行业龙头估值接近底部,家电的投资机会到了吗

2018 年前三季度,家电行业合计实现营业收入 8677 亿,同比+15.0%;净利润 589 亿,同比+21.5%,增速同比放缓。主要因为在消费下滑、地产政策趋严背景下,白电、厨电销量承压。

作者:汪浩  陈俊斌

机构:中信证券

一、概览:景气下行,静待周期

整体:行业景气下行,白电、厨电销量承压。2018年前三季度,家电行业整体稳定,合计营业收入8677亿,同比+15.0%;归母净利润589亿,同比+21.5%。三季度单季度看,合计营收3179亿,同比+10%,增速较二季度下滑4pcts;归母净利润200亿,同比+11%,增速较二季度下滑11pcts。增速放缓主要由于白电、厨电两个子板块增速放缓。白电空调在上年销量高基数的基础上,叠加凉夏、全市场消费疲弱等因素导致7-9月销量出现负增长;厨电景气度下行则主要受地产2017年销售面积增速放缓的影响。毛利率方面,三季度单季24.2%,较上年同期微升0.1pcts,在行业下行周期中毛利率基本保持稳定。白电和厨电良好的市场竞争格局使企业在行业下行周期中仍保持对终端价格的控制力,可通过产品升级实现均价上涨转移部分成本上涨压力。

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分板块看:

白电:增速放缓,龙头业绩稳定性强。2018Q3实现收入1928亿元,同比+13%,增速环比下滑4pcts;净利润166亿,同比+17%,环比下滑7pcts。三龙头格力、美的、海尔归母利润增速环比分别+5pcts、-1pcts和+3pcts,龙头利润增速变动幅度小于白电行业,稳定性较强,主要依靠市场份额提升、产品升级以及全球化布局。

小家电:板块受地产影响小,三季度汇兑增厚业绩。2018Q实现收入170亿元,同比+13%,增速环比-6pcts;净利润16亿,同比+20%,增速环比+13pcts。收入增速仅次于白电,净利润增速位列第一。小家电板块与地产周期关联程度最小,环境清洁类、智能型、健康型新品类表现良好,表现出穿越周期的潜力。

厨电:受地产周期影响,渠道存压,但市场预期已至底部。2018Q3实现收入51亿元,同比+4%,增速环比下降3pcts;净利润7亿,同比+11%,增速环比下降12pcts。应收账款同比+71%,预收账款同比-41%,渠道库存增加,经销商经营压力加大。

照明:地产影响,增速放缓。三季度实现收入76亿元,同比+1%,增速环比Q2的-4%有所修复;净利润6亿,同比-35%,增速环比下滑超过20pcts。照明板块中的家居照明主要受到房地产市场成交量下滑的影响,导致零售渠道如专卖店增速放缓,如照明龙头公司欧普照明2018前三季度家居渠道同比仅+5%。同时,家居照明板块市场格局分散,品牌竞争激烈,降价、促销等让利活动较多,导致净利润增速低于收入增速。

黑电:互联网品牌加速市场竞争,终端价格持续下行,短期盈利能力难以改善。2018Q3实现收入816亿元,同比+5%,增速环比-3pcts;净利润14亿,同比-26%,增速环比-31pcts。电视行业格局较差,并且新晋互联网电视品牌加剧市场竞争,行业对原材料、终端价格控制力较差,盈利微薄。当面板成本下行时,行业也难以将成本转化为利润,如1-9月终端电视均价同比-12%。当面板成本上行时,企业为了保持份额,提价能力弱,7-9月销量同比+6%、+1%和-4%,行业持续低景气度,7-9月均价同比-15%、-16%和-14%。

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二、白电:增速放缓,但龙头毛利率环比改善、经营质量较高

此处分析涵盖的白电上市公司主要包括:格力电器、青岛海尔、美的集团、小天鹅A、海信家电、奥马电器、长虹美菱、依米康、澳柯玛、春兰股份、惠而浦、日出东方,共计12家公司。

概览:收入利润增长放缓,行业景气程度下行。白电2018年前三季度实现收入5690亿元,同比+16%,净利润518亿元,同比+22%。三季度单季看,白电实现收入1928亿元,同比+13%;增速环比下滑4pcts;净利润166亿,同比+17%,环比下滑7pcts。利润增速环比下滑较快主要因海信家电上年同期非经常性收益较多。龙头利润增速变动幅度较小。

