干货 | 如何投资新经济股？

格隆汇于今日（9日）上午10点在【IPO那点事-交流群】举办的“聚焦新经济股”的线上互动答疑活动收获一致好评，下面为大家献上干货满满的文字实录。（转发此文至朋友圈会有神秘礼物哦~文末福利不要错过）

环节一：背景知识介绍

主讲人：Jason

大家好！欢迎大家参与今天的线上交流活动，我是格隆汇TMT行业分析师Jason。今天活动的流程：我先介绍一些背景知识，包括新经济的概念、一些特征和股价表现等等；然后是回答一部分提前收集的问题；最后是自由问答的环节。

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什么是新经济？

习近平在2014年国际工程科技大会上的主旨演讲中表示，世界正在进入以信息产业为主导的新经济发展时期。

2015年12月，中央经济工作会议上指出，目前，新一轮科技革命和产业变革正在创造历史性机遇，催生智能制造、“互联网+”、分享经济等新科技、新经济、新业态，蕴含着巨大商机。

2016年3月“两会”，政府工作报告中提到，当前我国发展正处于这样一个关键时期，必须培育壮大新动能，加快发展新经济。这是“新经济”首次写入政府工作报告。

新经济到底包含哪些内容呢？

官方的概念里，新经济与高科技、产业变革、新动能等概念联系在一起，比较笼统，大致的含义是：能够带动经济增长，不同于传统产业的领域，都算新经济。

简单来说，新经济主要包括新一代的互联网公司，典型的如小米、美团、字节跳动（今日头条和抖音的母公司）、滴滴出行、拼多多等，和其他一些高科技类型的公司，例如创新药、智能硬件、电动汽车等。

今天我们的主题是如何投资新经济股？由于我主要研究TMT行业，所以主要涉及的是上市的新经济公司，主要来自互联网相关的领域，具体来说，会包括：小米、美团、平安好医生（通）、众安在线（通）、阅文集团（通）、以及美股上市的拼多多等公司。

这批新经济公司的一些特征

第一点，它们都是基于移动互联网的创新业态；美团点评通过移动互联网点外卖、购买电子代金券；小米是国内领先的手机厂商，打造了一个小米生态链；阅文是移动端的阅读，平安好医生是在线医疗服务，众安是互联网保险新模式，拼多多是新电商平台。

第二点，它们的业务规模都处于爆发式增长的阶段。例如，2018年上半年，拼多多收入增长了近28倍，美团增长了91%，小米增长了75%，等等；

新经济公司的收入都保持高速增长，这是最重要的特征，这说明它们是中国经济里最活跃的那部分成功的企业，也是它们在资本市场最大的卖点。

同时尴尬的一点是，它们大部分是亏损的。以美团点评为例，2017年亏损189亿，2018年上半年亏损287亿，只有阅文集团保持了盈利。

第三点，它们都诞生于2010年之后，上市时间集中在最近一年。这是很有意思的一个现象；小米成立于2010年，其它分别成立于2013/14/15年，原因正是第一点所说的，它们都是基于移动互联网的创新业态。

大概从2011年开始，以微信和小米手机的诞生为标志，中国迎来了移动互联网的时代，所以才有了这一批新经济公司。

而它们选择在最近一年集中上市，有观点认为，是因为移动互联网到了下半场，它们需要融更多的钱，增强竞争力和应对未来的不确定性；也有观点认为，风投资本等等需要套现退出。这两种观点都有一定道理。

另一方面，它们从成立到上市的时间都相对比较短。最快的是拼多多，2015年4月成立，2018年7月上市，历时3年零3个月，几乎是最快上市纪录。这个现象也说明新经济公司快速创业成功、爆发式增长的特点。

正是由于这些所谓“性感”的特征，新经济公司受到了很高的关注，因此也都以很高的估值上市，但这对二级市场的投资者而言，并不是好事情。

新经济公司上市后的表现

截止昨天的收盘价，港股所有的新经济股都跌破了IPO发行价。美团破发13.3%，众安破发51.4%。从最高点计算，平均下跌了32%左右，众安从最高点下跌了70%，小米下跌了38%，美团下跌了19%。

