除了降税负，我们还关心什么

我们的测算显示，2018三季度中国广义宏观税负同比下降，或与减税政策有关。值得注意的是，我们的测算显示2018二季度、三季度中国广义政府支出连续两个季度同比下降，在我们的季度监测中首次出现。配合减税政策，财政支出也相应缩减，对应基建投资增速的持续回落。随着经济与就业下行压力加大，财政政策可能需要更加积极。广义财政支出可能转为扩大，叠加减税政策继续推进，预计广义财政赤字将会扩大。叠加约60万亿的隐性债务置换，政府部门杠杆率可能从之前的总体企稳转向稳中有升。

       积极财政与政府部门加杠杆，有望缓解债务周期下行的影响，但可能难以改变当前债务周期从顶部下行的趋势。由于债务周期下行导致的内需减弱，叠加库存周期进入主动去库存阶段所带来的下行压力强化，企业的收入和净值都有所回落，从而正反馈于债务周期的下行趋势。未来一段时期内债务周期的下行可能以企业部门去杠杆为主，民企、中小企或仍是去杠杆的主要受害者。

从高频监测数据看，生产继续弱修复，短期需求走弱。生产方面，发电耗煤增速降幅收窄，高炉开工率回落，尿素企业开工率回落，浮法玻璃产能利用率走平。价格方面，上游原油价格回落、煤炭价格持平、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回落，有色金属价格分化，水泥价格回升、玻璃价格回落。库存方面，上游原油库存分化，煤炭库存回落，铁矿石库存回落，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，汽车销售降幅扩大、商品房销售回升。

流动性方面，本周央行资金净投放，市场资金利率期限分化；十年国债收益率回升，人民币对美元升值；11月9日当周逆回购到期量为0亿，MLF到期4040亿。

重要新闻梳理：政治局会议：对增长关注度提升，但改革仍是首要任务。民企座谈会透露出的三大信号：肯定民企作用，打消社会疑虑；聚焦民企困难，政策偏向中性；六举措助民企，“六稳”添新动力。

        我们的测算显示，2018三季度中国广义宏观税负同比下降，或与减税政策有关。从历史数据来看，广义宏观税负单季同比下降的情况最近四件均有出现，年度数据则显示2017年广义宏观税负比上年下降，因此我们认为本轮减税政策究竟能在多大程度上减轻居民和企业税负尚有待观察。值得注意的是，我们的测算显示2018二季度、三季度中国广义政府支出连续两个季度同比下降，在我们的季度监测中首次出现。我们此前的研究指出，由于中国处于拉弗曲线的左半边，宏观税负下降会导致广义政府收入下降，进而出现两种可能的情况，一是政府部门赤字和杠杆率上升，二是政府支出缩减以维持赤字和杠杆率的稳定。从近期的数据来看，配合减税政策，财政支出也相应缩减，对应基建投资增速的持续回落。随着经济与就业下行压力加大，财政政策可能需要更加积极。广义财政支出可能转为扩大，叠加减税政策继续推进，预计广义财政赤字将会扩大。叠加约60万亿的隐性债务置换，政府部门杠杆率可能从之前的总体企稳转向稳中有升。

积极财政与政府部门加杠杆，有望缓解债务周期下行的影响，但可能难以改变当前债务周期从顶部下行的趋势。美国上轮债务周期下行期间，政府部门快速加杠杆，但并未导致债务周期的趋势反转。BIS政府部门杠杆率数据显示，债务周期见顶后，美国和中国政府部门都加了杠杆，美国政府部门在债务周期的萧条和去杠杆阶段累计加杠杆17.5个百分点，中国政府部门在债务周期见顶后的一年内累计加杠杆2.5个百分点，加杠杆速度较美国更慢，因此对债务周期影响的对冲效果也可能较美国更弱。中国居民部门购房加杠杆是导致债务周期顶部平稳化的重要力量，但房地产调控政策从紧态势仍持续，叠加居民可支配收入增长较慢、储蓄倾向下滑，预计明年居民加杠杆力度相比今年减弱。企业部门杠杆方面，由于债务周期下行导致的内需减弱，叠加库存周期进入主动去库存阶段所带来的下行压力强化，企业的收入和净值都有所回落，从而正反馈于债务周期的下行趋势。工业企业主营业务收入增速仍处于下行通道中，服务业企业收入增速也从今年开始掉头向下。收入下降的同时，企业的产成品、应收账款周转天数拉长，进一步弱化了可用于偿债的现金流。企业收入下降进而导致利润和净值下滑，除国企外，今年以来私营、股份制亏损工业企业的亏损额增速快速扩大。由于盈利能力下降，私营工业企业的资产增速今年以来首次回落至负债增速以下，并导致私企的所有者权益增速回落至历史低位，进一步恶化了企业的信用融资状况。因此我们认为，近期股权质押的股权价值跌破平仓线，导致被动去杠杆压力，是宏观基本面与债务周期下行共振强化的后果。

