为什么说我们站在新一轮放水的前夜

首先声明，放水非我愿，但愿改革兴。

不是我觉得货币放水是很好的政策，而是在当年的形势下可能是坏办法里最不坏的那个，因为好办法是需要时间节点的，但是时间往往错过就不会再回来。

最近一段时间的A股出现剧烈波动，引起了监管层和市场各界的关注，其实自2018年以来A股上证综合指数累计下跌已经近千点，有时温和下跌，有时剧烈下坠，总之跌跌不休。

A股的连续剧烈波动也引起来监管层的注意，一些列讲话和政策随即出台，不可谓不迅速。

2018-10-19:国务院副总理刘鹤发表谈话，他认为中国股市出现的明显波动和下滑是由于外部主要国家加息、中国经济结构调整和市场预期变化导致的。他认为现阶段股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会。

2018-10-19:人民银行、银保监会、证监会同时出台多项政策，包括股票质押流动性风险约束、理财子公司入市、保险资金入市、完善上市公司回购等各方面。

2018-10-19: 央行行长易纲发表谈话，认为当前股市估值处于历史较低水平，与我国稳中向好经济基本面形成反差。人民银行推动实施民营企业债券融资支持计划、民营企业股权融资支持计划、综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具支持民营企业融资。

2018-10-20：国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，会议强调在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。货币政策做到松紧适度，重在疏通传导机制，处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系。

2018-10-22：国务院常务会议决定决定，对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现支持力度。同时运用市场化方式支持民营企业债券融资，由人民银行依法向专业机构提供初始资金支持，委托其按照市场化运作、防范风险原则，为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发债提供增信支持。

2018-10-22：央行表示，为改善小微企业和民营企业融资环境，今年6月增加了再贷款和再贴现额度1500亿元，现决定在此基础上再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。

2018-10-23：中国央行计划向中债信用增进公司提供100亿元人民币，为民企发债提供增信支持。

2018-10-26：国务院举行政策例行吹风会，央行副行长潘功胜介绍设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式缓解企业融资难等方面情况。

2018-10-26：银保监会发文，取消保险资金开展股权投资的行业范围限制。

很多人可能看的都是要花缭乱目不暇接，也忙坏了政策解读的研究员们。其实越是在这个时候，我们越应该跳出政策看政策，从经济运行的逻辑来理性看待当前经济形势。

我们经历历次降准以后，市场上拆借利率大幅下降，机构之间并不缺乏流动性，只是在机构间并不能传导到实体经济，尤其是最需要资金支持的民营制造业企业。

最近很多市场人士都在讨论股市还是不是国民经济的晴雨表，是不是能够反映出经济基本面。央行行长易纲也认为当前股市估值处于历史较低水平，与我国稳中向好经济基本面形成反差。那么我们来看一下数据是怎么说的？

我们也按照发挥好资本市场功能、增强微观主体活力和稳健中性货币政策这个三角支撑框架展开。

资本市场功能方面，我们可以看到反映经济景气程度的PMI（采购经理指数）与上证综合指数的走向趋势，除了在2015年的货币放水周期内二者有所偏离以外，其他时间基本保持了走向一致的趋势。我们可以看到2018年以来，PMI指数与上证综合指数齐齐下跌，PMI在最近都要跌破50的荣枯分水线，经济基本面和股市的走势变现趋于一致，并未出现的大的背离。即使我们采用统计局官方的PMI指数，结论依然不改变。

微观主体活力方面，我们可以看到2018以来，企业尤其是中小企业经营状况、融资环境、招工环境出现了大幅度恶化。各项指标出现大幅度下跌，这不是一个很好的现象，反应微观主体经营上没有活力。

2018年企业经营状况恶化在融资环境上表现尤为突出。小微企业（民营企业）融资需求旺盛，但是市场资金供给不足，并且降准资金释放通道堵塞严重，很难疏通。小微企业（民营企业）融资难融资贵迟迟得不到解决。

