天风研究：资金淤积在银行间？

作者：孙彬彬团队

来源：固守彬法

11月9日，央行发布《2018年第三季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。

央行在报告中对于市场关注的货币政策传导、支持民营企业、汇率以及通胀问题逐一进行了讨论。

此份报告，我们认为尤其需要关注的是央行专栏一：近期有观点认为，今年以来央行投放的资金大量淤积于银行体系。

央行行文明确：

“引水渠”水位（超储率）的变化可以直观反映央行投放的资金是否得到了有效传导。

在此过程中，从“量”上看，银行体系超储率并未上升，货币信贷平稳增长，表明央行投放的资金并未淤积在“引水渠”（商业银行），而是基本上全部传导到了实体经济。从“价”上看，债券利率显著下降，贷款利率稳中趋降，也表明央行投放流动性的利率传导效果正在逐步显现。

当然，目前在结构上和局部领域，货币政策传导仍面临一些约束。为此，中国人民银行采取了定向降准、扩大抵押品范围、推出民营企业债券融资支持工具等多种措施，加强“精准滴灌”，引导金融机构加大对民营企业和小微企业的支持力度。与此同时，也需要相关部门进一步加强协调配合，综合施策，通过“几家抬”共同改善货币政策传导的微观基础。

值得注意的是，超储率的同比变化。从同比变动来看，最近两个季度超储率均较去年同期有所增加。自15年三季度以来，仅16年年底出现超储率同比回升的情形，连续两个季度超储率同比上升，一定程度上表明“货币政策传导仍然面临一定约束”。

显然，在否定当前处于流动性陷阱的同时，央行也直面宽货币而融资不畅的问题。我们认为目前结构因素突出的背景下，类流动性陷阱的压力很难在短期内缓解，相当长一段时间内，可能会继续维持宽货币而紧信用的状态，从国内因素出发，流动性环境稳定，虽然资金利率再度下行的可能暂时不大，但是总体稳定的局面仍然有利于积极操作。

本次报告对于近期流动性情况作了专门论述：

“受季节性因素等影响，短期资金面有时也会小幅波动，但并不意味着政策转向，流动性最终会向合理充裕水平收敛。分析货币政策取向宜采用中长期视角，重点应关注市场利率在较长时间段内的变化趋势。”

除此以外，需要注意如下几个方面：

货币政策：进一步突出稳增长

在去杠杆、强监管和稳增长中，显著突出稳增长的诉求。10月政治局会议指出“当前经济运行稳中有变，外部环境发生深刻变化，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露,一些政策效应有待进一步释放”，对于当前经济形势的判断进一步强调‚经济下行压力有所加大，并展开描述了经济中的困难。本次报告再次点出经济下行压力，强调“在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调”。

鉴于严峻的国内外形势，稳增长压力加大，后续货币政策大概率仍将保持相对宽松的状态。

结构性货币政策：支持民营企业是下一阶段重点

近期高层在各类会议中对民营企业的重视程度明显提升。

11月1日习近平《在民营企业座谈会上的讲话》高规格肯定民营企业地位、正视当前困难、大力支持民营企业发展壮大。

11月9日国务院常务会议要求加大金融支持缓解民营企业特别是小微企业融资难融资贵；决定开展专项行动，解决拖欠民营企业账款问题；部署有效发挥政府性融资担保作用支持小微企业和“三农”发展。

本次报告重点强调加大对民营企业的支持力度，并在专栏二中对民营经济与金融支持进行了专题分析。报告中提到的支持民营措施主要有：

实施定向降准。2018年以来四次实施定向降准，释放资金合计约2.3万亿元。同是运用逆回购、MLF、PSL等工具提供不同期限的流动性。

将小微和民营企业债券和贷款纳入央行合格担保品范围。

MPA中新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况。配合财政部出台税收优惠措施，将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限，由100万元提高到1000万元。

设立民营企业债券融资支持工具，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

后续民营企业的支持措施包括：

运用好民营企业债券融资支持工具、研究设立民营企业股权融资支持工具

改革和完善金融机构监管考核和内部激励机制，

继续支持配合有关部门，发挥好“几家抬”的政策合力

报告在下一阶段工作思路是指出：“用好定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款等政策工具，扩大中期借贷便利合格担保品范围，加大对小微企业等重点领域和薄弱环节的金融支持，推动实现小微企业金融服务‘户数增加、投入增加、成本下降、风险可控’目标”。结合央行关于超储率较低的表述，这意味着，后续央行仍然有再次降准的可能。

当然未来的一个重点是降低融资成本，所以可以预计未来贷款加权利率也会显著走低。

金融监管：去杠杆表述弱化

本次对于金融监管的表述较前期有所弱化。

一季度货币政策执行报告中将“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”的表述转变为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，开始强调“结构性去杠杆”。

