波司登(3998.HK)：年轻时尚化改造有力，看好旺季销售，新期购股权计划彰显信心，维持“买入”评级

机构：中信建投

评级：买入

公司公告新一期核心员工购股权计划，拟授出2.6亿份购股权，占总股本2.43%，认购价格为1.07港元。其中公司执行董事、高级副总裁、品牌事业部总经理芮劲松先生获授8000万股。本次购股权计划有效期为自2018年10月26日起十年，解锁安排为自授出首日后一年起按30%、40%、40%分三年解锁。业绩考核期为2019、2020、2021三年，公司未披露具体业绩承诺。

简评

新品增加、减少促销提升 ASP，提价拉动淡季羽绒服收入

上半财年（截止9月30日）为羽绒服销售淡季，收入占比较低，今年上半财年自有羽绒服收入双位数增长，主因提价拉动。主品牌波司登新品占比和价格双升，设计款提价较多，基础款提价略低。同时以往淡季均会大规模促销，今年为配合品牌升级改造，7/8月份淡季减小了促销力度，亦拉升了均价水平。

渠道改造顺利，年轻时尚化改造提高旺季销售潜力

公司今年战略回归聚焦主业，在羽绒服细分领域的品牌力占据绝对优势，工艺水平亦处于世界前列。相比加拿大鹅等国际头部品牌，质量上的差距仅体现在用料上，主要由品牌定位人群的差异所决定。今年开始公司在做精渠道和提升产品时尚度、年轻化两个领域进行大刀阔斧的改革。渠道上，2018财年末已经恢复净开店，羽绒服门店总共4466家，专卖店与自营店数量占比均有明显上升趋势，未来渠道战略仍重在结构调整，配合品牌升级，将在购物中心、时尚百货及核心商圈的专卖店等渠道上加快布局。今年门店改造计划进度顺利。

产品设计上，公司今年与国际时尚潮流品牌、设计师合作，大胆改进产品风格，并推出联名款，年轻化、时尚化收获消费者认知情况较好，品牌老化形象成功得到一定改善，利好销售。看好公司Q4旺季发力，改革效果得以彰显，10月份前三季度销售环比显著提速，提价亦有助力，同时随着天气转冷，销量预计实现有力提升。尤其看好双十一电商助力，今年电商上新品大多是全新，风格与老品差异较大，年轻时尚化改善明显，以去年推出爆款“极寒系列”为代表（线上专供，价格远高于ASP），市场认可度高，同时新增国际设计师联名系列、漫威系列等迎合年轻人喜好，转型潜力巨大。

投资建议：公司在国内羽绒服市占率连续 23年蝉联首位，凭借波司登、雪中飞、冰洁三大子品牌深耕中高端与大众市场。品牌年轻化、时尚化改造力度大，且营销效果好，消费者认知程度高；线下门店恢复净开店，购物中心店及直营渠道持续加码。推出核心员工购股权计划绑定上下利益，彰显发展信心。我们预计公司2019-2020财年归母净利润为8.10、10.36亿元人民币，EPS分别为0.076、0.097元/股，对应PE分别为15、11倍。看好其品牌力，供应链运营效率及绝对龙头规模优势带来的业绩确定性，维持“买入”评级。

风险因素：行业竞争加剧；羽绒新品推广不及预期；多元化业务整合不及预期；原材料价格上涨等。