腾讯控股 (0700.HK ) 的优与忧：ToC护城河稳固，ToB布局仍需观察，维持“买入”评级，目标价为320港元

机构：国盛证券

评级：买入

目标价：320港元

市场对腾讯流量生态担忧过度，腾讯C端流量霸主地位难以撼动。移动互联网用户红利消失，时长和注意力成为巨头竞争新战场。头条系依靠短视频快速崛起挤占腾讯时长，但难以构成实质威胁：

1）腾讯系时长领先优势明显，高基数下绝对值仍在增长；

2）核心社交时长总量9月同增20%，微信依托10亿用户为下沉增量赋能；

3）腾讯已卡位各主要泛娱乐内容赛道，注意力壁垒深厚；

4）社交关系链是腾讯流量生态根基，亦是头条系短板。

游戏业务受版号影响短期承压，丰富爆款储备已蓄势待发。版号暂停影响下游戏行业18年以来增速显著放缓，但后红利时代依靠付费指标提升，预计行业未来3年复合增速仍在17%以上。腾讯市占率过半但优势还在扩大：Q34款新品进入iOS前10，有望带动业绩季度回暖；有版号未上线的手游储备高达15款，为度过行业寒冬保驾护航；《堡垒之夜》《刺激战场》《剑网3》等IP大作蓄势待发，为后续增长注入持续动力。

付费内容+社交广告变现提速，成为腾讯中期增长动力。

1）受益于付费率和ARPPU的提升，腾讯音乐、视频、文学等数字内容业务快速扩张，并在各赛道处于龙头地位。

2）微信朋友圈为代表的社交广告将成为腾讯中期增长重要驱动力，但朋友圈难以对标Facebook，较低的加载率天花板决定了其长期空间有限。

调整架构拥抱产业互联网化，B端转型起步，前景仍需观察。腾讯近期进行第三次架构调整，从C端向B端转型。

1）腾讯已完成金融全牌照布局，依托微信入口，支付业务成为重要利润来源。

2）腾讯云市占率低但增速快，短期超越阿里云较难，但依托消费互联网生态，细分领域仍有突破口。给予“买入”评级。预计腾讯控股18-20年总收入为3098/3872/4622亿，同比增长30.3%/25.0%/19.4%；非通用会计准则下（Non-Gaap）净利润为743/895/1074亿，对应摊薄后Non-GaapEPS为7.80/9.38/11.23元，同比增长13.8%/20.3%/19.7%。PE/G估值下腾讯目标价为313港元，SOTP估值下腾讯目标价为320港元。

风险提示：游戏行业政策监管变化，游戏流水下滑或新游戏不及预期，微信用户流失/时长下滑，广告业务货币化不及预期，组织架构调整不及预期，云计算业务发展不及预期。