【兴证宏观】“惊喜不再”后， 美国经济会如何

作者：王涵

来源：王涵论宏观

内容摘要 

Summary

2018年，全球整体经济增长明显承压，美国经济相对“一枝独秀”。2018年，全球经济整体趋势性下滑。而从结构上而言，发达国家经济增速相较于新兴市场有所加速。在发达市场内部，美国和欧洲的放缓也有所分化，呈现“美强欧弱”。换言之，2018年，美国经济相对而言“一枝独秀”。

美国经济“一枝独秀”背后是税改的提振效应显现。特朗普税改落地，财政赤字成为美国经济的重要拉动力。一方面，个人所得税的下降直接推升了可支配收入，从而提高了个体的预算约束，对消费形成刺激。另一方面，税改降低了企业所得税，从而大幅推升了企业税后利润，利好企业投资。

但“税改红利”恐接近尾声，经济下行压力增加。虽然政府财政支出是2018年美国经济发展的重要支撑。但财政净支出对美国GDP的拉动将在2020年转负，税改的支撑作用可能将接近尾声。与此同时，美国减税实际上是“透支”了一部分未来的需求，同时“做高”了当前经济和企业盈利的基数，使得美国经济增速以及企业盈利增速未来承压，同时，在外需低迷、贸易战抬升生产成本的多重作用下，美国企业投资已经明显下滑，美国经济下行压力明显增加。

资产配置：资金利率上升，信用利差扩张或成主线。当前，全球非美经济体的放缓似乎已开始传导到美国，如前所述，美国经济增速以及企业盈利增速可能面临下行压力。在此背景下，全球资金的风险偏好可能趋于下降，这不仅将体现在美股市场上，也将体现在发达经济体的信用债市场上。事实上，发达债券市场的这种表现或与2014年有一定相似性，美国、欧洲的高收益债利差随后出现一波扩张。

扩张更为迅猛的中小企业将是相对更脆弱的一环。金融危机后，低利率环境下债权融资“规模大+成本低”，收益最多的主要是美国中小型企业。因而信用利差抬升的背景下，中小企业的脆弱性也将更高。因此，需持续关注信用利差的走势，以及信用利差扩张背景下美国企业（尤其小企业）可能受到的冲击。

风险提示：信用利差扩张对美国经济及金融市场的冲击。

正文

Evidence&Analysis

全球整体增长依然承压，

但美国相对“一枝独秀”

2014-2017年间：全球经历了一轮低增速下先下后上的“小周期”。2008年金融危机后，全球GDP年均增速较2002-2007年周期下平台。在中长期“低增速”背景下，2014-2017年间，全球经济实际上经历了一轮先下后上的“小周期”：2014下半年开始，商品价格暴跌叠加美元快涨，全球贸易大幅萎缩，全球经济增速也出现回落；2016年年初，中国经济的企稳拉动大宗商品国需求回暖，同时油价回升推升能源国的产成品需求，进而拉动以产成品出口为主的发达国家经济复苏。因此2017年，全球经济呈现同步复苏格局（详见《本轮全球复苏的真相》）。

但进入2018年后，全球整体增长明显承压。一方面，全球需求高位回落：全球制造业PMI自2017年年底开始见顶回落。另一方面，市场修正过高预期：花旗经济超预期指数自2017年年末开始一路下行，指向市场对全球经济同步复苏的预期也开始随之修正。

美国经济相对而言“一枝独秀”。虽然从整体看，全球经济趋势性下滑，但从结构上而言，发达国家经济增速相较于新兴市场有所加速。在发达市场内部，美国和欧洲的放缓也有所分化，呈现“美强欧弱”。换言之，2018年，美国经济相对而言“一枝独秀”。

美国经济“一枝独秀”背后：

税改提振效应显现

特朗普税改落地，财政刺激对美国经济形成支撑。2018年，特朗普税改落地，财政赤字成为美国经济的重要拉动力。

• 居民消费：税改提升居民可支配收入。对居民部门而言，个人所得税的下降直接推升了可支配收入，从而提高了个体的预算约束，对消费形成刺激。分析长周期数据可以看到，居民可支配收入增速高于居民总收入的时期为数不多，而且往往与减税等财政刺激相吻合。

• 企业投资：税改推升企业税后利润。与居民部门类似，税改降低了企业所得税，从而大幅推升了企业税后利润，利好企业投资。

需要注意的是，与2004年小布什《本土投资法案》类似，特朗普税改要求美国跨国公司将海外留存利润一次性汇回，并给予税收抵扣作为激励。2018年1-2季度，美国跨国公司海外现金汇回激增，但参考2004-2005年的经验，企业海外汇回现金可能将主要用于股票回购，对企业投资的正向拉动将比较有限。

 “财政红利”恐近尾声，

经济增速或已见顶

往后看，税改的拉动作用恐怕将接近尾声。如前所述，政府财政支出是2018年美国经济发展的重要支撑。但需要注意的是，财政净支出对美国GDP的拉动将在2020年转负，税改的支撑作用可能将接近尾声。

