对当前“政策底”的一些思考

作者：何晓、杨其予、韩雨书

来源： 莫尼塔宏观研究

自10月19日罕见的四部门高层齐发声以来，多个政策细则持续跟进落地，市场对“政策底”的达成已经形成共识。然而从股市表现上来看，仅19日、22日单日涨幅超过2.5%，其余交易日的单日涨幅均不足1.5%，甚至收跌，显示市场情绪依然偏谨慎。从A股2005年以来历次熊市来看，“政策底”是“股市底”的必要前提之一，这一点毋庸置疑，但从“政策底”到“股市底”中间还需要多久的时日可能尚缺乏一个明确的统计规律（除2008年股市底领先政策底以外，其他三次政策底领先股市底4-6个月）。我们认为从仅是必要条件之一的“政策底”去推断“股市底”何时到来，这样的逻辑似乎还不够完备，但尝试辨析此次“政策底”与之前历次的“政策底”的同与不同，或许能更接近模糊的正确。

从历次“政策底”来看，政策调控的角度可以大致分为制度与流动性和经济基本面。  

一、制度与流动性：政策调控思路悄然生变

往期政策底在制度和流动性方面调控的思路主要是降低交易费用（如2005年1月股票印花税从2‰下调至1‰、2008年印花税调整为单边征收及后续下调至1‰、2012年4月A股交易费用下降25%、2015年7月沪深交易所调降交易结算费用近三成）；带动保险、“国家队”和外资等的增量资金（如2005年2月保险资金获准独立入市操作、2008年证监会新规鼓励大股东增持、中央汇金公司增持三大行、2013年境外投资者的持股限制由20%提高至30%、保险公司及中国汇金公司大幅加仓、2015年证金公司申购“国家队”基金、提高QFII额度、集合多家券商购买蓝筹ETF、减持新规）；此外，还有一些特定历史背景下的制度改革（如2005年5月，股权分置改革的启动）。

整体而言，这次政策对流动性方面的支持更多的是侧重于防范系统性风险（政府出台纾解股票质押问题）与引导上市企业自发的提供流动性（股份回购新规向海外成熟市场看齐，形成更加良性的机制），政策鼓励更多资金直接进入二级市场力度反而不及历次“市场底”，这或许反映着政策调控思路从“救指数”到“救企业”的悄然转变。主要的政策梳理及点评如下：

（1）股份回购政策多方面的放开

28日最新公司法落实的股份回购制度方面的调整主要有三点：①在原来的基础上增加了两种上市公司可回购股份的情形，其中最重要的一条为“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”，此举有利于上市公司在市场低迷期提振股价；②建立了库存股制度，此前回购后的股份需要及时注销，而新规中增加的两项回购情形所对应的期限为三年内转让或注销，即允许公司将回购的股份以库存股的形式保留三年；③回购流程简化，新增的两项回购情形只需经三分之二以上董事出席董事会议决议即可，不必经股东大会决议。股东大会分为年度股东大会和临时股东大会，前者仅在上一会计年度结束后六个月内召开一次，后者的召开也存在一些条件限制；而董事会每年度可以召开2次，同时临时会议的召开也相对快速。

我们认为股份回购新规的落实代表着A股市场制度向海外成熟市场做出了迈进，此前国内上市公司受限于回购情形严苛、回购流程所需时间较长，股东更多的以增持的形式购买本公司股票。理论上，当股票价格低于净资产值或股息率高于借款利率的情况下，股票回购均会对股价构成利好，预计未来自有现金流充裕、ROE较高、前期估值调整幅度较大、购买较多理财产品的上市公司均会收益于此。

（2）政府与保险参与股票质押问题的纾解

当前市场面临的最大的流动性风险来自于股票质押的平仓风险。股票质押在市场低迷期间会引致的股价螺旋式下跌的风险在2015年也有出现，当时监管层的做法是允许银行业金融机构对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确认期限。而当前股票质押在经历2016-2017年的快速发展之后，所引起的市场与监管层的担忧及潜在的风险扩散问题已经更为严重。

该风险在今年6月开始逐渐引起市场担忧。随后沪深交易所以及中证协齐发文，称“达到平仓线以下并不完全等同于将在二级市场上出售”，一方面，股份限售、减持限制等会制约二级市场的直接平仓；另一方面，质权人还可以选择集中竞价、协议转让、司法拍卖等方式变现，但随着A股的不断调整，目前达到预警线和平仓线的股票市值占比数据正在以加速度持续扩大（仍需说明，达到平仓线并不完全等同于会在二级市场平仓）。

此次“政策底”对于股票质押可能导致的流动性抽离问题做了及时的应对，包括目前多地政府已经参与纾解当地公司的股票质押问题，引入保险资金成立专项资产管理计划购买上市公司股票、债券、可交换债等以为上市公司提供流动性。整体来看，中小企业板和创业板触及预警价/平仓价的市值占比显著高于主板，这主要源于质押股数占流动股的数量较高，目前政策对股票质押问题的纾解有利于修复中小创前期的估值压缩。

