景瑞控股（1862.HK）会是地产江湖里的下一个"铁狮门"吗？

一、地产"霸主"铁狮门带给中国房企转型的思考

世界顶级的房地产业开发商、运营商和基金管理公司铁狮门的名头可谓响亮。作为一家百年老字号独立出来的非上市房地产公司，其在世界各地如美国，欧洲，中国等主要城市从事甲级写字楼、大型城市综合体项目和高档住宅的开发。公司历经了全球房地产业的起起伏伏，成为世界商业房地产开发和投资的领头羊。截至目前，铁狮门地产收购、开发、运营的物业资产组合价值超过860亿美元，公司旗下包括纽约洛克菲勒中心、克莱斯勒中心及里约热内卢温图拉双塔等多个国际知名建筑。

铁狮门能够取得如此辉煌的成绩，其竞争力主要体现在其能够有效整合房地产开发的各个环节——从前期收购和建设，到后期的租赁和物业管理、以及成熟的资本市场运作。而这其中"轻资产模式+地产基金"模式则其核心。

简要而言，铁狮门运作的大致路径是，其以极小自有资金与第三方金融机构组成财团收购标的物业，在收购后铁狮门只占物业小部分权益，但是全权负责物业管理，并从中收取不菲的项目管理费。在这种模式下形成的房地产基金其更像是一个公众管理平台，能够有效规避一系列政治风险、税务风险，腐败风险，同时也能带给企业高回报，助力企业稳定、高效的运营的同时，实现长远的发展。

如今，随着国内房地产业告别高速发展、高回报的黄金时代，在拿地成本不断上涨，融资难度不断加大的情况下，传统的重资产开发模式已经越来越难以为继。对于房企来说，如何探索出新的发展方向是需要首要思考的问题，而类似于铁狮门这样的轻资产模式无疑成了其纷纷效仿的对象。

然而在这一众转型的房企中，能够把铁狮门模式做的有声有色的并不多见，市场看到的更多的是空喊口号的概念型选手。但上海知名房企景瑞在转型过程中捷报频传，展现出了打造中国版铁狮门的潜质及魄力，那么这家成立才25年的房企究竟在做什么，又做对了什么，其又是否真的能成为中国地产江湖里的铁狮门？不妨让我们一探究竟。

二、蜕变的景瑞，缘何独辟蹊径？

成立于1993年的景瑞地产是一家于上海起家的房企，历经多年探索和实践景瑞地产在地产圈已经卓有声誉，公司还多次蝉联"中国房地产开发企业百强40强"、"中国房地产百强运营效率TOP10"和"中国房地产开发企业品牌价值50强"等多个荣誉。

接下来透过公司转型发展的三个阶段，我们可以一览其中国房地产25年沧海桑田中的成长变化。

1、转型之路——"房地产开发—定制化生活服务提供商—资产管理引领者"

公司自一成立之初即关注房地产开发，于1993年在上海启动首个项目景瑞花园并大获成功，随后公司不断扩大规模，并自2003年起，迈出上海，先后进入重庆、天津、苏州、杭州、宁波等城市，完成长三角地区、西南地区以及环渤海地区的战略布局。当前公司已全面覆盖所有直辖市及长三角一、二线核心城市。而截至2018年7月，景瑞控股覆盖18城联袂开发共计91个楼盘。

在房地产市场竞争日趋激烈的背景下，2015年公司开始转型，由过去单一的房地产开发商，转变成从地产开发、房屋筑造、家居装修、物业服务等覆盖房地产行业大类的"定制化生活服务提供商"。

公司从客户角度出发，以"定制化"作为变革突破点，根据用户需求对住宅进行包括"定制空间"、"定制装修"、"定制家居"、"定制服务"四类，从硬件到软件全方位的定制，透过这一模式景瑞赢得了市场和客户的青睐。而其也由此有效的扎入到了居家生活的整个生命周期之中，在延伸产业线的同时实现了收入结构的多元化。

在从开发商往'服务提供商'转型这一基础上，2016年公司再进一步实行全方位的升级，在景瑞控股旗下设立景瑞地产、优钺资管、悦樘公寓、锴瑞办公、合福资本等五大平台。公司明确以打造以"客户价值"为导向的双轮驱动业务模式。一方面，以打造基金化运作的轻资运营模式，从"重资粗放式"的地产开发模式，向"轻资精细化"的服务模式转变。另一方面，围绕"客户价值设计"，打造并输出系统化能力，专业服务内外的各类客户，成为最懂生活和建筑的资产管理引领者。

从公司的变革路径来看，这两年景瑞的转型速度是十分敏捷而强有力的，由定制化的居家生活全生命周期的布局到五大平台的设立，短短两年时间，公司即两度升级调整，展现了快节奏的变革态度。

