苏宁易购:家电零售形成宽阔护城河,全渠道多业态实现规模发展

来源:中泰证券研究所

报告摘要

核心观点:纵观全球的伟大零售企业都有足够深的护城河,这个护城河是其在某一领域持续赚钱能力的根源,只有在某一领域持续赚钱,提供稳健现金流,才有可能去拓展其他相关业务。苏宁易购经历过去十多年家电零售渠道的变革竞争洗牌,已形成带“电”品类全渠道销售的宽阔护城河。未来通过多业态的智慧零售布局,规模效应将逐步凸显,有望全方位吸引客流、精耕生态圈用户需求,开启规模发展新篇章。当前处于历史估值底部,非常具备投资价值

家电零售已建立起宽阔护城河,未来在带电产品零售市场的空间仍然较大。

前国内主要的家电零售渠道有五个方面:(1)苏宁/国美等线下专业连锁;(2)品牌商自建渠道;(3)KA超市渠道;(4)低线城镇的个体户;(5)互联网渠道。苏宁二十余年精耕家电零售,线下家电连锁全国领先;与高鑫零售合作,进军KA超市渠道;线上自建平台以及与阿里合资打造猫宁旗舰店;零售云以及苏宁易购直营店渗透低线市场;全渠道布局完善,经营规模优势已逐步凸显。苏宁易购大润发店业绩显著提升,也成功为苏宁进军KA渠道打开了入口。截至930日,共开设苏宁大润发门店399家,直接推动中心店、社区店数量快速增长,完善了苏宁线下门店布局。经营质量方面,苏宁线下可比门店收入同比增速明显领先于家电3C零售行业和老牌竞争对手国美,门店坪效和固定费用率持续优化,盈利能力有望稳健提升。电商红利逐步消退,京东增速放缓,苏宁全渠道经营规模优势已逐步凸显,全渠道家电零售市场份额稳居第一,预计未来个性、品质、体验等诉求将进一步巩固家电零售的优势。苏宁在家电基础上扩展等“带电”的相似品类,带电产品收入加速增长,如果在现有经验和优势下扩品销售顺利,未来在整个技术消费品零售市场的销售规模有望超过4,000亿元

全渠道、多业态汲取流量,构建智慧零售生态圈。

线下利润持续为业务拓展输血,苏宁智慧零售网络逐渐完善,将全方位获取客流,推动零售规模增长:(1线下流量:推进“一大两小多专”门店布局,扩充母婴店、小店等高引流业态;小店业务已独立转让,有效优化上市公司净利润;(2线上搜索流量:天猫旗舰店享受阿里资源引流,自营规模保持快速增长,开放平台持续扩品,佣金收入有望进一步增长;(3社交流量:传统电商获客成本上升,通过开展苏宁拼购业务,将有效挖掘低成本、高转化效率的社交流量红利,把握低线消费机会。

输出供应链服务能力,赋能商家和消费者

现在的苏宁不仅是零售商,还是供应链赋能者、零售服务商。输出家电3C等优势品类运营能力,赋能零售云加盟商,解决传统夫妻老婆店数字化基础设施搭建困难的痛点,显著提升加盟店经营效率。仓储物流资源丰富,将加速天天快递整合,打造国内稀缺的仓储、干线运输和末端配送能力并重发展的电商物流企业,供应链物流、仓配一体等社会化物流收入有望放量增长。苏宁已实现金融牌照全布局,通过精耕生态圈金融需求,聚焦支付、供应链金融、微商金融、消费金融、产品销售核心业务发展,金融业务规模有望加速增长。

