中国铝业三季报点评：Q3业绩亮眼，路遥方知马力

作者：安信有色齐丁团队

来源：齐丁有色研究

核心观点:

■公司发布三季报，Q3单季业绩为2016年以来最高。公司前三季度营业收入约1257.17亿元（同比-10.25%），归属于母公司净利润14.96亿元（同比+11.02%）；其中，Q3单季度营业收入约432.89亿元（环比-4.62%，同比-10.83%），归属于母公司净利润6.41亿元（环比+18.75%、同比+6.05%），创自2016年以来单季度业绩最好表现。

■氧化铝涨价带动Q3业绩大幅增长。公司2018 H1生产氧化铝661万吨，生产原铝206万吨，意味着除供电解铝生产自用外，尚可实现约260万吨氧化铝外销，外销比例约40%，因此氧化铝涨价有益公司业绩。2018Q1-Q3国内山西地区氧化铝均价分别为2818、2940、3113元/吨，长江铝锭均价分别为14153、14460、14346元/吨，公司单季归母净利润分别为3.09、5.40、6.41亿元，业绩环比变化方向与氧化铝价格变化方向较为一致。同比来看，Q3长江铝锭价格同比-6.27%，氧化铝价格同比+11%，业绩同比变化亦与氧化铝价格变化方向一致。

■期间费用率平稳，综合所得税率与少数股东损益/净利润比值均下降。Q3单季销售费用环比+56%，管理费用环比-6.68%，财务费用环比-5.48%，Q1-Q3期间费用率为5.64%，较2017年全年6.08%微幅下降。Q3单季综合所得税率为19.66%，少数股东损益/净利润为33.92%，较Q1、Q2均下降。公司子公司众多，合资公司如华云新材料、贵州华锦、遵义铝业等盈利情况较好，理论上整体经营业绩微薄时，因部分企业亏损，公司综合所得税率会相对较高，且少数股东损益/净利润比值偏高，盈利好时两者均较低些，这与公司Q3业绩表现较为一致。

■收购炭素资产，增资氧化铝项目，投建海外铝土矿，上游原料优势进一步夯实。公司今年在上游原料端动作频频，5月董事会审议通过投建几内亚Boffa铝土矿项目，7月公告称拟通过协议转让方式收购中铝资产经营管理有限公司所属部分企业炭素资产及股权，9月公告称拟向广西华昇进行增资83,756.28万元，广西华昇主要负责建设运营广西防城港200万吨氧化铝项目。自2017年以来预焙阳极、铝土矿以及氧化铝价格中枢水平均出现明显上移。我们认为，随着环保政策的持续加码，行业进入壁垒及集中度大概率提升，上游原料稀缺性明显，夯实上游原料优势有望对公司稳定经营及业绩增长提供强有力支撑。

■投资建议：给予公司“增持-A”投资评级，6个月目标价4.16元。我们预计公司2018年-2020年归母净利润分别为19.69、24.81、30.61亿元，增速分别为42.9%、26.0%、23.4%。考虑到铝行业产能扩张受制，价格中枢有望持续抬升，公司作为行业龙头，产业链布局完善，优势明显，给予公司“增持-A”投资评级，6个月目标价为4.16元，相当于2019年25x的动态市盈率。

■风险提示：氧化铝供应超预期；电解铝需求不及预期