新经济公司上市后的表现都不佳，一方面是大盘的因素，今年以来恒生指数下跌了12.3%；另一个方面是上市时给的估值太高，二级市场并不接受。

小结一下：我们可以看到，一方面新经济公司有爆发式的成长潜力，但目前账面亏损，情况并不是那么美好；另一方面是上市时估值都偏高，上市后股价普遍表现不佳。

新经济公司有什么投资机会，为什么值得关注？

第一点，新经济公司的股价走弱，受大盘和IPO定价偏高的影响，并不是基本面上成长的逻辑被证伪了，也就是说根基没有问题，尤其是美团、小米和拼多多。最近A股和港股都在反弹，市场情绪有所好转；另一方面，它们的股价都有过回调，高估值的因素一定程度得到消化。两个因素都有所缓解，如果基本面有利好的信息，股价是有可能反转的。

第二点，小米和美团是第一批同股不同权的公司，目前都不是港股通的标的，否能进港股通是一个重要事件，值得关注。根据以往的经验，进港股通是重大利好，往往会带来一大波行情，和南下资金买入有关，也是因为A股没有更好的标的。 

目前，小米、美团进了恒生综合大型股指数（HSCI），本来这个指数的成分股是默认进港股通的，但内地交易所临时出台的一份文件修改了规则。 

（7月14日，沪深交易所发布通知，要求7月16日起，恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数、恒生综合小型股指数的成份股中外国公司股票、不同投票权架构公司股票等暂不纳入港股通股票范围。） 

说到底，这是政策上一句话的事。当时的情况是，市场陷入低迷，监管机构的用意有意是“呵护”市场。最近的情况是放松管制，这是一个明确的趋势，例如，科创板和试点注册制，这是支持新经济的。因此，港股通的事情迎来一个契机。

第三点，这一批新经济公司是新一代的巨头，具备了很强的竞争力，生活中随处可见它们的产品。长期来看，它们其中有可能跑出大牛股，因此也建议关注。

新经济公司如何估值？

从金融理论上来说，所有的股票估值都是未来现金流的折现，但这种方法依赖于很多的假设条件，而且需要复杂的计算，实际上并不使用这种方法。

实践中常用的还是相对估值法，也就是：找到对标的已上市公司，参考它们的PE、PB、PS等指标。例如，小米勉强可以和苹果对标，苹果公司的PE估值在15-20倍之间，但小米目前的估值远超这个数字。小米一直讲的是互联网的故事，如果从这个角度，可以给到40倍左右的PE估值，这就差不多。

但是一种头疼的情况是，有的新经济公司是新生事物，找不到对标的已上市公司，包括小米也强调自己是新物种，这种情况怎么估值？

根据个人的经验，一种是上市公司自己给估值，很难说有什么依据，相信的投资者接受这个估值，不相信的用脚投票，达到一种平衡。另一种是找相近的对标公司，例如电商类的就参考阿里巴巴和亚马逊的估值，尽管业务模式已经相差很大，这虽然很牵强，但实际上真是这么操作的。

还有一点，这种模糊的对标和估值方法，结果就是波动性很大，一旦出现利好或利空的信号，它们的股价可能大幅波动，本质上是因为定价没有一个稳定的锚。

简析小米

小米于2018年7月9日上市，发行价17港元。

小米的业务包括智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务等三部分。上市时，雷军强调说，“小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司”。

2018年第二季度，收入452亿元，同比增长68.3%。其中：

按收入。智能手机占比67%，IoT与生活消费品23%，互联网服务8.75%；

按毛利。智能手机占比36%，IoT与生活消费品17%，互联网服务44%。

总结来看，小米的业务中，收入最大的是智能手机硬件销售，但互联网服务贡献了最多的毛利。硬件是流量和收入的基本盘，互联网服务变现，这就是雷军所说的“互联网思维”。

第二季度，智能手机销量为3200万部，同比增长43.9%，大陆地区的平均售价同比增长超过25%。第三季度，根据调研公司的数据，小米手机销量增长25%，仅次于华为，这个成绩依然很靓丽。