盈利预测与估值:公司家电零售已形成宽阔护城河,全渠道多业态精耕智慧零售生态圈,开启规模发展新篇章,维持“买入”评级

苏宁经营基本面向好,市场份额有望进一步提升,当前处于历史估值底部,存在较大的估值修复空间。苏宁全渠道多业态经营模式规模效应逐步凸显:(1)线下围绕“一大、两小、多专”的产品业态推进网络布局,全方位把握各层级市场的消费机会;线下盈利能力回升,预计同店收入将保持稳健增长,为公司提供充足而稳定的收入来源。(2)线上将强化传统带电产品优势,加大开放平台商家引进力度,借助阿里资源优势,把握社交流量红利,预计线上仍将保持中高速增长,未来平台收入将进一步提升。(3)持续输出供应链服务能力,丰富仓储物流资源,推动社会化物流收入放量增长。苏宁金融持续聚焦核心业务,精耕生态圈金融需求;战略募集资金已到位,为业务发展提供有力支持。预计公司2018-2020年实现营业收入2460.70/3123.27/3826.38亿元,实现归母净利润77.18/19.72/31.91亿元。


风险提示:

1. 线上线下融合不及预期,线上业务成本激增,线下门店改造受阻,造成公司盈利下滑;

2. 阿里苏宁的关系恶化,天猫旗舰店流量优势减弱,流量成本大幅上升;

3. 金融业务风控能力补足,坏账大幅增加,拖累集团现金流恶化

报告正文

家电零售形成宽阔护城河,发展空间仍然较大

宽阔的护城河是企业长期盈利、健康发展的基础

阿里巴巴的盈利核心是电商流量转化带来的广告及佣金收入。根据巴菲特的护城河理论,拥有宽阔经济护城河的企业股票能够提供超群收益,值得长期持有。放眼中美零售巨头,在核心领域持续盈利的能力是打造企业护城河的关键,也是后续业务拓展的基础。阿里巴巴是平台型公司,盈利核心是电商流量转化带来的广告及佣金收入。通过缩短交易环节、免除手续费,成功实现低价,吸引大批商家和消费者,品类得到快速拓展,共同推动平台流量集聚,优质流量进一步吸引商家入驻,为佣金、广告等服务变现扩大收入基础。凭借成熟的电商运营经验,淘宝、天猫等核心业务的调整后EBITDA利润率保持在60%以上,是阿里最主要的收入和利润来源,为集团发展新零售以及云计算等相关业务提供持续、稳健的现金流。


快速增长是亚马逊商业逻辑的核心。亚马逊以自营电商起家,凭借低价策略实现快速增长是其商业逻辑的核心。规模效应的形成可支撑低成本结构,从而形成用户体验集聚流量、优质流量吸引商家入驻、产品选择日益丰富、用户体验得到进一步提升的良性生态循环。亚马逊的电商零售是其最重要的收入来源,线上商店销售收入占比达到50%以上,开放第三方平台带来的商家服务收入也得到快速增长,占比达到18%。得益于规模增长,亚马逊在北美电商市场一家独大,盈利能力稳步提升,持续贡献营业利润,为亚马逊在全球市场的拓展提供资金基础。AWS云计算业务也保持快速增长,2018H1营业利润率高达26%,成为亚马逊新的盈利增长点。


家电零售经验丰富,线下门店布局完善

家电零售经验丰富,线下门店布局逐步完善。目前国内主要的家电零售渠道有五个方面:(1)苏宁/国美等线下专业连锁;(2)品牌商自建渠道;(3)KA超市渠道;(4)低线城镇的个体户;(5)互联网渠道。苏宁二十余年精耕家电零售,线下家电连锁全国领先;与高鑫零售合作,进军KA超市渠道;线上自建平台以及与阿里合资打造猫宁旗舰店;零售云以及苏宁易购直营店渗透低线市场;全渠道布局完善,经营规模优势已逐步凸显。

自营连锁门店布局逐步完善。苏宁在零售行业已经积累了充足的线下商业资源,以家电、3C等传统优势品类为主的家电3C家居生活门店覆盖各级市场,配套乡镇级苏宁易购服务站,家电零售及相关服务已辐射全国。2018年家电3C专业门店展店速度加快,截至9月末已经拥有1,957家门店。

