲高回落。周二,沪深两市量能缩量明显,个股总体仍涨少跌多,白酒、金融等权重依旧低迷影响大盘走势,上海自贸区、燃气股、独角兽板块表现亮眼;创业板只有两成多上涨。周三,两市股指平开之后小幅震荡上扬,但券商,保险等权重股整体回落,午后美国中期选举结果出台, A股市场部分权重股受累轮番下挫,致使两市股指逐级震荡下行;创业板指小幅震荡回落。周四,隔夜欧美股市全线大涨,刺激A股市场早盘跳空高开,之后由于跟风资金不足,致使两市股指逐级震荡下行,午后虽有反弹,但市场整体观望情绪较重,尾盘券商以及有色金属等权重股轮番杀跌,两市股指再度震荡下行;创业板显著震荡下行。周五,早盘银行以及有色金属等大市值板块整体下行,拖累两市股指震荡走低,由于周末临近,市场各方观望情绪提升,香港市场周五再度暴跌,迫使A股市场午后逐级震荡下行,主流板块的低迷表现进一步抑制了股指反弹的步伐;创业板小幅震荡回落。

本周上证综指跌2.900%。周一,A股市场探底回升,小幅震荡回落,沪指全天基本呈现宽幅震荡的运行格局,截至收盘,沪指跌0.41%报2665.43点;周二,A股市场低开,分时图呈现V型走势,截至收盘,沪指跌0.23%报2659.36点;周三,A股市场冲高回落,小幅震荡整理,截至收盘,沪指跌0.68%报2641.34点;周四,A股市场冲高回落,宽幅震荡整理,截至收盘,沪指跌0.22%报2635.63点;周五,A股市场高开高走,大幅上扬,沪指全天放量大涨,再度单边逼空的强势运行格局,截至收盘,沪指跌1.39%报2598.87点。板块上看,各板块多数上涨,综合、通信、休闲服务板块上涨;银行、钢铁、非银金融板块下跌。创投指数、新三板指数、打板指数等概念板块表现较好。                                   

从转债表现来看,转债本周呈现下跌态势。受股市影响,本周五天全部下跌。个券多数下跌。从板块上看,制造业个券隆基转债表现出色。总的来说,本周隆基转债(2.34%)、永东转债(1.57%)、迪龙转债(1.40%)、千禾转债(1.26%)、骆驼转债(1.17%)领涨,而康泰转债(-11.69%)、济川转债(-4.67%)、水晶转债(-3.66%)、江银转债(-2.45%)、宁行转债(-2.41%)领跌。

二、估值表现

大部分转债转股溢价率位于5%-60%区间,转债平价位于50-90区间,债性和股性较为平均;辉丰转债、洪涛转债、17浙报EB、模塑转债、16皖新EB、亚太转债等转债转股溢价率高且转债平价低,债性极强;而三力转债、康泰转债、小康转债、江银转债、常熟转债、国祯转债等转股溢价率低且转债平价高,股性极强。

三、新发转债

11月5日,长久物流发布其公开发行可转换公司债券(长久转债)公告。发行规模7亿元,期限6年,当前转股价格为11.99,第1至6年票面利率分别为0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%。下修条款为30/15/80%;赎回条款为30/15/130%;回售条款为30/70%。

11月6日,梦百合发布其公开发行可转换公司债券(百合转债)公告。发行规模5.1亿元,期限6年,当前转股价格为19.03,第1至6年票面利率分别为0.5%、0.7%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%。下修条款为30/15/80%;赎回条款为30/15/130%;回售条款为30/70%。

11月8日,张家港行发布其公开发行可转换公司债券(长久转债)公告。发行规模25亿元,期限6年,当前转股价格为6.06,第1至6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%。下修条款为30/15/80%;赎回条款为30/15/130%;回售条款为改变募集资金用途。

【可转债策略】

受正股市场影响,转债市场表现将持续分化,建议关注药品信息化、语音识别和稀土。药品信息化:国家药监局今日(11月1日)印发《关于药品信息化追溯体系建设的指导意见》提出,药品上市许可持有人、生产企业、经营企业、使用单位通过信息化手段建立药品追溯系统,形成互联互通药品追溯数据链,实现药品生产、流通和使用全过程来源可查、去向可追;药品生产、流通和使用等环节共同建成覆盖全过程的药品追溯系统。相关个股:楚天科技、易联众等。语音识别:云从科技29日宣布在语音识别技术上取得突破,在全球最大的开源语音识别数据集Librispeech上刷新了世界纪录,错词率降到了2.97%,较之前提升了25%,超过微软、谷歌、IBM、阿里、百度及约翰霍普金斯大学等企业及高校。(网易),相关个股:佳都科技、张江高科等。稀土:经国务院领导批准同意,从今年开始由稀有金属部际协调机制成员单位联合组织对重点稀土产区的秩序整顿工作开展情况进行督查(工信部),相关个股:北方稀土、盛和资源等。受正股价格影响,转债市场也会上升,建议酌情配置。


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