联邦制药(3933):业务调整见成效,盈利回复增长

联邦制药(3933):业务调整见成效,盈利回复增长
作者:韦成昌

业务具高度垂直整合性质

联邦制药的业务具有高度的垂直整合性质,公司的中间体及原料药产品中,有相当部份是用作对内销售,并生产成制剂。而由于下游的毛利率较上游为高,更大比例的最终产物为制剂,将能提升公司整体毛利率及经营溢利率。事实上,公司制剂业务对外销售收入占比从2012年的30.7%,上升至2014年的34%,同期公司整体经营溢利率则由7.1%上升至13.9%。

内蒙古新厂房完工,助力推升营运效率

公司内蒙古新厂房的搬迁计划经已于2014年完成,取代成都厂房,主要生产中间体、大部份原料药及少量制剂产品,新厂房的生产技术水平得以进一步提升,同时亦更生产原料(玉米)的供应源头,可进一步降低生产成本。当中,蒙古厂房由于利用酶法技术生产,生产成本低于珠海厂房所采用的化学法,以原料药阿莫西林为例,每公斤产品以酶法技术的生产成本低化学法技术生产成本约10元人民币,差距达7%,因此,在蒙古厂房营运顺畅后,公司毛利率将可进一步得到改善。

胰岛素、美金刚成未来收入增长点

除传统的抗生素业务,公司近年专注于非抗生素业务,如二代胰岛素产品,于预2015年收入仍然维持高速增长,达100%的增速,贡献4亿港元收入。另外,第三代胰岛素产品亦预期可于2015年下半年获得生产批文,赶及部份省招标。再加上,公司正在力推一只用于治疗老退化症的药物美金刚,预期经过2015年的招标大年后,2016年将会有着明显的销售贡献,为公司2015年以后的增长打好基础。

首次覆盖,评级「买入」,目标价6.25港元

经过2013年及2014年厂房搬迁及业务调整后,公司2014年的业务已有明显改善,并预期会在2015年持续改善。我们预测,公司2015年至2017年的每股盈利为0.403港元、0.471港元及0.537港元,增速分别为-3.7%、16.8%及14%。不过,由于公司的纯利在2013年及2014年受多项一次性因素所影响,因此,以公司的经营溢利增速作为估值基础,较以纯利或每股盈利来得可靠。我们预测,公司2015-2017年的经营溢利增速分别为24.8%、10.5%及9.3%,对应复合年增长率14.7%。考虑到公司成都地块假如能成功出售将可推前恢复派息时机,有利估值提升,我们给予公司15.5倍2015年预测市盈率,略高于1倍市盈增长率,但仍然低于香港医药行业平均,目标价为6.25港元,我们给予联邦制药「买入」评级。
 

(一)蒙古新厂房推动营运效率提升

分部间销售占比提升,持续加强垂直协同效应

联邦制药的业务具有高度的垂直整合性质,中间体产品包括6-APA及克拉维酸叔辛胺,前者为原料药成青霉素类产品的主要原料,以2014年计算,贡献集团对外销售16.9%收入,后者为原料药头孢类产品的主要原料,全用作对内销售。

原料药业务主要包括成青霉素类产品、头孢类产品及β—内酰胺类产品,分别贡献集团对外销售32.2%、6.4%及9.9%,而三者均为其相对应的抗生素制剂原料。

至于制剂业务方面,除成青霉素类抗生素产品、头孢类抗生素产品及β—内酰胺类抗生素产品外,亦有碳青霉烯类抗生素产品、胰岛素及其他产品。

当中,成青霉素类抗生素产品及β—内酰胺类抗生素产品公司均是由中间体开始制造,至于头孢类抗生素产品及碳青霉烯类抗生素产品,则由原料药开始制造。

总括而言,成青霉素类及6-APA产品合共贡献公司对外销售59.6%,至于克拉维酸叔辛胺及β—内酰胺类产品合共贡献公司对外销售18.5%,而头孢类产品则贡献10.4%的对外销售。

可见,公司的中间体及原料药产品中,有相当部份是用作对内销售,这将可提升公司的营运效率。由于公司原料药及抗生素类制剂的产能利用率距离完全运用仍有一段距离,加上竞争者退出,预期内部销售占比增加这一趋势未来将会持续。
  

另外,由于下游的毛利率较上游为高;公司中间体、原料药及制剂业务2014年的毛利率分别为15.8%、16.5%及72.5%,因此,随着公司制剂业务的贡献提升,公司整体利润率将可进一步向上。事实上,公司制剂业务对外销售收入占比从2012年的30.7%,上升至2014年的34%,同期公司整体经营溢利率则由7.1%上升至13.9%。
 

内蒙古新厂房完工,助力推升营运效率公司内蒙古新厂房的搬迁计划经已于2014年完成,取代成都厂房,主要生产中间体、大部份原料药及少量制剂产品,新厂房的生产技术水平得以进一步提升,同时亦更生产原料(玉米)的供应源头,可进一步降低生产成本。当中,蒙古厂房由于利用酶法技术生产,生产成本低于珠海厂房所采用的化学法,以原料药阿莫西林为例,每公斤产品以酶法技术的生产成本低化学法技术生产成本约10元人民币,差距达7%,因此,在蒙古厂房营运顺畅后,公司毛利率将可进一步得到改善。

(二)新产品成未来催化剂

胰岛素维持高速增长

公司的二代胰岛素产品,继续打进内地中低端市场,销售从2013年的1.2亿港元,提升至2014年的2亿港元。由于今年为内地招标大年,预期公司产品将可打入更多省份,2015年的销售有望提升至4亿港元,贡献公司整体收入约5%。

