陈无诤：恒大发债18亿美元 地产首富许家印融资生死困局

作者：陈无诤

许家印9年前穿着高领毛衣在香港第二次路演时，应该不会想到此后中国地产首富的荣光。

彼时是恒大资金链最困难的时刻，首次路演失败后，恒大已经没了任何退路。

2009年11月5日，恒大在香港联交所成功上市。上市当日，创下705亿港元总市值的纪录，成为起于内地、在港市值最大的内地房企。

10月31日，中国恒大披露，公司全资附属公司景程有限公司将发行总额18亿美元的优先票据——这是今年房地产企业发行的最大规模美元债。

9年后，许家印和他的恒大再次面临生死困境——由于市场遇冷，恒大新发行债券的一半以上由许家印自掏腰包购买，大概10亿美元。

更为残酷的现实是，负债近1000亿美元的恒大必须在未来6个月内，偿还440亿美元。

“恒大发债票据利率极高，2年期利率高达11%，5年期利率高达13.75%。”在香港中顺汇福资本董事总经理陆永康看来，这凸显市场对中国公司海外债务的需求，已经变得异常脆弱。

而恒大在去年发行66亿美元债，利率才6.25%，一年时间发债成本就已翻番。

而且，本次发行18亿美元，许家印还亲自认购其中的10亿美元，发行难度可见一斑。

尽管恒大此次发行的债券年利率高达13.75%，远高於恒大去年发行的8年期美元债券8.75%的年利率水准。

许家印与其他中国内地和香港富豪关系密切，比如常在一起打牌的“大D会”香港富豪刘銮雄等。

过去，即使世道再艰难，这些人也曾解囊相助。

世事本炎凉。在当下微妙脆弱的市场环境中，很多人已经自身不保了，如何顾及到债台高筑的恒大。

那些出面认购8亿美元中的大部分投资者，早就“吃得过饱了”，他们获得的配售额远远高於在更典型的债券交易中预计获得的配售额。

即使年初，中国房企发行的美元债利率并不算高。

今年1月，碧桂园拟发行2023年到期2.5亿美元优先票据及2025年到期6亿美元优先票据，利率分别为4.750%和5.125%。

同月，泰禾公告称，拟在境外公开发行债券不超过10亿美元。首次发行的4.25亿美元债券，3年期利率为7.875%，5年期利率为8.125%。

此后，中国房地产调控政策的严控和收紧，恒大不得不直面前所未有的困难，投资者的信心明显受挫，恒大股票和债券的价格纷纷走低。

雪上加霜的是，在恒大抛出18亿美元融资计画的同时，其2023年到期票面利率为7.5%的美元债跌至历史低位。

中国房地产是典型的高杠杆行业，借新还旧是房企最常见资金运作模式，恒大可谓这种击鼓传花资金游戏的老手。

过去10年，恒大疯狂加杠杆的游戏越发熟练，国内的市场份额越来越大，2016年超越了万科，但目前的偿债压力也远超万科。

数字说明一切。恒大的货币资金多达1565亿元，但一年内需偿还的债务近3000亿元，是货币资金的1.9倍。另外，融创中国的偿债压力也不小。

恒大并非孤例，最近几年，整个房地产行业都热衷於发行美元债，虽然发行历史并不长，但规模已经相当巨大。

今年以来，恒大股价已下跌三分之一。恒大未来6个月必须偿还440亿美元的债务。

Markit的数据显示，今年以来，做空者加大了对恒大股票的空头押注。今年9月，向做空者借出的恒大流通股比例一度高达27%。

据财新报导，目前房企发行美元债，利率低於10%几乎不可能完成融资，但是国内融资的难度更大。

即使美元债利率飙升，国内房企也要硬着头皮上，因为几年前发行的美元债也集中到期了。

此外，此项债务交易的不顺畅，在香港债务银行家看来，因为在未事先向投资者打招呼的情况下推出一个复杂的结构。

“这项交易，很难能够管理好，他们推出了一个新结构，与旧的结构完全不同，具体操作时难度非常大。”陆永康说。

该债券是由在英属维京群岛注册的一家名为景程(Scenery Journey)的实体发行，恒大以前从未采用过这种方式。

此外，该债券还采用一种新的、在以往恒大债券发行中从未见过的复杂担保结构。

恒大境内子公司恒大地产集团在不提供正式担保的情况下，提供“维好”，以维持发行人的偿付能力。

这种“维好”近几年在中国债券市场被大量使用，但基本还未经过检验。

据英国《金融时报》看到的一份详细数据显示，在这笔交易中，亚洲投资者占90%以上。

此前做空恒大股票的努力基本上都以失败告终，部分原因是许家印利用回购股票来支撑股价。

曾於2012年做空恒大股票的一名做空者，收到5年内不得在香港市场交易的禁令。

与此同时，人民币贬值也是悬在中国房企头顶的达摩克利斯之剑（The Sword of Damocles）。

这些房企在海外发行的债券90%以上，都是以美元来计价的，因此在偿还本息时须支付更多的人民币，进一步加大的房企的偿债压力。

恒大目前腹背受敌——不仅要应对动荡的中国房地产市场，还被卷入美国电动车公司法拉第未来(Faraday Future)漩涡之中。法拉第未来此前由负债累累的中国亿万富翁贾跃亭掌控。

这本就是场一地鸡毛的闹剧。法拉第未来与恒大对承诺的20亿美元投资的剩余部分发生争议，并与美国内华达州的官员就一直未落地的建厂计画产生冲突。

毋庸讳言，在融资成本高企的情况下，此後可能会有一些现金流差、负债过高的房企被市场淘汰，而真正能存活留下来的，一定是那些现金流健康运转的房企。

江湖乱局，剩者为王。

坊间曾笑谈，中国经济有个解不开的谜题——恒大的真实债务究竟多少？