进军KA渠道,赋能大润发家电3C销售。2018年6月底,苏宁与大润发签署战略合作备忘录,以联营方式打造苏宁易购大润发店,从选品、采购、营销、宣传、服务、售后等方面对大润发家电3C专柜进行全面数字化改造。苏宁易购大润发店向“线上引流、线下服务”的O2O模式转型,给消费者带来更好的场景购物体验与服务,有效吸引客流,业绩得到大幅提升。截至8月10日22点,苏宁易购大润发店的全国销售额同比去年未进驻前增长700%,新会员买家占比超过4成。全国近300家大润发店内苏宁易购专区参与苏宁“818发烧节”促销活动,截至8月18日21:30,日销售额突破1亿元,业绩同比增长近10倍;家电3C专区单店平均每小时销售额达28万余元,营业额再创新高,破单店单日业绩历史记录。苏宁易购对大润发的赋能效果显著,在提升大润发家电3C专区运营效率的同时,也成功为苏宁进军KA渠道打开了入口。截至9月30日,共开设苏宁大润发门店399家,直接推动中心店、社区店数量快速增长,完善了苏宁线下门店布局。


首批门店改造初步完成。电商冲击下,公司主推“互联网+云店”模式,完善线上线下融合,9月末云店数量为390家,占比达到19%。苏宁大力开展云店发展项目,对苏宁易购常规店进行升级迭代,在实现家电家居、3C产品、生活电器等核心品类销售的同时,还升级配套无人店、AI购物、智能家居、生活课堂,打造集商品展示销售、互动体验、休闲娱乐及服务等于一体的智慧零售业态。从公司披露的项目进程来看,云店改造速度趋缓,首批门店改造项目已经基本完成,改造店项目创造的净利润持续快速增长,2018H1贡献10.84亿元净利润,租赁店项目也首次实现净利润回正,门店升级进一步提升了线下盈利能力。


改造成效初显,经营效率领先行业及老牌竞争对手国美

改造成效初显,可比门店收入稳健增长。门店升级改造过程中,公司持续丰富商品布局,加强在消费电子、家居生活、健康个护等高频商品类目的拓展,提高到店客流,同时持续推进店面互联网化及数据化建设,运用“千里传音”等数据营销产品,挖掘消费需求,有效开展精准营销,促进销售转化,推动可比门店收入同比增速回正,回复到4%以上的稳健增长水平。2018H1,一级市场门店坪效达25,169/平方米/年,门店经营效益较2017年加速提升;家电3C生活家具店整体坪效为18,782/平方米/年,同比增长8.4%,领先国美可比门店同比收入增速,线下门店经营质量进一步得到优化。


经营效率提升,线下门店优越性得到供应商认可。从费用端来看,公司物业资源丰富,2018H1自有物业面积已达20.28万平方米,随着线下门店模型基本成熟,门店结构的优化升级以及经营面积的调整,新开店费用得到有效控制。门店收入快速增长产生规模效应,带来线下租赁、人员、水电、装修等固定费率持续优化。同期国美租赁费率为5.8%,苏宁线下经营效率优势已经逐步凸显。线下门店的优越性得到合作伙伴的认可,供应商对门店促销活动的支持持续加强,对连锁店提供的广告服务需求也在持续增加,2018H1供应商支付的连锁店服务收入达5.44亿元,同比增长51%。


门店效率领先行业及老牌竞争对手国美。苏宁线下同店收入同比增速自2017年转正以来,持续保持稳健,而同期家电、音像、通讯行业零售额增速持续放缓,2018年已经出现负增长。老牌竞争对手国美正处于改革转型阵痛期,2018Q2关闭大量门店进行“家生活”大店改造升级,因此同店收入明显减少,在门店坪效上与苏宁的落差也进一步扩大。整体来看,苏宁在家电、3C等品类的领先优势已经逐渐得到确认,线下家电零售盈利能力持续提升,建立起宽阔的经济护城河,龙头地位得到进一步巩固。