小结来看，小米还没有发布第三季度的财报，预计仍然会表现不错，目前股价的问题是，市场对它的估值有较大的分歧，股价可能维持震荡的格局。

简析美团

美团于2018年9月20日上市，发行价69港元。

美团主要有三大业务：餐饮外卖、到店及酒旅、新业务及其他。从流量的角度，外卖和到店是核心板块，外卖就贡献了一半以上。从盈利的角度，到店、酒店及旅游等其他业务是主要的来源，它们的毛利率高达90%。

财务方面，2018年上半年：

美团外卖，占总收入的60.6%，毛利率12.2%；

到店及酒旅业务，占总收入的25.8%，毛利率89.3%，是主要的盈利来源；

新业务包括对商户的to B业务、生鲜、超市商品外卖以及网约车和共享单车等，目前处于起步尝试阶段。

美团的发展策略：通过餐饮外卖和到店业务，圈定高频的用户流量，再将流量引入到其它业务中去，交叉导流和销售，最终目标是实现对消费场景的全面覆盖。美团的使命是帮大家吃的更好，生活更好。

美团的流量根基是餐饮外卖。根据调研公司数据，2018年上半年，美团外卖的市场份额为59%，饿了么和百度外卖合计为39%。

第三季度以来，竞争对手阿里加大了补贴力度，目前不能确定对美团的影响。

小结来看，如果美团受阿里的冲击不大，则表明美团的核心竞争力很强，股价有长期走牛的可能。如果冲击较大，则公司陷入激烈的竞争当中，不确定性加大，股价恐怕难有表现。

环节二 ：自由问答

一、新经济公司的上涨逻辑和操作策略是什么？ 

新经济股都属于成长股，一种可供参考的投资策略是基本面趋势投资：

当基本面上出现趋势向好的信号，考虑买入，这种信号要回归的业务层面，例如发布了重磅产品、强劲的财报等等。这种时候，股价往往也出现右侧上升的趋势（股价出现上涨趋势，可以作为一个验证基本面趋势向好的特征）。

当基本面趋势不再向好，业务出现停滞甚至恶化的信号，则考虑卖出，哪怕股价走势仍然处于上升趋势。 

只要基本面趋势仍然向好，则继续持股，不用考虑卖出，这样能回避一些小波动，避免踏空牛票。

这个策略里，最重要的因素是跟踪基本面的变化。当然，跟踪基本面的变化需要花费不少精力，个人投资者可能不容易做到，可以参考一些资讯平台，长期跟踪能判断靠不靠谱。

二、新经济的财务报表应该怎么分析？

新经济公司的报表，和大部分公司的区别不大，都是标准的会计准则。

确实有一些科目比较特别，如可赎回可转换化优先股的价值变动、股权激励费用等等。

例如，小米的报表上：

2018Q2，可转换可赎回优先股公允价值变动225亿元，净利润146亿元；2018Q1，优先股公允价值变动-101亿元，净利润-70亿元。优先股价值变动对净利润影响很大，直接导致公司盈利或亏损的差别。

小米到底是盈利的还是亏损的？理解这个问题，需要了解优先股的具体含义。

在上市前，小米通过发行优先股完成了数轮融资，这些融资在资产负债表上形成了1506亿元负债。这种会计处理的方式，是因为小米的融资并非单纯的“股份换资金”，而是带有条件的，包括：1）若公司上市，该部分股权可转换成上市公司普通股，即可转换；2）若公司不能上市，该部分股权需要公司以债权“还本付息”的方式赎回，以保证投资人的权益，即可赎回。