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对比上半年,三季度单季增速整体进一步放缓,主要因素在于空调增速大幅放缓。进入7月之后,空调增速断崖式下滑,产业在线数据显示,7-9月空调月度销量分别同比-3%、-17%和-8%。增速波动一方面来自中国市场整体需求的走弱,社销数据显示,社会消费品零售总额增速从上年至今持续放缓,由2017年12月的9%下滑至2018年9月的4%,反映了国内需求短期疲弱;另一方面是由于空调上年销量高基数所致。

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但在增速放缓过程中,我们发现企业产品升级的进程并未就此受到显著影响。白电市场格局稳定,龙头企业全球化布局,行业抗风险能力强。从 Q3研发费用持续投入以及毛利率的提升反映出白电行业产品升级的趋势仍在继续,未来的增长驱动力将由量的增长逐步转为均价提升。

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产品结构升级毛利率同比提升。2018Q3白电板块毛利率27.9%,较上年同期提升0.7pcts,环比持平;Q3净利率8.6%,较上年同期提升0.3pcts,环比下降1.7pcts。在原材料成本持续上升阶段实现毛利率微升的主要原因在龙头企业产品结构升级,实现均价上涨。中怡康数据显示,空冰洗1-9月均价同比提升4%、13%和11%。

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研发加大管理费用率提升,汇兑收益降低财务费用。白电板块 Q3销售费用率12.3%,较上年同期下降0.9pcts,环比提高0.4pcts。Q3管理费用率6.9%,较上年同期提高1.8pcts,环比提高1.9pcts;管理费用率提高主要原因为白电龙头产品结构升级以及推进多元化,研发力度加大。Q3财务费用率-0.8%,较上年同期降低1.6pcts,环比提高0.7pcts,企业结构性存款增多以及人民币持续贬值带来汇兑收益为主要原因。

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整体现金流入净额同比增多,主要为美的集团及格力净额同比增多。美的集团 Q3流入净额120亿,若剔除财务公司影响,净额为68亿,与上年同期62亿净流入接近;格力较同上年同期增加40亿。

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应收提升预收下降,经销商经营压力有所增大。白电 Q3应收账款同比+20%,超当期行业收入增长;预收账款同比-41%,降幅较大,一方面是由于上年基数较大,另一方面也反映了渠道库存增加,经销商更加谨慎,进货节奏放缓。

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三、小家电:增速领跑,关注智能+健康品类

此处分析涵盖的小家电上市公司主要包括:奥佳华、荣泰健康、苏泊尔、九阳股份、飞科电器、科沃斯、爱仕达、新宝股份、天际股份、开能健康、莱克电气、奋达科技、乐金健康共计13家公司。

业绩增速领跑家电板块,下行周期韧性较强。小家电板块2018年前三季度实现收入456亿元,同比+16%;净利润44亿元,同比+17%。三季度单季看,小家电实现收入170亿元,同比+13%,增速环比-6pcts;净利润16亿,同比+20%,增速环比+13pcts。整体看,Q3小家电业绩领跑家电各子板块,收入增速仅次于白电,净利润增速位列第一,领先第二位的白电近3pcts。小家电板块Q3收入增速较Q2环比下滑近6pcts,但净利润增速环比提升近7pcts,业绩表现彰显较强韧性。

环境清洁类、智能型、健康型等表现良好,带动小家电板块跨越周期。根据我们三季度进行的无锡、上海的国美、苏宁等家电KA经销商调研显示,小家电中净水器、吸尘器、净化器等环境清洁类小电器年内增长较快,同时,智能型+健康型小家电如智能马桶、智能门锁、按摩椅等新品类也日渐受到消费者青睐,带动小家电板块跨越行业周期。

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Q3毛利率略回升,期间费用率保持平稳。2018Q3小家电板块毛利率29.9%,较上年同期基本保持一致,较Q2略有提升0.4pcts;净利率方面,Q3净利率9.5%,较上年同期提升0.5pcts,环比保持稳定。进入三季度,原材料成本上涨的压力已逐渐消化,小家电板块毛利率略有回升;三费方面,由于小家电板块海外代工业务占比较高,受益于人民币汇率贬值影响程度更高,Q3财务费用率持续为负值,同时销售费用率略有下滑,带动净利率小幅提升。

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经营性现金流净额下滑较大,应收账款创新高。三季度,小家电经营性现金流净额同比下滑-67%,降幅较大,主要是部分公司现金流状况出现较大变化。其中,苏泊尔现金流从17Q3的2.6亿元降至18Q3的1亿元,降幅达-64%;科沃斯经营性现金流由正转负,从17Q3的0.3亿元降为-4亿元。对应地,小家电板块应收账款出现较大幅度提升,并创出近年来新高点,我们预计与年中以来社会零售增速下滑,渠道库存压力增大,导致回款速度减缓有关,随着“双十一”促销活动的推进,四季度渠道库存情况将好转,小家电板块回款速度将有所回复。

