研报掘金 | 如何对腾讯进行估值，什么价抄底最安全？（完整版）

这是格隆汇研报掘金在2018年9月13日关于腾讯估值问题！

完整题目：如何对腾讯进行估值，什么价抄底最安全？港A医药股普遍大跌，带量采购政策看券商如何解读？中秋国庆邻近，抄底要提前；这家公司风险释放完毕，全年业绩预期大增并且大股东积极增持有上车的机会？（09/13）

导读：

1、腾讯控股（0700.HK）：游戏业务承压，估值逻辑变化

2、医药股普跌的政策因素：带量采购的真正含义

3、唐德影视(300426.SZ)2018年中报点评：短期风险出尽，影视项目进展顺利推动业绩高增长

4、旅游策略报告：黄金周来临，景区股或有机会

5、8月汽车产销量分析：销量增速继续回落，行业个股承压

今日正文：

1、腾讯控股：游戏业务承压，估值逻辑变化

1）网络游戏“总量调控”政策提出，游戏行业监管风险仍在积累

事件：

8月30日，教育部、新闻出版署等八部委联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，其中提出：“实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。”

8月28日，国家部门呼吁：我国学生近视呈现高发、低龄化趋势，全社会都要行动起来，共同呵护好孩子的眼睛。教育部等八部委的《方案》就是为了响应这一重要指示而拟定的。

网络游戏总量控制导致游戏股普遍承压，特别是南方都市报报道后续可能35%的游戏征税率更是严重打击了投资者对游戏公司的信心。

观点：国家打压游戏行业的态度中期不变

根据游戏工委与伽马数据联合发布的《2018年1-6月中国游戏产业报告》，今年上半年，游戏市场整体收入1050亿元。不过在游戏行业磅礴发展的同时，不少青少年沉溺其中，严重影响了学习和生活。根据《2017年中国电竞发展报告》的数据，30岁以下的电竞粉丝在整个群体中占比高达53%。

游戏行业：18H1中国游戏市场规模1,050亿元人民币（YoY+5.2%），增速明显放缓。

2）中金关于腾讯中报观点：

1）游戏业务

关于手游业务，18Q2手游收入环比下降19%，预计3季度实际确认的收入环比增幅仍将小于10%，主要因为2季度递延收入环比下滑近10%。2）端游业务，预计3季度端游收入同比下降6%，全年下滑2.6%。

2）业绩预期：预计2018年3季度和全年非GAAP净利润将同比增长13.4%和17.9%。（当前动态PE：31倍）

3）腾讯分业务收入解析（方正证券研究所）

1）18Q2增值服务420.69亿元（YoY+14%，QoQ-10%），占收入比达57%（YoY-8pct，QoQ-7pct），其中网络游戏收入252.02亿元（YoY+6%，QoQ-12%），占比34%（YoY-8pct，QoQ-5pct），社交网络收入168.67亿元（YoY+30%，QoQ-7%）；

2）网络广告业务141.10亿元（YoY+39%，QoQ+32%），占比19%（YoY+1pct，QoQ+5pct），社交及其他广告收入达93.80亿元（YoY+55%，QoQ+27%），媒体广告收入47.30亿元（YoY+16%，QoQ+43%）；

3）其他业务收入174.96亿元（YoY+81%，QoQ+10%），占比24%（YoY+7pct，QoQ+2pct）。

腾讯游戏业务的新估值逻辑将持续打压股价，少量回购作用不大（格隆汇内参）

我们认为腾讯游戏业务在严监管下的增速进入个位数，其原有的估值逻辑是高速增长给予30倍PE，但眼下机构显然不会再按照这个逻辑来进行估值，预期市场会逐渐给出5-8倍PE，腾讯股价将承受很大的压力。

2、如何对目前的腾讯进行估值

先看看光大证券研究所对腾讯的估值：443元/股

点评：网络游戏业务给予的系数仍然是25倍PE，这与当前的腾讯游戏业务的处境是矛盾的，需要修正，社交网络随着微信用户与QQ增量的天花板以及未来的增速有放缓的可能（考虑到未来几年宏观经济进入下行周期），给予30倍PE过于乐观。网络广告以18倍市销率来估值，这种估值做法不够客观，我们还原给予PE估值法。

光大的估值表中我们不清楚有没有加进小程序业务价值估计，2018年，小游戏年流水有望到60亿元，假设2019年小游戏年流水达到80亿元人民币，约能贡献净利润23.4亿元，按30倍PE估算，小游戏估值约100亿美元。我们将小程序业务价值考虑进去，（市面上有广发关于小程序500亿美金的估值说法，但我们谨慎对待）

我们对腾讯的估值：（ps:市销率）：

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