除二代胰岛素外,公司的第三代胰岛素生产甘精胰岛素注射液亦已通过了第一阶段的GMP认证,预期最快可于今年7-8月获得生产批文,最迟应可在年底获得,而以目前各省的招标进度,相信将无法在今年6月底前所有省份均完成招标,因此,公司的第三代甘精胰岛素注射液可望赶及部份省招标,并于2016年开始作出贡献。而目前内地第三代胰岛素市场仍然是由外资所主导,以甘精胰岛素为例,参与者中只有一间为国内企业,因此,假如生产获批后,联邦将成为国内第二间生产甘精胰岛素的企业。

老退化症药物美金刚贡献于2016年显现公司未来的重点产品除胰岛素系列外,治疗老退化症药物美金刚亦是重点之一。目前,内地老退化症市场用药较为分散,治疗老退化症的教育及推广仍有待加强,如盐酸美金刚片的原研药目前销售规模仍仅约1亿元人民币。考虑到内地目前老退化症病人数目达6百万,而此病亦为长期病患,目前仍未有成功医治的方法,因此,减慢或阻止病情恶法的药物其市场空间巨大。

由于在2014年,美金刚产品已中标市场只有山东、重庆及湖北,因此,于2014年的销售贡献仍然不多,只有约300万元的销售。不过,随着今年各省市陆续招标,如刚中标的湖南及上海,预期今年美金刚系列贡献销售可望达到2000万以上,并于2016年实现更明显的销售贡献。

另外,公司亦有多个新产品预期于今年下半年至明年获批生产,假如得以赶及各省招标开标前获批,有望提前为公司带来较大的贡献。
 

(三)估值:

收入温和增长,制剂业务续成焦点

我们预料,公司继续会主力发展毛利较高的制剂业务,令其得以进一步发挥其供应链垂直整合的优势,另外,胰岛素、美金刚以及其他新产品亦会成为未来几年公司的增长引擎。联邦制药三个业务板块当中,我们预期2015年至2017年,中间体业务整体维持平稳,但由于对内销售的占比持续提升,对外销售将会出现倒退。至于原料药业务,对外销售将会维持在高单位数,约7%的CAGR增长。而制剂业务将会成为公司增长点,预期销售增长将达到11.7%的CAGR。2015年至2017的整体收入增长则为5.8%、6.6%及5.7%。

虽然收入增长仅单位数,但由于高毛利的制剂业务贡献持续增加,使公司的经营溢利率得以提升,令2015年-2017年经营溢利(不计其他非经营性收入/支出)增长分别达24.8%、10.5%及9.3%,高于收入增长速度。
  

 

蒙古厂房搬迁完成减业绩波动性

公司自2013年起进行厂房搬迁,从成都搬到蒙古,由于成都旧厂房不再使用,令2013年及2014年分别出现8.08亿及1.1亿港元的物业、厂房及设备之已确认减值亏损,在搬迁完成以及累计亏损了9.2亿后,这方面对业绩的影响2015年应不再出现。

另外,在厂房搬迁后,成都地块已变更土地用途,由于成都地块以公平值计价,令公司2013年及2014年分别录得13.55亿港元的投资物业之公平值变动收益及3.16亿港元的投资物业之公平值变动亏损。参考公司2013年的年报的资料,成都地块会以直接比较法作估值方法,倘同类物业之单位价格上升╱下降5%,成都地块之公平值将增加╱减少约1.16亿港元。而根据搜房网的资料,成都住宅价格从2014年3月份便开始下跌,目前仍未有止跌的迹象,预期今年成都地块的公平值减值仍会对公司的业绩带来影响。

不过,由于此乃非经营性的,因此,我们对联邦进行估值时将不会考虑这一影响,而公司管理层亦表示,成都地块将会以出售为主,假如能够成功出售,将可为公司带来约15亿港元的现金,有助减低其债务,改善资产负债情况。

债务状况逐渐改善

公司近年面对负债过多的问题,净负债权益比率于2013年达到87.7%的高水平,短期银行借款达到55.48亿元,同期现金仅19.68亿元。不过,随着蒙古厂房完工,公司的资本开支逐渐减少,而同时,由于营运效率提升,令经营活动现金流有了显著的改善,使2014年公司的净负债权益比率下降至72.8%,同期短期银行借款降低45.58亿元,现金亦上升至22.18亿元,资产负债表明显改善。而未来,随着现金流转强,加上公司以长债换短债的策略(公司于2015年初设立了10亿港元的3年期债券发行计划),使整体财务情况更健康,预期公司2016年的净负债权益比率可望降至62%的水平。我们预期,公司净负债权益比率及流动比率可望于2017年回落至55%以下及回升至100%以上,即2011年公司最近仍有派息的年份,届时公司更有望恢复派息,有利进一步提升公司估值。值得一提,假如公司能成功出售成都地块,并利用资金偿还贷款,恢复派息的时间可望更早出现。
 

首次覆盖,评级「买入」,目标价6.25港元

我们预测,公司2015年至2017年的每股盈利为0.403港元、0.471港元及0.537港元,增速分别为-3.7%、16.8%及14%。不过,由于公司的纯利在2013年及2014年受多项一次性因素所影响,因此,以公司的经营溢利增速作为估值基础,较以纯利或每股盈利来得可靠。我们预测,公司20152017年的经营溢利增速分别为24.8%、10.5%及9.3%,对应复合年增长率14.7%。考虑到公司成都地块假如能成功出售将可推前恢复派息时机,有利估值提升,我们给予公司15.5倍2015年预测市盈率,略高于1倍市盈增长率,但仍然低于香港医药行业平均,目标价为6.25港元,我们给予联邦制药「买入」评级。
 



来源:慧博资讯
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