2018年我们经历了去杠杆、严监管的组合拳，监管本意是要挤掉金融行业本身的空转泡沫，疏导资金流向实体经济，但是却低估了整个金融体系运行环境的系统性综合性，去杠杆运动之下，民营企业成为最大牺牲品，叠加中美贸易战的背景，对于外贸出口导向的民营企业无疑是雪上加霜。我们可以看到社会融资新增规模与民企-国企的超额利差呈现负相关关系，一般来说社会融资新增规模增加就会降低民企-国企的超额利差，但是我们可以看到2018年的情况，破天荒的出现了逆转性情况。社会融资新增规模增加，但是民企-国企的超额利差不仅没有降低，反而以更快的速度提升到高位。

货币政策来看，我们可以看到自从金融危机以后的货币增长速度波动中逐渐下降，只在2015年的放水周期中出现了不小的反弹，后续基本保持的平稳下降周期。我们观察M2增速与PMI指数的趋势关系，二者在10年内整体波动趋势保持一致，只在2015年的放水周期中出现了逆转偏差。当时在经历了PMI指数的低位持续以后，2015年我们果断的连续降准降息，现阶段我们PMI指数又有下降趋势并且微观主题环境持续恶劣，在货币传单机制很难疏通的情况下，货币再次放水可能是没有办法的办法，因为喷灌滴灌虽然精确有效，但是如果水管堵塞，那么大水漫灌可能是为数不多能采取的手段。当然放水的最大风险就是房价的万马奔腾和人民币的贬值压力。

上文提到的逻辑起点就在于货币传导机制并不通畅，民营企业难以通过市场化手段进行融资，大水漫灌是没有办法的办法，只有这样民营企业才有可能雨露均沾。那么肯定有人问为什么不着力说通传导机制呢？这样精准投放的喷灌滴灌就有效率了，还避免了大水漫灌的恶性后果。那么我们来梳理一下货币传导机制。

还是那句话，要跳出货币传导机制看货币传导机制。

1、中国经济增长的两大循环核心

1978年改革开放以来，中国经济取得长足进步，1978-2002前20年左右时间的增长是由于市场化改革释放的制度潜力，而2002年以后的增长是由于我国加入WTO，中国经济形成了两大循环增长核心。

第一个循环增长核心就是通过加入加入WTO，全面拥抱全球化，把本国纳入全球分工产业链。我们通过吸引全球资金、管理、人才、资源等要素，依靠比较完善的工业体系和充裕的劳动力，招商引资迅速成为世界工厂，再将产成品输送到美国等发达国家消费，赚取宝贵的外汇储备，而美元形式的外汇储备再通过购买美国国债等形式回流美国。依靠此循环，我们迅速成为全球制造业大国，并且积累了雄厚的外汇储备资源，也成为全球经济增长的引擎。

第二个循环增长核心就是通过拥抱全球化带动国内的工业化和城市化进程。把本国纳入全球分工产业链，我们通过吸引全球资金、管理、人才、资源等要素，依靠比较完善的工业体系和充裕的劳动力，招商引资迅速成为世界工厂。东部各地因此实现就业增加并且吸引外来人口加入，然后城市规模得到扩大。在城市的集聚经济效应下，城市规模最终反过来促进工业服务业发展以及对外贸易的扩大，进而增长城市地方税收和财富水平，从而让城市地方有资金实力去投资建设更好的基础设施，进而再次招商引资实现新产业的建立，良性互动建立，内部循环形成。

在两大循环增长核心基础上，逐渐演化出了中国经济腾飞的三驾马车，消费、投资和净出口。人口集聚和工资提升带动消费，城市化地方财富增加带动投资，世界工厂输出消费品产生净出口。民营企业就是在这两个循环的过程中逐渐成长并壮大的。

2、从两大循环问题到货币传导机制扭曲

随着世界和国内政治经济局势的变化，两大链条中间都出现了传导问题。第一个循环增长核心的中游市场到下游市场传导出现了问题，这是因为金融危机以后的世界经济格局变化和今天发生的贸易战。第二个循环增长核心的投资基础设施不能带来相应的招商引资和新产业，这是因为投资在区域空间配置和企业主体配置上的扭曲和低效率。