借助电商红利,京东迅速成长为强劲对手

京东借助电商红利,持续挤压苏宁线上份额。互联网普及推动B2C电商的快速发展,线上低成本结构为商品降价促销提供坚实基础,推动B2C电商市场3C数码家电品类交易规模实现快速增长,2017Q2已接近3,000亿元。3C产品客单价高,SKU较少,库存体积小,且高频商品本身具有较强的引流能力,在线上销售具有较大的经济性。借助电商红利,以及“低价正品”的保证,京东凭借3C品类优势快速扩大电商交易规模,成功跻身电商龙头,随后在家电品类多次发起价格战,抢占线下家电零售商的市场份额。由于京东主打高单价3C产品,在B2C电商3C数码家电品类中市场销售额稳居第一,持续挤压苏宁易购的线上市场份额。


电商红利减退,获客成本持续上升。经过十几年的快速发展,线上增量市场逐渐缩小,主流电商获客成本持续上升,电商红利正在逐步消退。2018Q2京东获客成本已攀升至438/人,尽管拼多多凭借社交流量快速崛起,但获客成本也迅速攀升。京东已经开始大力布局线下,以京东帮、京东家电专卖店等形式攫取线下流量。京东坚持自建物流以保证物流服务质量和时效性,物流能力集中在干线运输,经过多年发展,物流费用率仍然处于较高水平,规模效益并不明显。相比之下,苏宁依托线下完善的门店布局和仓储物流资源,物流费用率持续保持在较低水平。


全渠道经营模式更优,带电产品市场空间大

顺应消费升级,线下差异化家电产品毛利率高。经济发展带来人均可支配收入持续提升,消费升级理念逐渐导入家电消费,个性化定制需求增加直接推动了家电产品的更新换代。线下门店加大差异化、高端化的家电产品布局,线下产品售价远高于线上,可有效提升产品销售毛利率水平。2018H1苏宁数码IT产品毛利率为3.51%,通讯产品毛利率为5.02%,空调/白电/彩电等产品毛利率为17.94%/19.67%/16.63%,而京东仍以3C产品为主,产品销售毛利率较低。尽管京东服务性收入占比超过10%(苏宁仅为5%),有效提升其整体毛利率水平,但苏宁全渠道毛利率优势更加显著,2018Q3苏宁综合毛利率已回升至15.2%。


家电零售全渠道市占率稳居第一。单看家电领域,网购渗透率持续提升至2018H134%,但线下家电零售仍然占据主导地位。相较于3C产品,家电品牌和SKU更加丰富,线下通过门店样机陈列、专业销售指导等方式,用户体验更优,有利于精准把握消费者需求,催化购买行为。我们认为,未来3C产品线上线下高度同质化,线上市场凭借经济效益将成为3C产品销售的主阵地;家电产品线上下差异化程度将逐渐扩大,个性、品质、体验等诉求将进一步巩固家电线下零售优势。苏宁线下家电零售具有明显优势,线上线下融合发展进一步提升市场份额,2018H1苏宁全渠道家电零售市场份额已达21.1%,保持领先优势。


带电产品收入增速领先,发展潜力大。放眼整个技术消费品零售市场,2018年市场规模预计可超过2万亿元,其中通讯产品市场规模已经超过1万亿元,占比接近50%2018H1京东/苏宁/国美带电产品收入分别为1,393/831/347亿元,京东3C占比超过50%,收入体量最大。苏宁以家电为基础,加速3C等相似品类的扩展,带电收入稳健增长,增速持续提升。如果苏宁在现有经验和优势下扩品销售顺利,以现有的家电零售全渠道市场份额21.1%作为参考,在技术消费品零售市场的销售规模有望超过4,000亿元,就当前体量而言,苏宁未来发展空间仍然较大。


完善智慧零售网络布局,全渠道、多业态汲取流量

完善多业态布局,扩充线下流量

红孩子母婴店展店速度加快。二胎政策放开推动母婴市场快速发展,苏宁线下红孩子母婴专业店展店速度也持续加快,截至2018年9月末,红孩子母婴店数量已经达到111家,主要覆盖消费水平较高的县级以上市场。红孩子店运营逐步成熟,一级市场门店在商品销售的基础上,增加了游乐、培训教育等体验及消费场景,门店面积也相应增加,初期坪效低于二级市场门店,但业态功能丰富,有效引流,2018H1经营效率加速提升,同店收入增速达55%。2018年1-9月,红孩子店整体同店收入同比增长40.37%。