按照传统观点，企业频繁的改革显然是企业经营者浮躁心态的体现，不过对于景瑞而言，这并不意味着其是朝令夕改，盲目前行，而恰恰透过这一转型路径我们看到这家公司是一个不断摸索，层层递进的过程。景瑞的战略之变，是经过多年的思考、实践和摸索而形成的，而且也已经变得越来越高度清晰起来。

聚焦到当下，公司已经开始朝着轻资产，重运营，定制化，精细化四大方向迈进，而其对标也正是文首所提到的美国房地产巨擘铁狮门，这样的发展路径无疑也是值得期待的。

2、景瑞转型的内在逻辑

从景瑞的转型变化来看，显然与行业内那些对冲规模趋之若鹜的房企有着迥然不同的姿态。在房地产集中度越来越高的大趋势下，当大家都在忙着冲规模的时候，景瑞为何要另辟蹊径走一条与众不同的路呢？

分析来看，可以从以下几个角度来考量。

首先，考虑到中国的城镇化水平，其实当前已经进入尾声阶段。此前巴曙松就曾以家庭套数比数据（城镇家庭个数和整个城镇住房的套数比）为例，指2010年这个比例基本达到1∶1，供给已经基本达成平衡，而这也意味着在城镇的人群总体性的住房短缺问题基本得到解决，新房供需平衡，"增量时代"正在远去。在整个房地产市场的潜在空间很快能够看得到天花板的时候，房企们的竞争也愈发变得激烈。当前，在融资趋紧，拿地困难的背景下，单纯的冲规模对于地产公司而言无疑也将面临极大的风险。

另外随着房地产市场进入存量时代，在消费升级的市场变化下，房企更加需要比拼的是专业和品质，如若单纯为造房子而造房子，缺乏比较优势，不能迎合市场和客户的个性化需求，也将很难在这样一个市场生存。

再者，当前整个房地产行业规模在集中，资金也在集中，作为房企的生命线，资金问题无疑是房企生存与发展的一大痛点，房企要脱颖而出势必也需要更多的考虑解决其在金融上的痛点，在房地产基金模式已经是大势所趋的背景下，景瑞谋求中国版铁狮门的发展路径显然也是看到了这样的趋势所在。

最后，考虑到企业在资本市场的表现，当下房企原有的低报酬率、利润率和低估值的发展模式难以给投资人太多的想象空间，房企们由此也需要找到新的估值锚，提振自身在资本市场的价值。实现转型打造其自身的核心竞争力，无疑也将进一步助力公司获得资本市场更多的关注与期待，进而令公司在融资层面获得优势，帮助公司迈向更高层次的飞跃。

三、房企竞争下半场景瑞的新玩法

房地产行业的剧变已经袭来，如何在新时代下保持新的竞争优势，房企们高度雷同的发展模式显然很难满足这一条件。而观之景瑞的转型变革方向，则要比单纯以住宅为主追求规模的模式要更具想象力，公司也有望成为一匹在房企转型中迅速跑出的黑马。

具体而言，景瑞转型的如下几个方面值得我们思考：

1、规模导向向效益导向转变，注重专业和品质

规模导向是当前各大龙头房企和中小房企们趋之若鹜的方向，然而在这种同质化的竞争中带来的势必是行业整体利润率的下降，而随着市场增量空间越来越小，大型房企也将集聚"增长放缓"的风险，快周转模式带来的盈利效应也将边际递减。从这一趋势而言，这也就要求房企们更注重对效益的追求，所以也就需要它们能够在专业和品质上有所成绩从而创造差异化的竞争优势，实现产品和服务的溢价，进而带动利润的提升。

而观之景瑞，公司很早就开始朝着定制化的服务转型，其基于"客户价值设计"的产品开创了地产行业发展的新的发展路径，有着广泛的市场美誉和客户群。作为全国化品牌地产，公司的项目也一直以来都非常畅销，且还保持着优于行业的盈利水平，近年来更是呈现明显的增长。从今年半年报来看，公司毛利和净利大幅增长，毛利率为27.2%较2017年同期大幅增长14个百分点，净利率亦提升至14%，展现了不俗的吸金能力。

2、从开发商变身"资产管理者"

景瑞原本只是一家专注于房地产开发的房企，然而随着行业的竞争日趋激烈，公司几经转型，如今已经瞄准新的方向，致力于成为最懂建筑和生活的资产管理引领者。

从前缀来看，"最懂建筑和生活"，这无疑与公司的房地产开发角色和定制化服务商的转型紧密衔接。作为一家在地产领域浸淫二十余载的老牌房企，景瑞对于建筑行业的理解程度显然不言而喻，而公司早在15年即开始朝着定制化服务商转型，在居家生活的全产业链和生命周期实现深度布局。如今随着公司五大平台发力，在住宅、办公、长租公寓等多个业务领域不断拓展，景瑞也将由此成为城市生活的引领者，层层蜕变在带动其自身综合服务能力提升的同时，也不断让公司衍生出新的竞争力，助力企业实现了质的飞跃。