从全球经济增长周期看，我们可能在步入全球衰退的路上，因此后续的国际经济形势仍然扑朔迷离，尤其是在美国经济一家独好的情况下，美联储仍然坚定走在加息周期中。

2009年金融危机以后，贸易萎缩，我国虽然还在保持着顺差的贸易地位，但是对GDP增长贡献已经不复以往。而相对应的，我们为拯救经济增长，开闸放水。以4万亿为代表的超大型经济刺激计划出台，形成在后金融危机时代唯有这边独好的局面。

我们可以看到自2008年以来，固定资产投资的增长率一直是高于GDP的增长率的，并且每有经济下滑必有投资增加，但是我们看到效果越来越不明显。白重恩等认为投资率大幅度攀升和政府规模持续扩大是金融危机后中国资本回报率大幅下降的重要影响因素。道理很简单，原因很明显，投资已经到了边际收益递减的阶段。我们放的水不仅边效用边际递减，而且还产生了意想不到的扭曲效果，笔者在《区域分化视角下的债务问题》（澎湃研究所）和《企业分化视角下的债务问题》（财新网）两篇文章已经论证了资本在区域空间配置和企业主体配置上的扭曲和低效率。由此产生的货币传导机制扭曲才是真相，在高利率和刚兑预期的城投面前，在高利率和上涨预期的地产面前，在因去杠杆去产能而提高利润的上游国企面前，中下游制造业的民营企业怎能不败下阵来？如果说在放水期间有些民营企业也过分加杠杆盲目发展，那也是市场化使然，市场充斥低价资金不利用，面对的就是同业竞争对手的加杠杆收购或者产品低价竞争。宏观环境不能怪微观主体，这不合逻辑。

提到放水都是不对的么？金融危机后，面对国会和世人的尖锐批评，为稳定金融体系，美联储先后动用三轮QE，成功将美国经济拉出泥潭，到2018年，经济恢复情况良好。

第一轮量化宽松政策( QE1)美联储斥资6000 亿美元，收购包括房利美和房地美在内的政府支持房贷机构发行的债券及抵押贷款支持证券，该政策在弥补流动性短缺，刺激经济复苏方面起到积极的作用。金融机构在获取救助资金后多存放在超额准备金账户，并未通过信贷等手段向实体经济注入，美国经济面临的中长期问题仍未得到有效解决。

第二轮量化宽松政策( QE2) 为6000 亿美元的国债购买计划，通过美联储每月投入约750 亿美元购买国债( 连续8 个月) 。本轮宽松以刺激中长期经济增长为主要目标。此时货币政策以加强中长期国债购买为特征。在本轮计划推出后，美国经济在2011年初出现较为强劲的复苏势头，通胀预期也大幅走高。但并未带来美国失业率的持续下行，美国经济需求不足的现象仍未得到有效改善。

第三轮量化宽松政策（QE3）为没有截止期限的购买计划，每月购买400亿美元抵押支持债券，并且在2013年1月开始增加到850亿美元。政策目标直指按揭市场。QE3资产购买对象集中于 MBS， 且没有限制购买量。美联储期望此举可以对引导抵押贷款利率下行，刺激购房与再融资活动，巩固房地产市场的向好趋势。QE3的效果确实较为显著，美国失业率稳定下行，恢复到危机之前的水平；贷款利率逐渐降至低位，信贷增长强劲有力；资产价格增长迅速，房屋价格稳步回升，股票市场也屡创新高。

2014年10月，美国失业率下行至5.7%的危机以来新低，通胀很好地维持在2%左右，基本达到了此轮宽松的预期目标。美联储宣布停止资产购买计划，共计购买了4.5万亿美元的资产。

美联储的成功经验：

1、美联储对次贷危机的反应更及时，货币宽松也更加激进、快速。次贷危机爆发后，美联储迅速开启降息进程，并用一年半时间把联邦基金利率从5.26%降到几乎为零，并维持该水平长达6年之久。而美联储的MBS购买行动也是在雷曼兄弟破产后的第二个月就开启。

