幻觉破灭:论东方神水的倒掉

上周末,贵州茅台出了三季度业绩报告,三季度营收同比增长3.81%,远低于二季度的45.56%,周一一开盘,贵州茅台就封在跌停板上。除此之外,五粮液、水井坊、洋河股份等小兄弟也纷纷跌停。

作者:沧海一土狗

来源:沧海一土狗

引子

上周末,贵州茅台出了三季度业绩报告,三季度营收同比增长3.81%,远低于二季度的45.56%,周一一开盘,贵州茅台就封在跌停板上。除此之外,五粮液、水井坊、洋河股份等小兄弟也纷纷跌停。

为什么会跌这么惨呢?答案很简单,因为戴维斯双杀——预期估值和预期业绩一起向下调整导致了预期价格以更大的幅度调整,业绩和估值一起杀。

显而易见,业绩变化和预期股价之间存在某种非线性的关系,我们将在这一篇文章当中讨论一下这种非线性关系的根源,以及所能给我们带来的启示。

业绩波动放大器

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首先,我们要承认两个事实,1、当一家公司业绩上升的时候,我们很难确定它是永久性上升还是暂时性上升;2、当一家公司业绩下滑的时候,我们也很难确定它是永久性下滑还是暂时性的下滑。

当我们站在干岸上的时候,我们都能冷静的思考,并承认周期的存在,但是,一旦我们下水,我们就很难保持这种清醒。业绩上升持续的时间越长,我们就越愿意相信这种上升是永久性的上升;业绩下滑持续的时间越长,我们就越愿意相信这种下滑是永久性的下滑。

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以上涨的周期为例,业绩上升持续的时间越长,相信业绩上涨为永久性上涨的人的比率就越高,股价高估的程度就越大(往往内嵌某种非线性的关系)。极端的情形下,所有人都认为这个公司的高业绩增长会永久性的持续下去。

一方面,人们无法预测未来,并计算清楚一只股票的真实价格;另一方面,人们的视角往往是线性的。所以,他们总是会混淆永久性增长暂时性增长,而这种混淆又会导致股票价格的波动性远高于其业绩波动性——业绩上升周期大幅度高估,业绩下行周期大幅度低估。

时有风吹幡动。一僧曰风动,一僧曰幡动。议论不已。惠能进曰:非风动,非幡动,仁者心动。

——坛经

从信仰到信仰破灭

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2016年四季度,贵州茅台的营业收入增速经历了7个季度30%以上的增长,高速增长的时间太长,以至于人们形成一种信仰——茅台是不一样的,并赋予它东方神水的美誉。

2018年半年报出来之后,卖方对神水不吝溢美之词,招商证券用定海神针,切换首选的题目点评其中报,并给出了870块的目标价。由此可见,大家对永久性增长暂时性增长的混淆程度之大(本文暂不考虑道德风险因素),以至于有了茅台业绩永远好的信仰。然而,现实是骨感的,区区一个三季报,就戳破了这个信仰——浓眉大眼的茅台也会业绩不及预期,也会背叛投资者。

尽管三季报板上钉钉的戳破了茅台业绩永远好的信仰,但是,卖方们仍然不愿意大肆宣扬这个事实。譬如,招商证券是这么点评贵州茅台的三季度季报的:

公司披露三季报,发货量在去年高基数下同比回落,虽有提价及系列酒增厚报表,保持单季度正增长,但相比市场预期依然略低。近期糖酒会调研,飞天茅台动销依然旺盛。受制基酒量偏紧,来年增长看吨酒价格提升贡献业绩。调整18-19EPS26.7030.47元,调整目标价至670元目标价,对应1922倍,维持强烈推荐-A”评级。

——招商证券

然而,市场上的绝大部分人身体是诚实的,三季报公布后第一个交易日茅台大跌10%,第二个交易日继续下跌4.75%

不难想象,这个业绩拐点很可能会造就一种转变:打破永久性高增长的信仰,越来越多的人相信业绩下滑是永久性的下滑,直至业绩向上拐点的确定。

线性幻觉

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在我们的生活当中,线性幻觉无处不在:一只蚂蚁能背负100只自身体型大小的蚂蚁,我们就相信存在能背负100个自身体型大小的超人存在;同样的我们也相信奥特曼大战哥斯拉这样的桥段,丝毫也找不到直觉上的违和感。

事实上,我们有关巨型蚂蚁、甲虫、蜘蛛或者哥斯拉的不切实际的幻想早在近400年前就被伽利略猜测出来了:

如果人、马或其他动物的身高无限度的增长,就无法构造出其骨骼框架并使其发挥正常作用。因为它们的自身的重量会无限度地增加,导致它们跌倒并被自身的重量碾碎。

——伽利略

伽利略的洞见很简单直接,骨骼或者柱梁的强度是由它们横截面积决定的,取决于边长的平方,但是,物体的重量取决于边长的三次方。所以,自重的增长一定快于框架强度的增长速度,物体无法无限度地线性放大。然而,我们的直觉往往会忽略这种内在的非线性。

人是一种观念动物,我们很难搞清楚有多大比例的观念是非线性到线性的近似,以及我们是否真实的意识到这种近似。所以,我们很难相信靠线性幻觉定价的人们能交易出一个客观的价格——价格往往是主观的。

结束语

在现实当中,非线性关系的比例超乎我们的想象,我们对它们的误解程度也是超乎想象的。

我们经常很笃定地计算出一只股票的客观价值,并据此价值投资,全然忘记了自己在用不靠谱的线性模型,上帝正在发笑。股票价格远高于业绩的波动性,恰恰反映了人类这种缺陷——基于线性思考的非理性。

那么,我们该怎么面对这种缺陷呢?束手束脚的什么不干嘛?不是。小心地使用自己手边的工具,并注意他的适用条件。与此同时,更要清醒地认识到,即使你自己小心,大多数人也未必小心——有些时候,我们不得不把别人的不小心也当成一种边界条件

Stay hungrystay foolish。拥抱错误(别人的和自己的),拥抱非线性,承认自己总是会错的,并关注线性模型被证伪的关键条件。

——土狗按

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