进一步丰富线下业态,补充快消和生鲜等高频品类。苏宁打造线上线下融合、“生鲜+餐饮+超市”消费方式的复合业态精品超市苏鲜生,打通账户和会员系统,为生态圈打开新的流量入口。通过苏宁易购APP“身边苏宁”,用户可在线下单,覆盖范围急速达服务。商品类目与苏宁超市线上同步,主打生鲜、进口商品,店内配置开放厨房,满足消费者日常用餐需求。苏鲜生门店模式仍处于探索期,20187-9月公司出于优化超市业态、提升店面效益的考虑,将3家苏鲜生超市改造成为苏宁小店,同时新开1家苏鲜生,截至930日苏鲜生超市共有8家。


苏宁小店深入社区“最后一公里”。苏宁小店是公司线下场景中最贴近用户的一环,是公司全品类、全服务理念落地的重要载体,更是技术与流量资源的出口和入口。完成收购迪亚天天之后,苏宁小店加速跑马圈地,截至20189月底已经拥有1,744家门店,当前仍然处于战略性亏损状态。201810月,苏宁向关联方出让苏宁小店65%的股权,小店业务将独立发展,有利于减少公司资金投入,提高资金使用效率,灵活应对市场竞争,同时减少战略性亏损对上市公司经营业绩的影响,预计将增加公司2018年度净利润约3.03亿元。

苏宁易购服务站深入农村市场。2017年县镇级低线市场规模超过9,000亿元,电商渗透率不到20%,且农村居民家电保有量较城镇居民仍有一定差距,线下家电零售市场存量较大。在城镇化水平持续上升、低线市场人均可支配收入提高、以及农民工回流等趋势下,预计县镇级市场规模将保持25%以上的同比增长。在县级市场和人口超过4万的大镇,主要以苏宁易购直营店进行覆盖,完善O2O发展模式,挖掘三四级市场的消费机会。依托华东区传统优势和运营经验,苏宁易购直营店在全国各个区域门店布局逐步完善,截至2018H1,全国直营店总数已经达到2,392家。


零售云赋能成效明显,加盟店经营效率显著提升。为进一步加速市场下沉,苏宁通过加盟形式覆盖以人情生意、熟店熟客为主的更低纬度市场,数字化赋能加盟商,解决传统夫妻老婆店数字化基础设施搭建困难、运营效率低的痛点。零售云加盟店采用“一镇一店”模式,严格筛选零售经验丰富的加盟商,配备专业人员指导选品,确定1-2个核心品牌进行战略协同,线上爆款机型引流入店,商家通过线下单品销售实现盈利。零售云平台收入以B2B平台产品佣金(1%-2%)为主,辅以消费金融、以旧换新等增值服务佣金(约3%)。现阶段盈利不是主要目的,因为零售的边际成本是递减的,模式推广、加盟商认可、仓库、IT系统、管理架构等基础设施搭建完成后,潜力将逐步释放。零售云加盟店经过改造后,部分加盟商手机品类销售额提升20%,其他品类坪效增长超过2倍,库存周转降到7天内,毛利率超过15%,利润额相对提升3-4倍。


推进智慧零售发展,多业态布局逐步完善。随着线下多业态布局逐步完善,苏宁推进一站式“购物+体验”商业综合体——苏宁易购广场的落地,依托苏宁充沛的O2O生态圈资源,融合家电3C店、超市店、母婴店、家居生活店等为基础组合,并引入其他优质合作商户入驻,运用互联网、物联网、智能AR等技术,全方位服务周边社区人群,完整体现苏宁智慧零售模式,打造极致体验。苏宁与恒大地产集团有限公司共同投资成立深圳市恒宁商业发展有限公司,进一步加快苏宁易购广场开发,截至20189月底已经营16个苏宁易购广场,并摘牌4个苏宁易购广场项目。