2、美联储对次贷危机认识清晰，展现出复苏经济的坚定意志，预期引导成功。其大幅度降息和资产购买计划，配合以不断的公开声明，强化了投资者对美联储稳定金融市场的信心。这也进一步加强了美联储“前瞻性指引”的效果，形成良性互动。

3、危机后美联储资产负债表快速坚定扩张。美联储在危机期间几乎放弃了对于通胀风险的考虑，将核心目标锁定在降低失业率和防止产出下滑上。

4、美联储购买了大量的MBS，并非单纯购买国债。美联储在QE3阶段购债对象完全为MBS，且完全不限制后期购买规模。由于MBS与房地产市场直接相关，美联储大规模购买计划拉低了按揭贷款利率，提高了房屋持有人的再融资能力，进而直接拉动了房地产的回暖和总需求的回升，对于居民消费水平的提升也更为直接。

5、美国直接融资为主的金融结构使资金更容易传导到高风险项目，复苏活力更强。美国拥有世界上最大、最发达的资本市场。上市公司众多，交易规模和品种均首屈一指。通过发达的直接融资市场，QE提供的刺激资金可以快速传导到不同风险构成的资产上，企业也可以及时和风险偏好相符的投资者对接。

民营企业在整个经济体系中占有重要地位，贡献了50%的税收，60%以上的GDP，70%以上的制度创新，80%以上的城镇劳动力就业，90%以上的新增就业和企业数量。上文已经把当前面临的局面详细的进行了解说，并且从根源上分析了产生此局面的原因。面对此形势，应该怎么办呢？

笔者之前写的多篇文章呼吁几个点，一是提高TFP，二是减税，都属于供给侧改革的范畴。供给侧改革的一个重要特点就是属于培育市场的长期制度建设，面对短期问题可能效果并不明显。以减税为例，自3月28日以来，召开的20余次国务院常务会议均涉及减税降费问题。直到最近，国务院常务会议和财政部还在表示，正在研究更大规模减税措施。但是从居民个人感受和企业发展环境来看，效果并不明显。由于中美贸易战和最近的市场形势变化，社会、企业、个人的预期正在逐步恶化，我们可能需要一些快速手段，来挽回局势。手段可能就是中国版本的量化宽松。

采取量化宽松一定要注意。我国等大陆法系国家则更多采用间接融资模式，企业对外融资主要通过向银行等中介金融机构贷款。并且我国中小企业居多，在资本市场直接融资难度相对较大，主要还是依靠银行借贷。现阶段企业坏账大量堆积，不良贷款率高企，风险资产作为抵押品的价值降低，使得银行风险偏好持续低迷。银行为了满足严格的监管要求，必须持有足够多的安全资产，会令QE的实施效果打了很大的折扣。购买高风险高收益债券也是同样道理，央行向商业银行投放流动性但是无法传导到实体企业，即使增加信用缓释工具之后，也很难满足民营企业需求。为了实现从宽货币到宽信用，中国版本的量化宽松手段可能包括以下方面。

1、降低基准利率到合理水平，缓解企业融资贵问题。考虑到蒙代尔不可能三角，要实施更严格的资本管制，限制资本外流，保持人民币汇率在合理区间波动。

2、打通货币传导机制，央行直接购买经营正常、流动性遇到暂时困难的龙头民营企业债券，向市场直接投放流动性，缓解民营企业融资难问题。支持民营企业健康有序发展。

3、打通货币传导机制，批准民营企业合作设立专业民营银行，完善公司治理架构，主业为经营高风险高收益民营企业。打通央行向民营企业货币传导的中间机制。

如果没有后两条疏通传导机制措施做保障，单纯降息还是无法将资金传导至民营企业，还有可能引发人民币贬值和房价高企的风险。

当然最终我们还是要在减税和提高TFP上面下功夫，要继续深化改革开放，坚定不移的发展市场经济。这样才是长久之计。

（作者陈浩供职于某银行总行投资银行及大客户部，王笑供职于某银行总行零售业务部。文责自负，不代表所在机构观点。）