H&H国际控股(1112.HK)：ANC收入加速增长，业绩符合预期，维持“审慎增持”评级，目标价60.36港元

机构：兴业证券

评级：审慎增持

目标价：60.36港元

投资要点

受益于行业持续高端化，＃BNC业务表现稳健：公司发布2018年前三季度未经审计经营数据，实现总收入73.27亿元，同比+28.2%；其中3Q18收入同比增长27.3%。分业务来看，1-9月婴幼儿养护（BNC）业务收入同比增长27.4%。其中高端及超高端婴幼儿配方奶粉有突出表现，前三季婴幼儿奶粉收入同比增长23.0%；益生菌补充剂渗透率持续提升，前三季度在高基数下维持强劲增长，同比增长45.2%。预期全年婴幼儿奶粉收入增速略高于20%，益生菌收入增速30%左右。

三季度ANC表现突出，预计全年维持较高增速：前三季度成人养护（ANC）业务收入同比增长29.3%，若按澳币口径计算同比增长36.6%。分季度来看，3Q18ANC业务收入同比增长40.8%，主要来自于Swisse中国的强劲增长和澳洲的稳定增长，今年三季度公司多平台为“双十一”购物节备货，也带动了3Q18ANC业务的强劲增长。预计四季度新母婴系列产品、钙+C产品、胶原蛋白口服液新版等产品将开始贡献收入。我们预计ANC业务下半年和明年贡献将更大，2018全年增长略高于30%。

预计下半年毛利率平稳，费用率提升：公司1H18受益于ANC业务，毛利率同比+2.0pct。同时销售费用率同比提升3.6pct至33.8%，这主要是由于今年是公司关键的投资之年，在产品、品牌、渠道等各方面都会加大投入，因此预计下半年销售费用率环比仍将提升。预计2018全年ANC业务EBITDAmargin30%左右；BNC整体EBITDAmargin20%左右。

维持目标价60.36港元，重申审慎增持评级：公司期内收购法国发展最迅速的婴幼儿有机奶粉公司，期望抓住中国、法国有机奶粉快速发展的新趋势。同时两款线上新品和两款线下新品预计将在四季度贡献增量收入，公司大概率将实现全年收入指引，但仍需警惕跨境电商政策的变化和外汇风险。整体来看，公司业绩基本符合我们预期，因而维持目标价60.36港元，对应2018年P/E为26.4x，重申审慎增持评级。

风险提示：食品安全；政策风险；汇率风险；市场竞争恶化。