A股为什么这么难？——从量化角度看重启借壳重组

有人说A股投资容易，是世间表现最好的资产或beta之一，事实上一点不容易。由于交易机制的漏洞（虽然大多数出于管理层保护中小投资者的好意，比如做空机制缺位，退市机制不顺畅，涨跌停板等），导致某些掌握权力和资金优势的机构和个人反而可利用漏洞为所欲为，操纵股价。

也有人说，A股有大量散户交易，导致错误估值，这些是稳定的alpha来源。但我认为，由于交易机制的疏漏，导致掌握权力和资金的机构和个人可以操纵散户的思想，人为制造估值错误，这是交易/政策漏洞的beta, 不是真正的alpha来源。

法无定法

上周五惊闻《证监会：将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月》，我真心希望不是真的。

A股常年累月回报率偏低，估值系统与基本面长期偏离，不是过度高估，就是过度低估。究其原因，有以下三点：

一，没有做空和退市机制保证多空平衡和优胜劣汰的市场机制。多头可以恶意做多股价到极度高估状态，然后反手清仓抛售，把股价压到极度低估状态，为了拿到带血的廉价筹码。假如日常有做空机制束缚，提供市场流动性，多头无法恶意做多，自然也就无法“恶意做空” 。真正恶意做空的往往不是空头，恰恰是多头。

二，法无定法。垃圾股重组，起始于98年，在此之前，市场一向以价值投资的巴菲特（Buffett）和成长股的彼得林奇 (Peter Lynch)、费舍 (Fisher)为偶像，炒垃圾股虽不能杜绝，但为人不齿。但98年起，上面打着为国企脱困的旗号，鼓励垃圾股资产重组，麻雀变凤凰。一时间市场上魑魅魍魉四起，股票估值系统被严重破坏 ，垃圾股翻倍上涨，绩优股无人问津。更恶劣的是但多数公司重组后，业绩很快滑坡，变成新大股东的提款机。还有的数次重组，一遍一遍收割中小投资者的钱包，强暴他们的思想。

三，破坏上层建筑信用。2015年起的“定增策略”和“伪alpha”策略，大幅超配中小盘和垃圾股，导致中小型股票过度高估。尤其“定增策略”，曾经存在投行，上市公司和基金互相勾结的猫腻，驱使中小投资者盲目跟风，实际行庞氏骗局之实，侵害投资者权益。

幸亏刘士余主席上任之后，大刀阔斧，通过一系列监管法规的改革，诸如禁止借壳上市、跨业重组等，及时遏制了歪风邪气，并间接促使价值投资第一次在A股市场被深入人心。

而今，仅仅由于大股东质押股票跌到平仓线，仅为了托相关股票的价格而准备放开借壳上市的缺口，来刺激股价回到安全水位置上。

这不仅仅是对权贵和投机分子的妥协，也是对法律法规的严重侮辱，有损上层和管理层的信用，且破坏市场的基石。

量化角度看重组股

我们随机选了16只自1998年以来耳熟能详的资产重组股。样本分为三类：

1、2008年前发生过借壳上市：下表中，ST明科，合金投资等大部分股票；

2、上市公司股权未置换，但向外部收购高估的劣质资产：华谊兄弟，同类还有唐德影视（详见：比逃税更严重的是 娱乐圈在股市的饕餮盛宴 | 没有退市和做空机制，价值投资难普及（2））；

3、2008年后通过定向增发借壳上市：巨人网络，360，分众传媒等。

我们对16个样本股票的风险指标做了量化分析：

自1998年（最早鼓励借壳上市）或上市日起，以下指标以4%为无风险收益参照。

年化下行风险：大于40%的15家，最小一家33%；

最大跌幅：大于90%的7家，大于80%14家，大于70%15家，最小一家66%，最大一家98%（西部创业）；

最长被套时间：大于1000天15家；

风险收益比夏普比率：最大0.28，最小-0.16 （无风险利率取4%）；

（这样风险特征的资产很难吸引长线资金...）

年化收益：平均5.4%。大于4%12家，小于0的4家，最大20.6%（360）

好像平均5.4%年化收益还不错？虽然Sharpe接近于0，只是风险收益不成正比，好像长期持有还不错？

别高兴得太早...

由于资产重组消息公布后，尤其定增这个类似作弊，直接休市，锁定二级市场价格，然后低价增发装资产，然后复牌开盘连续涨停。实际作为外围投资者，在实际利好公布后，或者股价已经处于高位，或者连续无量涨停以致无法介入。

所以我们选取，自资产重组公告日起，取公告日和公告后连续无量涨停后第一天放量，且日内波动率大于0日最大值的日期作为起点。得出：

年化下行风险：大于40%的15家，最小一家38%，最大一家65%（360）

最大跌幅：大于90%的3家，大于80%11家，大于70%14家，最小一家60%，最大一家98%（西部创业）

最长被套时间：平均6.5年。大于3年（1095天）的11家，大于5年（1825天）的6家，大于10年的3家（3650天）。最长6814天（ST康达）—— 18.66年！

年化收益：平均 -12.8%。大于4%的2家（ST康达，神州高铁），小于约等于0的12家，最大 -94.3%（360，未满1年）和 -43%（ST明科，满3年）

风险收益比夏普比率：最大0.1，最小 -1.5 （无风险利率取4%）

也就是说，在以上样本中，年化收益 -12.8%。投资者在4%的风险之上，风险每增长1%，换来的是 0.1%（最佳）或 -1.5%（最差）的多余收益，平均承受6.5年，甚至最长18.66年的套牢期。