（3）优化交易监管，减少不必要的干预

10月30日，证监会发布声明称“将优化交易监管，减少交易阻力”，信息中尚未提及具体将落实在交易环节哪一方面，一个可能的情况是未来异常波动的认定的放松。此前的监管政策主要针对部分“游资”盘中操纵股价、损害中小投资者利益；结合声明中提及的“鼓励价值投资，引导更多增量中长期资金进入市场”，我们认为此次监管的优化可能并非“重回老路”，而是对前期偏谨慎的监管的边际放松，更侧重于引导长期资金，具体监管措施及效果有待进一步观察。考虑到前期异常交易的认定常发生于中小市值股票，此次监管优化有利于抬升中小市值股票的上行动力及提振市场情绪。

二、经济基本面：从政策的转向到市场预期的改善难以一帆风顺

股市流动性的改善对市场的利好更多作用于短期和结构性市场，市场长期的走向还需取决于政策对冲经济下行的力度，换言之股市底的形成建立于经济底的预期，而经济底又取决于政策底的力度。

我们认为此次“政策底”中经济方面的调控思路也在面临转型（难言依靠基建和地产对经济起到强刺激，未来将更多地将经济发展动力寄托于制造业和国内消费），这是由“稳杆杆”的基调所决定的。10月31日中央政治局会议文件提及“经济下行压力有所加大”，显示高层对于经济下行压力重视程度提升；强调要“坚持‘两个毫不动摇’，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难”，表明政策意图改善民营融资困境的意图不减；相较于7月的会议内容，此次会议中对于房地产问题的表述和“去杠杆”关键词的从有至无，或许显示着地产调控政策的边际弱化以及稳杠杆的进一步确认；而同日国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，显示政策对于经济的维稳可能将进一步落实至基建“补短板”。但另一方面，回顾历次“政策底”到“市场底”的推进，托底经济的政策对市场预期的改善也并非是一蹴而就的，市场或许对政策的转向认知不足，或许对经济改善的预期遭遇落空，而后者是当前市场正在经历的，具体体现如下：

其一，自7月政治局会议以来，“宽信用”的政策意图明确，随后多项政策的推进也显示民企融资问题已经得到高层的重视，但截至目前，不论9月的金融与经济数据，还是银行业的草根调研情况，均显示着宽信用的落实与见效可能还存在诸多困难，低评级债券信用利差在8月底重新步入上行趋势，民企融资困境尚未见明显缓解；

其二，经济的下行压力在近期进一步凸显，甚至是超预期的下行，9月工业增加值数据显著放缓至4.1%，上市公司三季报情况显示二季度中盈利韧性较强的消费板块部分龙头公司出现明显低于预期的增速下滑。

如果说政策的改革与纠偏是“摸着石头过河”，那么经济真正出现企稳并改善市场预期的过程可能也难以一帆风顺。

三、行业配置建议：侧重成长板块

我们认同当前政策底已经确认；但从长期来看，此次的政策底无论在制度与流动性层面、还是基本面层面，调控思路已经出现微调——即更多地着眼于股票市场内部以及自身制度建设，且宏观政策仍有定力。这就决定了估值修复的幅度可能难以抵消盈利下行对宽基指数点位的影响，亦即估值修复的逻辑缺乏中期强有力的支撑。当前IVIX指数显示市场依然缺乏积极做多的力量，投资者对未来企业盈利下行仍有较大担忧。在基建、减税等托底政策目前难以有效对冲、社融收缩影响进一步显现、工业品价格回落等悲观预期下，指数点位将在未来承受二次冲击。

但我们认为市场短期仍是有力的窗口期。三季报定调全年增长，下行预期已经反映充分；美中期选举难以改变中美贸易摩擦的实际走向，也难对美股造成大幅冲击；美元走强仍有宏观经济支撑的背景下，人民币汇率的贬值压力仍在，但考虑到央行对人民币汇率的掌控能力、严格的资本管制、近期与香港金管局签署央票发行相关文件（可用于调节离岸人民币流动性），预计未来人民币汇率即使“破7”也将是平稳过渡的，对于市场预期和心理关口的冲击也将有限。

在我们的报告《从隐含波动率看股市未来走势》中，我们提出，市场波动率上行后的拐点往往对应着指数短期底部。而在波动率下行的过程中，市场联动性会显著下降，单个风格或少数板块将可能显著跑赢基准。目前我们复原的情绪指标（IVIX）已创下近月新高（亦即做空股指期货进入交易拥挤的状态），显示着市场情绪已和政策底形成严重背离。往后看，短期市场情绪可能回暖，而联动性下降的有力条件将指引我们寻找当前具有比较优势和动量显著改善的风格和板块。行业配置上，我们建议侧重成长板块，少量兼顾防御：

（1）短期更侧重成长类弹性较大的标的。特别是考虑到前期股权质押问题较严重的中小盘，以及公司法修订案（有利于中小市值公司回­购和市值管理），我们认为盈利受外部因素及国内经济压力影响较小或者具备对冲属性的行业具有一定的进攻机会（如计算机/国防军工等）。

（2）考虑到贸易战等事件尾部风险尚存，对国内市场带来脉冲式影响的可能性依然存在。因此，我们认为如基建/黄金板块等仍具备一定的配置价值，用作防御；部分企业盈利受宏观经济下行和贸易摩擦影响较小，且估值调整较为到位的板块具备长期逻辑，如医疗服务板块在近期医药行业面临降价的政策趋势下，受到的影响相对有限，且三季报显示EPS同比增速48%，为医药各细分行业下增速最高。