另外从景瑞的落脚点"资产管理引领者"而言，公司着重于轻资产的发展路径，其在发展规划中不断提升围绕募投管退等能力培养的新业务，这俨然也是公司尝试做中国版"铁狮门"的不谋而合。

当前国内房企依靠高周转、高杠杆的模式来支撑高成长俨然已经开始遭遇瓶颈，在这样一个时间节点，如何突破传统开发房企的发展路径急需要从房企发展的命脉——资金流这一块入手。而纵观发达国家优质房企的发展路径，房地产基金和资产管理模式显然给了房企们转型变革新的指引方向，在地产金融化的大趋势下景瑞率先而动谋求基金化运作的轻资运营，成为国内地产界这一模式的先行者。公司试图透过基金运作模式实现对其各大产业平台的全面管理，从而让企业的角色转变为资产管理者，进而实现更长远的发展。

3、聚焦房地产开发主业，向"超级运营商"进发

从景瑞的模式来看，公司并未放弃原有的传统住宅开发业务，而是继续在这一板块耕耘精耕细作谋求更大的利润空间。

实际上其在这一主业板块的实力也一直表现不俗，近年来增长势头更是强劲。从合约销售规模来看，公司过往三年合约销售的年复合增长率就超过了28%的增幅，而今年其继续维持高速增长姿态，前九个月合约签约销售额达到152.24亿元，较去年同期大幅增长45.81%。

而在合约销售均价上其同样也实现快速上扬，两年内几乎翻了逾一倍。

均价的提升则得益于公司优质的土储布局。截至2018年6月底，景瑞控股可售货值的97%在一二线城市，而无论是从经济还是人口趋势看，在这些房价增长有动力的地域布局，无疑也给了公司较强的利润增长预期，随着这些布局城市的项目陆续进入销售周期和结转，公司的利润率有望持续高速增长。

另外公司在居家生活全生命周期的个性化服务商的定位同样亦没有因转型而逊色。相反，两者都实现了进一步的赋能升级，在公司新的产业平台的不断设立和发展下，各大板块已经形成一个有效的闭环，围绕地产投资、开发、运营、服务实现全方位的整合。随着一系列业态的加速落地生成，公司的生态效应也将愈加明显，景瑞也将有望朝着超级运营商这一角色转型升级，给与市场更大的想象空间。

当前景瑞以及建立包括优钺资管、景瑞地产、悦樘公寓、锴瑞办公、合福资本在内的五大平台，同时明确了以"客户洞见+轻资运营"的双轮驱动业务模式。

在客户洞见方面，景瑞地产以客户的定制化产品作为差异化策略，将系统化服务进行输出。在轻资运营方面，公司高度注重培育公司资管能力，扩充融资渠道，并形成"地产+金融"的基金运营模式。

值得一提的是，在以资管为核心的轻资产模式在，景瑞控股旗下的优钺资管更是起着排头兵的作用，运营至今可谓硕果累累。截至目前优钺资产的累计管理规模已经达到约20亿的规模，该平台同时也与上海信托、洛德基金等国内知名机构相继有合作。其中与洛德基金共同发起城市更新基金"天佑一号"股权投资基金目前已经实现顺利退出，并给投资人带来了有益的回报。

此外在其他版块方面，公司同样多点开花，成果丰富。而随着公司各业态步调迈开，五大业态平台实现资源互补和协调发展，公司在向资产管理服务商转型的路上也将有望迎来规模与利润的深层次蜕变。

四、小结

正如巴菲特所说的"如果你想要发财的话，最好是避开那些拥挤的人群。在其他人都投了资的地方去投资，你是不会发财的。"纵观当前正步入白银时代的国内房地产业，在集中度不断提升的趋势下，市场竞争日益白热化，如何在这一片丛林生存下去，必须要具备足够有优势的竞争力。然而当"强者恒强"已被视作大部分房企想要赢得竞争的法宝的时候，如若一味以冲规模来实现脱颖而出的梦想，显然已经不再说是最佳的策略。

聚焦景瑞转型之种种，其另辟蹊径走出了一条独特的道路，在转型变革中也实现了高质量的发展。今年上半年公司销售规模创下历史新高，盈利能力全面升级，各大平台稳健发展齐头并进，展现了强劲的发展势头，公司迈入高速增长的发展阶段。虽然当下，对于景瑞而言，变革依然还在路上，但大方向已经确定，走对了路，未来相信也将充满期待。

回归到二级市场，公司当前动态PE估值仅为2倍左右，相对于同一梯队房企明显呈现低估，，具有较高的安全边际，且随着公司业绩的持续增长，未来价值亦有望实现重估。