线上规模快速增长,开放平台扩品引流

线上保持高速增长,市占率显著提升。苏宁线下盈利能力提升,门店持续贡献净利润,将为线上拓展提供充足现金流。当前线上业务仍处于高速发展期,2018H1线上GMV同比增长77%,在京东GMV增速持续放缓至30%的情况下,有望逐渐缩小与京东之间的差距。B2C电商市场马太效应明显,CR3市占率达89.9%。天猫独占鳌头,2018Q2市场份额仍有小幅提升,同期京东市场份额同比下滑6.7%,原本享有的二季度家电销售旺季优势在天猫和苏宁的挤压下有所减弱。苏宁易购2018Q2电商市场份额显著提升至5.5%,在两强格局下仍然保持较好的发展势头。


平台持续扩品引流,发展空间仍然较大。在家电等传统优势类目外,苏宁通过开放平台快速扩品引流,加大百货、超市、母婴、家装建材等品类的商户引进力度,持续提升商户数量和商品丰富度,同时进一步完善平台运营规则,加大对商户的赋能力度,帮助优质商户和核心商品建立经营优势。开放平台销售规模保持高速增长,2018年前三季度GMV同比增长164%,占线上GMV比重不到30%。当前仍处于扩张期,优惠力度大,开店无需支付年费,佣金扣点(3%-6%)较京东(5%-7%)也有明显优势。随着苏宁零售体系会员数量稳步增长,开放平台对商家的吸引力将进一步得到提升,平台未来仍然存在较大的发展空间。


电商市场下沉,发掘社交流量

拼购业务挖掘社交流量红利。传统的电商关键词搜索流量逐步接近天花板,低成本、高转化效率的社交流量成为电商激烈争夺的资源。拼购电商立足社交流量,利用强社交关系传播商品、催化购买,大幅优化了获客成本,也为商家滞销库存提供了解决渠道。拼多多的异军突起,直接推动整体拼购市场用户规模实现快速增长。

当前拼购用户对商品价格的关注度最高,成为苏宁挖掘低线消费机会的突破口。与拼多多相比,苏宁拼购以自营为主,供应链管控能力强,配套苏宁物流资源,商品和服务的质量得到有效保障;拼多多依托微信流量资源和先发优势,短期内仍将维持拼购市场龙头地位。对苏宁自身而言,苏宁拼购和零售云的区别在于:零售云加盟店以家电3C为主,输出苏宁优势品类运营能力,是线下核心市场的进一步延伸和巩固;苏宁拼购以快消、生鲜为主,把握社交流量红利,是线上非核心品类的新业务模式的拓展。二者结合,全渠道、全品类进行市场下沉,对苏宁智慧零售网络发展具有重要的战略意义。

阿里资源引流,旗舰店业绩靓丽

2016年苏宁与阿里共同投资成立猫宁电商,苏宁占比51%,推动双方供应链进行规模化联合采购,以公司化模式运营、管理阿里平台上的苏宁店铺。2017年双十一期间,天猫苏宁易购旗舰店GMV同比增长168%,连续两年蝉联第一,2017年总销售额达到210亿元,业绩靓丽。入驻天猫为苏宁打开了新的流量入口。淘宝系网站持续为苏宁易购旗舰店引流,贡献了旗舰店77%的流量来源,推动猫宁电商营业收入快速增长。2018H1,猫宁电商为集团贡献184.61亿元收入。


全渠道经营凸显规模效应,提升生态圈付费会员价值

线上效率持续优化。苏宁线上持续扩品,规模快速增长,但线上物流费率仍在不断优化,主要由于:(1)线下门店和小店布局完善,可缩短商品库存距离,有效降低物流成本;(2)整合天天快递优质物流资源,配送端服务具有规模效应,有效减少“最后一公里”物流费用。苏宁深化与阿里的合作,依托天猫平台,以较低成本参与重大购物节和线上促销活动,有效节省营销费用开支。以广告促销费全部用于增加线上收入的角度测算,苏宁线上广告费率持续下降。天猫苏宁易购旗舰店引流效果明显,持续贡献营业收入,进一步优化线上广告费率。