公司在7月9日完成上市，所有优先股均转换为B类普通股。在以后的财报里，将不再有优先股公允价值变动的问题。

在激励费用方面。2018Q2，公司费用端列支的行政开支为104.57亿元，环比和同比都增长了100亿元左右，“主要是由于2018年第二季度产生的一次性以股份为基础的薪酬99亿元”。众所周知，这99亿元是给雷军的奖励。

这种情况，采用非国际财务报告准则调整的利润指标，更能准确地反映公司经营的结果。2018Q2，小米非国际准则下的净利润21.17亿元，经调整的净利润率为4.7%，这个利润率水平才是经营层面的真实反映。

三、药明康德H股获批，请问后市如何？

确实，药明康德也属于新经济公司的范畴，但我本人主要关注TMT领域，无法回答您的问题。后续我们会推出创新药相关的活动，敬请关注。

四、如何对新经济股进行估值，安全边际在哪里？

前面已经谈过估值的框架，主要也是相对估值法，找对标的已上市公司；或者，参考上市公司给出的说法，主要基于行业空间和市场占有率的预计。

新经济股属于成长股，主要是轻资产、高增长的特点，不同于价值股，很难找到稳固的安全边际，更重要的是增长趋势，趋势向好，股价持续上涨；基本面趋势一旦停滞或变坏，股价往往会有双杀的风险。

五、小米上市后存在股东抛售的压力，想问怎么理解？

一般而言，新股上市后六个月，老股东就解禁了。股东抛售，是一个利空的因素。但对于小米这样的大公司，流动性是没有问题的，少量的抛售并不会影响走势，也不会影响市场情绪（大股东减持除外）。

六、非常想知道高瓴资本卖京东买阿里的道理，看亚马逊的情况，京东才是电商的未来，您怎么看？

在中国的电商领域，阿里是老大，京东是老二；一个是平台，一个自营。

最近一年的变化是，阿里补上了物流的短板，并且大力发展了天猫平台上的旗舰商家，通过它们控制假货等问题，即从物流和品控的角度都弥补了短板；相对而言，京东原来的优势被追平了。

在第二季度，阿里电商业务的增速超过了京东，也就是说，京东在规模和增长上都落后于阿里，按这个趋势，两者的差距会越来越大。所以，投资机构卖京东买阿里，也不难理解。

在电商领域，阿里几乎构建的一个无敌的生态系统，第三季度仍然保持高速增长。（更多信息可以参看 港股那点事 上的相关文章。）

七、如何看百度？

百度目前的估值已经很低了，大概十几倍PE，但还是要明白，互联网公司重要的是发展趋势。百度目前遭遇的正是发展（增长）的问题。

从业务上，广告业务（搜索和信息流）受到头条系的挑战；爱奇艺亏损还在加大；AI和无人驾驶至少要到2020年才能变现。

所以，百度目前没有令人兴奋的看点，但估值也很低，股价可能会比较温。（更多信息可以参看 港股那点事 上的相关文章。）

八、舜宇光学目前跌幅较大。后期需关注哪些对公司基本面及走势产生较大影响的部分？还有舜宇和瑞声科技做比较，哪个更值得做长线投资？

先关注舜宇吧，瑞声的风险是大于舜宇的。舜宇上半年的业绩表现不佳，主要是镜头模组毛利下降，这个和竞争加剧和汇率有些关系，下半年汇率还是表现不太好，所以成本上面还是会用压力，预计毛利还是不会特别好，现在瑞声的3季度报告也是这样，受汇率影响挺多的，舜宇有自己每个月的出货数据的，可以继续观察。

九、下一代的新经济巨头会在哪里产生？

可以关注：字节跳动（今日头条和抖音的母公司）

截止到今年10月，抖音国内日活跃用户（DAU）已经突破2亿，月活跃用户（MAU）突破了4亿，并继续保持高速增长。

据外媒报道， 9月份抖音海外版TikTok在美国的安装量超过了Facebook、Instagram、Snapchat和YouTube。

据彭博社报道，字节跳动从软银集团等投资者筹集了30亿美元，企业估值已高达750亿美元。

数据来源：wind

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