二季度货币政策执行报告在下一阶段主要政策思路中，要求“坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏”。

本次报告则重点强调“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”，全文删除“去杠杆”相关表述。一方面，这表明去杠杆已取得显著成果；另一方面，金融监管的负面效应显现可能也是节奏放缓的重要原因。

宏观杠杆率趋于稳定。一季度货政报告首次提及“稳杠杆”；二季度货政报告则指出“宏观杠杆率趋稳，防范化解金融风险取得初步成效”，但下一步主要政策思路中强调“有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险”；本次报告明确指出“宏观杠杆率趋于稳定，市场信心得以提振”。货币政策委员会三季度例会、央行行长易纲出席第38届国际货币与金融委员会会议时均提到宏观杠杆率趋于稳定，金融风险防控成效显现。

对“去杠杆”表述的弱化可能也源于强监管的负面效应显现。强力去杠杆长远来看有利于金融市场和实体经济健康发展，但短期内确实对实体经济造成了一定的压力，特别是外部环境恶化的情况下更加突出。17年下半年以来社会融资规模同比增速持续下滑，非标融资快速收缩。强监管下资质相对较弱的民营企业首当其冲，信用事件频发。

11月6日易纲行长接受新华社采访中也透露了对于强监管负面效应的担忧：

“前期一些政策制定考虑不周、缺乏协调、执行偏离，强监管政策效应叠加，导致了一定的信用紧缩，加大了民营企业融资困难。”

“今后，在制定政策过程中，人民银行将注重实地调研，充分听取民营企业和金融机构的意见；对需稳妥实施的政策，采取先试点再推广的方式；对利于长远的规范措施，设置合理的过渡期，避免“一刀切”，便于企业适应调整”。

汇率：在维护国际收支平衡的同时尽力保持货币政策空间 

近期，人民币贬值压力加大，市场担心货币政策本身受到约束。二季度货币政策执行报告也指出：“在贸易摩擦加剧、主要经济体货币政策收紧等背景下，也需注意本外币政策的协调”。

不过，后续央行通过提高外汇风险准备金、重启逆周期因子把控住汇率中间价定价权、离岸市场发行央票等措施对汇率进行调控，货币政策仍然保持了独立性。特别是9月28日美联储宣布加息25个基点，在资本流失压力加大的背景下，央行没有进行跟随加息对冲，反而基于基本面下行压力，在10月7日进行了降准。

三季度货币政策执行报告中，对汇率政策的表述中强调“必要时加强宏观审慎管理”，而前期的表述是“加大市场决定汇率的力度”。我们在前期报告《如何看待当前债市流动性环境？》指出，央行拥有充足的外汇储备的情况下，有足够的空间和能力去维护国际收支平衡和货币政策独立。

从行文观察，虽然外围因素存在一定的制约，但央行目前一定会通过各项手段和措施竭力维护货币政策的独立性，利率方向仍将集中于国内因素。

央行再度关注通胀

上一次央行在专栏中讨论通胀是在2017年四季度，主要原因在于“通胀表现与经济复苏态势出现背离的‘通胀之谜’正在引发更多关注”。

18年一季度和二季度货币政策执行报告对于通胀的关注度有所降低。三季度货币政策执行报告再度开辟专栏讨论通胀问题。本次央行再度关注通胀，可能与前期市场关于“滞胀”的讨论较多有关。

央行认为不存在物价长期上涨的基础。“近期价格上涨主要受短期临时性因素影响，这些因素推动CPI持续上升的可能性较小”；“从影响价格的中长期因素看，物价持续上涨的压力不大”。

尽管如此，央行对通胀仍存担忧。“但也要关注部分商品价格短期较大波动”；“下一阶段，要加强对价格形势的监测分析，改善供给、优化结构，增强经济内生增长动力，促进经济平稳健康发展”。

总结

从央行货币政策报告中，最值得关注的是流动性是否淤积的问题，或者通俗而言是否存在流动性陷阱的问题。

我们的看法十分明确，流动陷阱的压力其实在逐步上升，所以流动性可以继续乐观。

从国内因素出发，央行继续实施降准以及引导市场利率下行的诉求是明确的。通胀问题虽然需要观察，但是工业品通缩的潜在趋势之下，整体性通胀压力可控。

预计下一阶段，货币政策主要的困扰还是汇率问题。建议市场积极关注全球经济再度同步之后的新变化。

基于货币总量和结构均较稳定的前提，我们认为利率操作可以继续乐观。未来需要关注贷款利率下行对于市场利率的影响。

风险提示

经济走势超预期，政策不确定性