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四、厨电:地产压力显现,关注均价波动风险

此处分析涵盖的厨电上市公司主要包括:老板电器、华帝股份、浙江美大、万和电气,共计4家公司。

收入利润增长放缓,地产后周期影响显著。厨电2018年前三季度实现收入163亿元,同比+13%,净利润21亿元,同比+20%。三季度单季,厨电实现收入51亿元,同比+4%,增速环比下降3pcts;净利润7亿,同比+11%,增速环比下降12pcts。家电板块中厨电与地产关联最大,由于2017年商品房销售面积增速持续下行,厨电板块滞后一年压力显现,营收从Q2开始增速大幅放缓,利润增速自Q3大幅放缓。

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行业增速放缓主要由于产品销量承压。油烟机和燃气灶自 2017Q4销量开始承压,此后销量增速持续放缓,2018年1-9月油烟机、燃气灶销量分别同比-15%和-13%。

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高端市场格局良好,毛利率保持稳定,均价维持正增长。2018Q3厨电板块毛利率45.4%,较上年同期提升1.7pcts,环比提升1.4pcts;Q3净利率12.4%,较上年同期提升0.7pcts,环比下降2.1pcts。厨电高端领域品牌格局稳定是板块毛利率在行业景气下行阶段保持稳定的关键,1-9月油烟机、燃气灶均价均同比+5%。

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均价维持正增长,但增速出现放缓迹象。随着渠道库存进一步提升,中低端品牌促销力度加大,需重点关注终端均价增速放缓情况。从 Q3的均价增速看已有放缓迹象,9月烟灶均价同比+1%,低于前三季度平均。

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经营现金流入减少,万和电器变动较大。厨电Q3经营性现金净流入3亿,同比-64%,环比-65%。主要原因为万和电器经营性现金较上年同期减少5亿。若扣除万和电器影响,Q3净流入同比+18%,保持相对稳定。

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应收提升预收下降,渠道压力大。终端销量增长趋缓,经销商经营压力增大。Q3应收账款20亿,同比+73%,增速大幅超过收入增速,其中华帝股份应收账款增加较快,Q3应收账款9.6亿,较上年同期增加6.1亿,同比+177%;厨电行业预收账款同比-41%,降幅较大,经销商更加谨慎,进货节奏放缓。从应收账款和预收账款上看,厨电是目前渠道压力最大的子板块。

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五、照明:增速放缓,格局有待改善

此处分析涵盖的照明上市公司主要包括:佛山照明、太龙照明、阳光照明、得邦照明、欧普照明、珈伟股份、英飞特、三雄极光、光莆股份、华体科技、晨丰科技、金莱特、雪莱特等,共计 13家公司。

业绩增速大幅放缓,竞争格局有待改善。照明2018年前三季度实现收入225亿元,同比+1%,净利润17亿元,同比-25%。三季度单季看,照明实现收入76亿元,同比+1%,增速环比Q2的-4%有所修复;净利润6亿,同比-35%,增速环比下滑超过20pcts。照明板块中的家居照明主要受到房地产市场成交量下滑的影响,导致零售渠道如专卖店增速放缓,如照明龙头公司欧普照明2018前三季度家居渠道同比仅+5%,开始积极推行经销商从坐商到行商的转型如“楼长计划”等。同时,家居照明板块市场格局分散,品牌竞争激烈,降价、促销等让利活动较多,导致净利润增速低于收入增速。

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市场格局分散,毛利率同比有所分化,与竞争策略有关。2018Q3照明板块毛利率28.1%,较上年同期提升0.9pcts,环比提升2.3pcts;Q3净利率8.4%,较上年同期大幅下滑近5pcts,环比下降0.5pcts。从Q3单季具体公司来看,照明板块毛利率变化有所分化,如欧普照明同比-3.8pcts、太龙照明同比-6.4pcts,而佛山照明同比+6.7pcts、得邦照明同比+5.2pcts,我们认为,这与分散的市场竞争中不同公司采取的竞争策略差异有关,如作为龙头的欧普通过部分品类主动降价来狙击竞争对手以及新进入者。

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费用率上行,净利率承压。净利率水平不升反降,主要为销售费用率增加,我们预计与各大照明公司在行业景气度下行周期,增加广告及促销力度、并持续扩展渠道网点数量和质量以及推动经销商转型等有关。如欧普照明推行“楼长计划”、经销商网点数量对标公牛、对门店进行改造升级、推动经销商从“坐商”到“行商”转变等。