未来一段时期内债务周期的下行可能以企业部门去杠杆为主，民企、中小企或仍是去杠杆的主要受害者。信用利差分化加剧，民企融资环境变差的同时，有政府隐性担保的央企仍能享受较低的融资成本，三季度金融机构小微企业贷款增速跌落至近年来新低，显示债务周期“萧条阶段”风险偏好下降的特征。尽管近期政策对民企释放善意，短期内或使头部民企的融资条件改善，但民企、小微企业总体状况可能难以实质性改善。

      本周（11月2日）CRB现货指数环比变动0.23%，RJ/CRB现货指数环比变动-1.61%。原油价格回落，库存分化。OPEC一揽子原油价格环比回落3.57%，WTI与布伦特原油期货结算价周环比回落6.58%和6.17%。库存方面，上周EIA原油库存环比回落0.42%，API原油库存环比回升1.29%。

       煤炭价格走平，库存回落。本周（11月2日）环渤海动力煤综合平均价格指数环比持平。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）（11月2日）较上周回升3.56天；六港口炼焦煤库存环比回落8.44%。

        铁矿石价格回升，库存回落。11月2日铁矿石综合价格指数环比变化0.35%、国产矿价格指数环比变动2.07%、进口矿价格指数环比回落0.92%。港口库存本周环比回落1.11%。

       钢铁价格回落，库存回落，高炉开工率回落。本周（11月2日）Myspic钢铁综合价格指较上周回落0.76%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动0.09%、-2.19%、-1.01%。库存方面，主要城市主要钢材品种合计库存环比回落。高炉开工率本周环比回落0.69%。

       有色金属价格分化、库存以回升为主。本周（11月3日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变动-1.68%、-1.64%、-4%、-2.70%、-1.19%、-0.98%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动23.25%、0.21%、-8.05%、0.72%、6.05%、-0.31%。

       其他行业中，发电耗煤增速降幅收窄，10月中旬发电耗煤同比增长-8.55%%。水泥价格继续回升，11月2日全国水泥价格指数周环比回升4.21%；分区域看，华东、西北、华北、西南、中南水泥价格回升，东北水泥价格走平。尿素企业开工率回落，本周山东尿素企业开工率回落至55.88%。玻璃价格指数回落，本周（11月2日）环比回落0.46%，浮法玻璃产能利用率走平，仍为70.84 %。

下游需求方面，汽车零售增速回落。10月第4周汽车零售同比增速-27.2 %，降幅扩大。商品房销售增速回升，10月下旬30大中城市商品房成交面积同比增速13.94%。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为53.35%、9.91%、4.15%。

       从高频监测数据看，生产继续弱修复，短期需求走弱。生产方面，发电耗煤增速降幅收窄，高炉开工率回落，尿素企业开工率回落，浮法玻璃产能利用率走平。价格方面，上游原油价格回落、煤炭价格持平、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回落，有色金属价格分化，水泥价格回升、玻璃价格回落。库存方面，上游原油库存分化，煤炭库存回落，铁矿石库存回落，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，汽车销售降幅扩大、商品房销售回升。

       本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，本周公开市场操作货币投放4900亿，公开市场操作货币净投放4900亿。10月末逆回购余额245800亿，SLF余额290亿，MLF余额49315亿，PSL余额33111亿。11月9日当周逆回购到期量为0亿，MLF到期4040亿。

        市场资金利率期限分化。本周（11月2日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.4996%、2.6159%、2.6267%、2.8967%，环比上周分别变化44.31、-3.98、-50.32、-17.53个BP；1个月3个月和回购利率变化-20.71、-23.1个BP。11月2日隔夜、1周SHIBOR分别为2.4770%与2.6490 %，环比上周分别变化62.5、4个BP。11月5日1、3、6个月同业存单发行利率分别为2.5524%、3.2291%、3.5989%，环比上周分别变动-3.91、0.92与0.30个BP。R001-DR001之差为3.69个BP，环比上周变化0.18个BP；R007-DR007之差为1.39个BP，环比上周变化-6.74个BP。