全渠道经营凸显规模效应。苏宁线下门店为用户提供产品体验渠道,打造流量入口,门店销售人员配备专属二维码,用户扫码下单即可催生线上销售。线上线下联动促销可充分利用门店广告位资源,有效减少营销成本,全渠道营销效率相比京东具有显著优势。线下盈利能力稳步提升,线上规模持续快速增长,苏宁线上线下融合发展逐步凸显全渠道规模效应。近年来苏宁全渠道销售规模增长加速,发展潜力较大,在京东增速放缓背景下,有望借助全渠道经营优势,在整体社零消费市场缩小和京东的规模差距。


打通会员系统,提升付费会员价值。为进一步提升生态圈付费会员价值,推动商品销售和服务收入转化,201712月,苏宁推出了超级会员“SUPERVIP”产品,为超级会员提供商品返利、专属客服、售后服务、PP影视会员、PP体育会员、悦享电子书等差异化的会员权益,进一步增强客户黏性,打通零售、金融、文创、体育等会员系统,实现了苏宁生态会员的一账通,有效整合产业资源,实现了会员的流转。



输出供应链服务能力,赋能商家和消费者

仓储物流资源丰富,物流社会化收入放量

物流服务已覆盖全国大部分市区县。苏宁物流已形成了以选址、开发、建设为一体的物流资产运营与涵盖仓储、运输、配送全流程的物流服务运营相结合的全价值产业链。截至2018年9月底,苏宁仓储面积已达799万平方米,仓储资源丰富。苏宁仍在持续加强基础设施建设,提升物流核心能力,已在9个城市投入运营9个自动化拣选中心,在36个城市投入运营39个区域配送中心。顺应扩品需求,配套生鲜供应链物流设施,17个生鲜冷链仓已覆盖141个城市,有效地提升了生鲜类商品的配送效率。


仓储效率稳步提升。受到仓储面积加速拓展和营业收入增速放缓影响,近年来京东仓储效益明显下滑。苏宁在稳步拓展仓储面积的同时,注重仓储质量的提升,数字化程度和配套设施都显著优于行业高标仓水平。随着苏宁营收快速增长,整体仓储效益平稳提升,与京东的差距正在逐步缩小。苏宁全渠道经营效率提升,存货周转速度持续优化,2018H1存货周转天数已减少至37天,优于京东同期40天的表现,在三季度进一步优化至35天,仓储资源的利用率也得到同步提升。


社会化物流收入放量增长。在最后一公里环节,苏宁加速天天快递物流资源整合,截至2018Q3快递配送点数量已达25,894家,末端配送网络进一步完善,成为国内稀缺的仓储、干线运输和末端配送能力并重发展的电商物流企业,用户服务能力持续提升。线上平台规模增长和零售生态圈的拓展,为苏宁向第三方输出物流能力,提供供应链物流、仓配一体等服务建立了广泛的用户基础,推动社会化物流放量发展,2018年前三季度第三方物流营业收入同比增长73%。

精耕苏宁生态圈金融需求,输出金融服务

金融牌照齐全,战略资金已全部到位。苏宁金融布局较早,拥有14张核心金融牌照,仅次于蚂蚁金服,也是国内唯一拥有消费金融和银行牌照的电商金融企业。通过精耕生态圈金融需求,立足苏宁全渠道多业态的消费场景,聚焦支付、供应链金融、微商金融、消费金融、产品销售核心业务发展。2018年8月底,苏宁金服B轮增资扩股募集资金全部到位,资本实力得到增强,为其业务快速发展提供了有力的资金支持,有助于进一步开展产品及服务创新,提高用户粘性。苏宁金服投前估值调整为270亿元。