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照明板块经营性现金流净额波动较大,主要系个股自身因素影响。经营性现金流净额方面,2017Q3龙头表现正常,而雪莱特出现较大异常,达到-4亿元,拉低行业整体水平,若剔除其影响,照明板块经营性现金流净额同比+150%。18Q3单季,照明板块中,欧普现金流同比-44%,主要系本期购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。对板块经营性现金流净额正向贡献较大的是佛山照明,由去年同期-0.7亿提升至今年Q3的3.7亿,主要系三季度公司加大银行承兑票据结算货款力度,支付货款账期延长引起经营活动现金流出减少所致。由此,同时结合应收&预收账款基本稳定来看,照明板块经营性现金流净额出现较大幅波动,多为个股自身原因影响,而非受行业因素共同影响。

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六、黑电:世界杯后需求放缓,互联网品牌发力行业竞争加剧

此处分析涵盖的黑电上市公司主要包括:深康佳 A、TCL集团、海信电器、四川长虹、四川九洲、创维数字、兆驰股份、银河电子、毅昌股份、中新科技、高斯贝尔,共计11家公司。

收入利润增速均下滑。黑电2018年前三季度实现收入2222亿元,同比+9%,净利润47亿元,同比-3%。三季度单季看,黑电实现收入816亿元,同比+5%,增速环比-3pcts;净利润14亿,同比-26%,增速环比-31pcts。世界杯后电视行业需求有一定透支,收入增速放缓。

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均价下行为收入利润承压的主要原因,互联网电视品牌加剧市场竞争。奥维数据显示,7-9月电视销量同比+6%、+1%和-4%,行业持续低景气。在此基础上,Q3销售均价持续双位数负增长,7-9月均价同比-15%、-16%和-14%。均价持续下降一方面是由于上游面板成本下降,另一方面则是由于行业竞争随着互联网品牌的进入更加激烈,终端价格促销较多。

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毛利率、净利率同比下滑,面板价格下行 TCL集团盈利能力短期下降。2018Q3黑电板块毛利率13.3%,较上年同期下降1.5pcts,环比持平;净利率1.7%,较上年同期下降0.7pcts,环比下降0.7pcts。行业毛利率下降主要原因为TCL集团毛利率下行,TCL集团2018Q3毛利率16.9%,较上年同期下降3.5pcts。TCL集团旗下面板业务主要受面板价格下行影响,前三季度累计营收、EBITDA分别同比-7%、-29%。若剔除TCL影响,行业毛利率11.2%,较上年同期下降0.1pcts,基本保持稳定。

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管理费用率较上年同期提升,主要由于海信电器合并东芝 TVS。黑电板块Q3销售费用率6.4%,较上年同期下降0.8pcts,对比二季度下降0.6pcts,TCL集团销售费用同比-9%为主要原因。Q3管理费用率5.4%,较上年同期提高0.7pcts,对比二季度提高0.2pcts,管理费用率提升主要源于海信电器收购东芝TVS产生的费用。若剔除海信电器影响,黑电管理费用率较上年同期+0.3pcts,环比持平。

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现金流整体稳定,净额正流入。Q3黑电板块经营性现金净流入36亿,同比下降33%。海信电器合并TVS为行业经营性现金净流入下降的主要原因,海信电器Q3经营性现金净流出9亿,上年同期净流入13亿,较上年同期下降22亿。剔除海信电器带来的影响外,黑电公司经营性现金流45亿,同比+10%,现金流情况整体稳定。

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应收账款单季增速合理,预收账款增。Q3黑电应收账款同比+11%,与行业收入增速(+9%)接近,相对合理。预收账款同比+24%,其中四川长虹Q3预收29亿,同比+81%,为主要因素。但由于四川长虹预收主要来自地产业务预售所得,若剔除四川长虹,黑电板块Q3预收账款同比-6%,对比Q1(-25%)、Q2(-16%)情况有所改善。

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风险因素

原材料价格继续上行;地产调控趋严;智能化低于预期。

投资策略

行业格局稳定,长期渗透率稳健提升叠加智能化转型,维持“强于大市”评级。家电板块长期配置逻辑未变,当前资金减仓压力已经大幅缓解,龙头估值处于接近历史底部。白电板块,格局稳定产品均价稳步提升,关注业绩确定性较强的龙头企业如格力电器、青岛海尔、美的集团、小天鹅A等,同时建议关注消费电子龙头;小家电板块地产关联度低,具备穿越周期的潜力,健康品类存在成长空间,推荐奥佳华;厨电板块短期业绩仍持续承压,但估值已至底部,悲观预期充分反映,随着地产预期环比改善后期具备向上弹性,推荐老板电器、华帝股份。

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