这样风险特征的资产，根本无法吸引长线资金…………

下图是，自资产重组公告日起，取公告日和公告后连续无量涨停后第一天放量，且日内波动率大于0日的最大值的日期作为起点，投资者最长套牢期(年)排行榜。

信用

在以上样本中，投资者在承担4%的风险之上，风险每增长1%，换来的是0.1%（最佳）或 -1.5%（最差）的多余收益，平均最长承受6.5年，甚至最长18.66年的套牢期。

如此低的年化收益，约等于0甚至是负数的收益/风险比，却有大部分在3年以上，甚至18年的套牢期。再相对于中国经济GDP的高速成长，以及伴随投资驱动型经济和房价绑架的高通胀，普通工薪阶层的优先资金的时间成本 （平均解套时间6.5年，还稍纵即逝！），这样的资产重组实际就是人为制造巨幅波动，低Sharpe资产，推高投资者的时间成本，来掠夺社会财富。

这样的资产重组业绩如何建立上市公司的信用？如何取得投资者的长期信任？

这些案例中，有些甚至更掺杂（不是每个样本都具备以下特征，请勿对号入座）：

会计报表做假账；

掏空上市公司现金流或资产；

大股东与金融机构或高净值个人投资者勾结；

股票质押放杠杆托盘；

甚至循环质押，导致爆仓，危害金融系统；

控制股票流动性；

操纵股价；

长期控制股票波动节奏，长达数年；

机构做庄控盘严重无法出局，给公募基金接盘；

屡次重组，重组之后濒临倒闭再重组...

这里有众多细枝末节，涉及到金融、经济、市场交易、法律、心理学等专业知识。即使管理层有意要监管，但由于或者鞭长莫及，或者及其隐晦，或者法制法规跟不上，效果并不理想。

所以我认为，在交易制度漏洞被弥补前，或法制法规完善前，应该彻底禁止跨业资产重组，尤其是借壳上市的行为。

刘士余主席之前严肃清理了借壳上市和跨业重组，使得1998年以来，A股估值体系第一次向内在价值靠近。如今为了投鼠忌器，怕大股东质押盘的流动性风险传入证券公司和银行，而向利益集团妥协，通过重新启动借壳上市来刺激股价，不但是因噎废食，而且法无定法，有损管理层的信用和尊严。

对于大股东违约的行为，为何不让他自己砸锅卖铁，倾家荡产来偿还债务，而是通过把风险进入金融系统，让银行、保险、券商的投资者，让全社会来替他们的贪欲埋单？

优化机制 —— 做空和退市机制

我认为，由于监管成本太高， A股实际应该引入成本低廉的做空和退市机制，让市场内各个力量遵循价值投资的大方向互相充分博弈，以达到市场自净的效果。没有做空机制和退市机制的市场，就像一个生态圈不完整的池塘或海洋，无法达到自净效果。

笔者从2005年开始在欧洲和美国金融机构里从事投资工作，从来没有见到过类似国内的借壳上市，水泥+鼠标+生物制药之类的跨业重组，也从来没有见过国产的定增策略。国外的增发，很少涉及跨业重组，股票从来不停牌，也没有涨跌停板，市场完全透明。通过买配股增发权/做空股价之间套利，也是标准化的事件驱动套利模式之一。

欧美的并购大多发生于同行业板块之内，而且股票有做空机制，投资者可以表达对并购计划的不满，做空；也可以买被收购方/做空收购方，进行事件驱动套利；表达对并购后高估的股价不满，做空。

做空和套利行为，为市场提供了流动性，使得股票流动性很难被个别机构操纵，而且股价与基本面更贴近 ，想要长期控制股价的节奏更是难上加难。其实从市场的角度，限制了上文提到的借壳上市，跨业重组中存在的作弊行为。

没有退市机制的市场，好比一个班级的学生，有人好好学习，也有人不好好学习。但成绩差，甚至挥霍奖学金吃喝嫖赌的学生，可以找人替考，上名牌大学。甚至还可以欺男霸女，占有更多的社会资源，使得社会没有一视同仁的跑道。

这样的机制永远不可能培育出足够的有社会责任感，有真才实学的学生。同理，这样的机制永远不可能培育出足够的有社会责任感，为股东负责的上市公司。

中国的A股长期缺乏有效地赏善罚恶的监督机制 —— 即做空机制、集体诉讼机制和退市机制，这是真正的（例如茅台这种主业清晰）价值投资机会稀缺的主要原因之一。业绩差，规模小的公司获得了市场上最多的金融资源，进而催生跨界重组这种制度套利的方法。上面样本中，有些股票已经被PT，股票在OTC市场暴跌，筹码落入利益集团之手，然后直接借尸还魂，回到二级市场暴涨，但企业经营很快再次无法持续。

这不但是对法律和市场公平、公开的原则赤裸裸的挑衅，也驱使上市企业缺乏动力坚持长期的发展规划，本着自身的安危意识去经营企业、管理经济周期和金融风险，最终导致市场失去了培养优秀的上市企业失去了土壤，否则不可能出现如此众多大股东质押盘跌破清盘线的现象 （其中不少股票长期偏离内在价值）。

美国市场的高效和长期牛市的条件之一是3万多家退市形成的奖善罚恶的机制倒逼出来， 据耶鲁大学法学院教授 Jonathan Macey 研究，仅1995-2002年间，美国就有7352家上市公司退市。

总之，能够长期防止投机资金肆虐市场，防止茅台们未来泡沫化，以及培育更多的茅台，优化金融资源配置，才应该是金融市场存在的终极目标。