从三季度经济数据看，企业投资已出现放缓。美国2018年三季度实际GDP环比折年增速回落至3.5%。从分项看，税改的提振效应在居民部门仍然有明显体现：消费环比拉动由2.7%继续攀升至2.8%；而贸易战下的提前出口效应消除，“净出口走强+库存走弱”的组合转变为“净出口回落+库存增加”；固定资产投资则成为最大拖累，连续第2个季度出现下滑，甚至滑至负值（-0.1%）。

进一步拆分固定投资可以看到，无论是住宅投资，还是非住宅投资的建筑、设备、软件投资，增速均出现放缓，其中建筑投资增速更是从1.7%大幅降至0.2%。与之对应的是，核心资本品订单同比从8月开始见顶回落。与此同时，虽然居民消费仍然表现强劲，但拆分来看，3季度耐用品消费也有所走弱，这与核心耐用品订单增速的回落也是一致的。

企业投资走弱的背后：税改预期+外需回落+贸易战抬升成本。企业投资走弱的背后可能有多重因素作用。

• 首先，税改推升了基数，继续提速预期较为困难。如前所述，特朗普税改抬升了企业的税后利润，但随着税改向前推进，高基数的作用下，盈利预期可能有所回落。2017年以来，美国企业资本开支增速已经明显高于企业利润，固定投资已经在高位的情况下，随着税改接近尾声，企业的投资预期可能也将随之回落。

• 其次，外需不佳抑制了企业的投资需求。如前所述，2018年以来，除了美国，全球其他经济体整体呈现增速放缓的态势，从卡特彼勒机械订单看，除了北美地区，其他区域的订单也自年初以来明显下滑。外部环境的低迷也抑制了企业投资需求。

• 最后，贸易战可能抬升了企业的生产成本。美国钢铁和铝关税自2018年6月落地，美国对中国征税清单也于近期陆续实施。原材料被收取关税，直接抬升了企业的生产成本，也不利于企业盈利。可以看到，迄今已经公布的标普500的企业财报中，与预期相比，企业收入明显表现好于利润，说明成本的拖累成为企业预期之外的成分。

资产配置：资金利率上升，

信用利差扩张或成主线

当前美国经济与金融市场之间的相关性比金融危机之前要强。从宏观指标上来看，美国经济的稳健性比金融危机之前要高。但是事实上，美国经济与金融市场之间的相关性要明显高于金融危机前。在居民端，居民的资产负债表中股票资产的占比明显提升，这也使得股票市场的波动对居民消费的影响可能也将被放大。

同样地，经济与金融市场之间的关系更加明显地反映在企业端。在金融危机后，各国央行持续购买国债或者高等级债券，这对国债市场上的私人投资者是一个挤出效应。同时，长期低利率环境倒逼私人投资者增加风险承受能力，增加久期错配等，这压低了全球的信用利差。在2018年1月，欧洲高收益债甚至低于美国10年期国债收益率。而信用利差的收窄反过来又刺激了低评级企业的借债。

美国经济“惊喜”不在，可能意味着全球资金转向“Flight to Quality”，低评级信用利差将面临扩张压力。此前，美国经济的相对稳健促使资金追逐收益（Hunt for Yield）。而现在，我们看到全球非美经济体的放缓似乎已经开始传导到美国，而美国减税实际上是“透支”了一部分未来的需求，同时“做高”了当前经济和企业盈利的基数，这使得美国经济增速以及企业盈利增速可能面临下行压力。这也是为什么在美国3季报整体似乎不错的背景下，美股仍然出现暴跌的原因。在这种背景下，全球资金的风险偏好可能趋于下降，这不仅将体现在美股市场上，也将体现在发达经济体的信用债市场上。事实上，年初以来，伴随着欧洲经济放缓，欧洲高收益债利差已扩张了135个bp。未来是否传导至美国是值得关注的。

事实上，发达债券市场的这种表现或与2014年有一定的相似性。2013年，伴随着美联储开启货币政策正常化，美债收益率上升，与此同时新兴市场首当其冲，其利差（新兴市场国债与发达经济体国债）首先开始扩张。而到2014年，全球经济放缓压力逐渐传导至发达经济体，美国、欧洲的高收益债利差随后出现一波扩张。

资金成本上升背景下，扩张更为迅猛的中小企业将是相对更脆弱的一环。拆分企业规模我们看到，中小型企业债权融资规模增速明显高于巨型企业。因此我们不难发现，低利率环境下债权融资“规模大+成本低”，收益最多的主要是美国中小型企业。因此，信用利差抬升的背景下，中小企业的脆弱性也将更高。从衡量企业偿债比率的指标来看，美国大企业（标普500指数）和中小企业（罗素2000指数）的短期偿债能力均有所下滑，但后者下滑幅度明显更大，且于2015年就开始已经出现下滑，这与美国重启加息周期的时间点恰是吻合的。因此，需要持续关注信用利差的走势，以及信用利差扩张背景下美国企业，尤其是小企业可能受到的冲击。

风险提示：信用利差扩张对美国经济及金融市场的冲击。