       十年国债收益率回升，人民币对美元升值。10年期国债到期收益率环比上周变动0.51个BP至3.5461%。汇率方面，美元兑人民币中间价6.9371，即期汇率为6.8897，分别较上周升值0.2%与0.836%。

       中共中央政治局10月31日召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。对于会议精神，我们理解如下。

        第一，会议对经济形势的判断比之前更为严峻。7月31日政治局会议的判断是“面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”，本次会议的提法是“外部环境也发生深刻变化”、“经济下行压力有所加大”。结合之前公布的经济金融数据看，在7月底的政策微调之后，基建投资迟迟未见改善，实体经济融资数据也未有改善，三季度当季经济增速已经触及6.5%的政策目标，再加上未来贸易战的影响，当前经济正处于关键阶段。

        第二，前期的“财政+基建”政策调整思路延续。7月23日国常会与7月31日政治局经济工作会议提出，财政政策要发挥更积极作用。再加上今天国办发布的基础设施补短板指导意见，基建仍是应对经济下行的首要选择。结合指导意见以及政治局会议“狠抓落实”的表述看，加快项目推进可能是未来的政策重点。

        第三，政策对经济增长的容忍度提升。一方面，对于当前的经济形势，会议给出的判断是“长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果…一些政策效应有待进一步释放”。如果经济增速回落有一定趋势性因素，那么支撑短期经济增长的必要性和迫切性相对较低。另一方面，从以往经验看，如果稳增长目标很重要的话，中央经济工作会议与政治局经济会议通常会有“扩大总需求”等表述，但这次会议并未有相应提法。

        第四，未来政策重点仍然是改革等结构性问题。“加大改革开放力度”、“要切实办好自己的事情”、“坚持两个毫不动摇”、“资本市场改革”、“积极有效利用外资”、“要改进作风、狠抓落实”基本是对于贸易战、民营企业发展、资本市场、政策落实等当前重点问题的回应。

        总结而言，会议对当前经济形势的判断较7月会议更为严峻，也更为强调政策落实与加快基建节奏，对增长的关注度有所提升。但与稳增长相比，防风险、促改革可能仍是更为重要的政策目标。

        11月1日上午，习近平总书记在京主持召开民营企业座谈会并发表重要讲话。会议透露出了三大信号：

        会上，习近平总书记充分肯定了民营经济在我国经济体系中的重要地位和作用。总书记指出，我国经济发展能够创造中国奇迹，民营经济功不可没。民营经济已经成为推动我国发展不可或缺的力量，民营经济是我国经济制度的内在要素，民营企业和民营企业家是我们自己人。我国民营经济只能壮大、不能弱化。这一系列论述不仅正面回应了之前社会上出现的一些否定、怀疑民营经济的言论（如所谓的“民营经济离场论”），打消了社会的疑虑，更让所有民营企业家吃下了定心丸，可以安心谋发展！

        习近平总书记指出，近来，一些民营企业在经营发展中遇到市场、融资、转型等方面的困难和问题，政策落实不到位是一个重要原因。比如，在防范化解金融风险过程中，有的金融机构对民营企业惜贷不敢贷甚至直接抽贷断贷，造成企业流动性困难甚至停业；在“营改增”过程中，没有充分考虑规范征管给一些要求抵扣的小微企业带来的税负增加；在完善社保缴费征收过程中，没有充分考虑征管机制变化过程中企业的适应程度和带来的预期紧缩效应。这说明，政府对当前民企所面临的困难有着较为清醒的认识。未来，政策或会更加注重竞争中性原则。即，对民营企业来说，在平等产权保护、公平市场竞争与平等使用生产要素（人、物、钱）等方面，政策会更加中性，以呵护民营经济的发展。对于债券市场，这或许意味着优质民营企业债券将迎来配置窗口期。

        习近平总书记指出，要抓好减轻企业税费负担、解决民营企业融资难融资贵问题、营造公平竞争环境、完善政策执行方式、构建亲清新型政商关系、保护企业家人身和财产安全等六方面措施的落实工作，帮助民营经济解决发展中的困难，让民营经济创造活力充分迸发。历年以来，民营经济发展较好的年份，我国经济都不会差；民营经济陷入困难的时候，国内经济均不会太好。截至2017年底，占企业数量90%以上的民营企业，贡献了我国50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业。因此，民营经济的健康持续发展，还将为“六稳”增添新的动力，以缓释经济下行风险。