营收规模快速增长。苏宁小店、零售云业务的发展丰富了苏宁线下交易场景,线下支付渗透率稳步提升,2018H1支付新增绑卡会员数同比增长48%。供应链金融聚焦供应商/商户,加大与物流业务客户以及产业集团体系内的其他客户资源开发,20181-9月苏宁生态圈内供应链金融累计交易规模同比增长43.63%,推动苏宁金服营收加速增长,金融业务规模持续提升。作为国内首家O2O银行,苏宁银行保持快速发展,存、贷、汇、投等基本业务全面上线,截至20186月总资产较年初增长28%,客户数较期初显著增加,净利率也得到明显改善。


消费金融风控能力仍需提升。苏宁手持消费金融牌照,业务发展更容易走出苏宁环境,抢占线下消费场景。依托苏宁生态圈用户资源,消费金融营业收入保持快速增长,2018H1营业收入规模达3.71亿元。2017年苏宁消费金融业务实现净利润2.17亿元,成功扭亏为盈。但2018年上半年重回亏损状态,主要受到贷款实际偿付情况不佳的影响,按照会计准则计提坏账,对净利润造成较大负面影响。公司消费金融在用户信用评级、贷款额度限制、偿债能力评估上的风控能力亟待进一步改善。



盈利预测及估值评级

经营基本面向好,现金充足

盈利能力稳健,现金流有望改善。为建立良好的零供关系,充分保障畅销品货源,苏宁优化供应商支付方式及账期,应付账款周转天数减少,现金周期回升,带来经营现金流阶段性下滑,但保障了货源、形成了稳定的商品流量,为四季度销售旺季做好了充足准备。苏宁线下盈利能力持续回升,全渠道营收规模保持30%以上的增长,经营现金流将持续改善。2018H1剔除金融业务影响的经营性现金流净额为-2.98亿,同比增长84.90%20181-9月公司金融业务放贷规模快速增长,带来经营性现金流净流出79.86亿元,拖累公司经营性现金流净额同比减少59.12%,短期内金融业务对经营性现金流的负面影响仍然较大。


通过多种渠道丰富公司现金流。苏宁当前账面资金充足, 20189月末货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产总额达476.28亿元,为公司业务拓展提供充足弹药。苏宁通过多种渠道丰富公司现金流:(1出售阿里股份2017/2018年贡献净利润32.85/56.01亿元;(22014/2015/2018三轮员工持股计划,员工薪酬、自筹资金补充现金流;(3盘活公司存量物流资产,开展售后租回交易,建立“物流仓储地产开发——物流仓储地产运营——基金运作”的良性资产运营模式。20189月向物流地产基金出售5家物流子公司,交易在四季度完成,考虑所得税影响,预计将增加公司2018年净利润8.63亿元。


家电零售形成宽阔护城河,全渠道多业态实现规模发展,维持“买入”评级

苏宁经营基本面向好,市场份额有望进一步提升,当前处于历史估值底部,存在较大的估值修复空间。公司家电零售已形成宽阔护城河,全渠道多业态精耕智慧零售生态圈,开启规模发展新篇章,维持“买入”评级。苏宁全渠道多业态经营模式规模效应逐步凸显:(1)线下围绕“一大、两小、多专”的产品业态推进网络布局,全方位把握各层级市场的消费机会;线下盈利能力回升,预计同店收入将保持4%-6%的稳健增长,为公司提供充足而稳定的收入来源。(2)线上将强化传统带电产品优势,加大开放平台商家引进力度,借助阿里资源优势,把握社交流量红利,预计线上仍将保持中高速增长,未来平台收入将进一步提升。(3)持续输出供应链服务能力,丰富仓储物流资源,推动社会化物流收入放量增长。苏宁金融持续聚焦核心业务,精耕生态圈金融需求;战略募集资金已到位,为业务发展提供有力支持。预计公司2018-2020年实现营业收入2460.70/3123.27/3826.38亿元,实现归母净利润77.18/19.72/31.91亿元。


风险提示:

1. 线上线下融合不及预期,线上业务成本激增,线下门店改造受阻,造成公司盈利下滑;

2. 阿里苏宁的关系恶化,天猫旗舰店流量优势减弱,流量成本大幅上升;

3. 金融业务风控能力补足,坏账大幅增加,拖累集团现金流恶化


苏宁易购财务预测三张表

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