出售电站布局轻资产，协鑫新能源（0451.HK）打响“平价上网”最终战

近日，协鑫新能源（0451.HK）的好消息可谓接连不断。

10月15日，其母公司协鑫集团“喜提”辽宁营口沿海银行不低于120亿人民币的授信；10月16日，协鑫集团作为“中国工商银行总行级合作客户”，获工商银行投资15亿人民币的债转股；10月23日，协鑫新能源公布其9.9亿人民币的电价应收补贴款项已得到偿付，将用于填补债务；紧接着10月24日，公司再宣布将附属的华容协鑫新能源及林州市新创80%的股权出售给中广核太阳能，并会为已出售的光伏电站提供运营及维护服务以收取稳定的管理费用。

藉由以上种种动作，其实并不难看出协鑫新能源接下来的战略步伐。一方面，母公司的银行授信、债转股以及补贴款的收回，意味着公司现金流层面得到宽裕，运营上将更加游刃有余；另一方面，协鑫新能源补贴款用途及成功出售光伏电站资产，昭示着公司持续降本及轻资产经营的决心。

早在协鑫新能源2017年度及2018中期的业绩发布会上，其管理层就反复强调过公司近两年的核心目标之一是向轻资产转型，并计划今年年底以前将把负债率降低至80%以下，未来则会控制到70%左右。截至2018年6月30日，公司的负债率约为84%。同时出售两处光伏电站资产并引入战略投资者中广核太阳能，是协鑫新能源向轻资产公司主动迈进的第一步。

一．出售光伏电站资产，成功引入战略投资者中广核

10月24日收盘后，协鑫新能源发布一则交易公告，宣布其透过全资附属公司苏州协鑫新能源投资及河南协鑫新能源投资向中广核太阳能分别出售旗下间接附属的华容县协鑫光伏电力有限公司及林州市新创太阳能有限公司共约160兆瓦光伏电站的各80%股权及对应股东贷款。出售事项的现金代价所得款净额（经扣除估计税项及交易成本）预期约为3.06亿元人民币，款项将用于偿还债务。

值得注意的是，中广核太阳能是中广核集团在光伏领域的专业化公司，致力于光伏电站及其他新能源的投资，建设和运营维护以及光伏相关技术研发。作为特大型央企，中广核集团旗下囊括了20多家主要成员公司，拥有雄厚的资金实力，能够替换发电站相关的债务以减少融资成本，从而提升发电站的收益。交易完成后，协鑫新能源的全资附属公司依然拥有被出售光伏电站20%的权益，收益上升实为利好。未来，协鑫新能源也表示将与中广核太阳能进一步探索合作的机会，并且不仅限于光伏发电项目。

仔细查阅公告，我们认为此次交易的实质并不是简单的资产出售，最核心的讯息在于对投资者透露了协鑫新能源未来的战略发展路线---从资产经营逐步向资本经营及服务输出转型升级。

根据公告，华容协鑫新能源的总资产约为7.36亿人民币，除去债务后的净资产也达到1.77亿人民币；林州市新创的总资产额为6.45亿人民币，净资产有1.24亿人民币。出售事项完成后，以上两家公司80%的股权都归属于中广核太阳能，根据会计准则也就不用再作为附属公司入账到协鑫新能源的财报，同时出售款项也将用于偿还债务，意味着公司的资产水平以及负债杠杆都将同时下降。那么，轻资产模式对于协鑫新能源的好处自然也就显而易见了。

1）通过高净值的光伏电站财务出表，轻资产模式能够达到降低公司账面折旧摊销费用的目的，优化利润表；

2）轻资产经营所获取的出售款项将使得公司在现金流上保持更加富余，有益财务水平的经营健康；

3）在向轻资产模式的过渡中，协鑫新能源的负债杠杆率将持续降低到公司的目标水平70%，这将在未来减轻公司的融资费用及风险，即对资金成本进行管控；

4）最后，虽然光伏电站已被售出，但是根据协议协鑫新能源依然拥有电站的运营维护权，这使得公司在传统的发电收入外还能够额外获取电站管理费用，扩展收入来源。

其实早在2017年，协鑫新能源就成立了专门的运营公司，为国内其他光伏发电企业提供约160兆瓦的代运维服务，持续提高了自身的运营水平，运维成本也不断下降。2018年上半年运维成本已经低至每瓦时3.9分人民币，较2017年同期还低9%。公司自己也拥有有五个区域的运维管理中心为电站提供集中管控、智能互联的实时管理，不仅大幅降低设备故障损失电量，还提升了电站生命周期的可靠性和收益率。

轻资产的转型，对协鑫新能源本身的好处许多，这里就不再详细赘述。而实际上纵观整个光伏行业，轻资产也是一个众望所归的选择，因为它关乎着“平价上网”的进程。

二．布局轻资产，“平价上网”时代掌握主动权

10月19日，在“2018国际能源变革论坛”的“绿色金融推动能源转型分论坛”上，协鑫新能源副总裁周海兵表示，资金是能源产业发展的助推器，资本导向效应能够有效促进能源产业的结构优化。在光伏产品成本大幅下降的背景下，绿色金融已成为光伏发电在全球更大范围内实现平价上网的核心要素之一。言下之意，即资金成本在“平价上网”时代来临的重要性。

回望近15年，光伏组件的价格从每瓦约30元人民币下降至2元人民币以下，电站造价也从每瓦50元人民币下降至5元人民币左右。就拿协鑫新能源举例，通过不断加强自行开发的能力，2015年至2017年公司的光伏电站单瓦造价已经累计降低了27%，2018上半年同比又再下降6%至5.9元人民币。

众所周知，协鑫集团的经营业务覆盖了整个光伏产业链，包括上游的多晶硅、硅片，中游的组件，以及下游的电站建设、电力销售。正是得益于集团的全产业链支持，以及自身持续探索高效研发，协鑫新能源能够将技术成本控制到在行业中形成竞争优势。

而在创新研发推动光伏电站企业技术成本快速下降的背景下，折旧费、资金成本等非技术费用在光伏发电总成本中的比例也就大幅提升。这是因为光伏电站的建设前期必须投入高额资本，使得当前相关企业普遍处于重资产、高杠杆状态。根据数据，目前对光伏电站来说，运营期中折旧费占总成本的比重已经高达42%，银行利息比重也有12%。高比重的非技术性成本，很大程度上影响着中国光伏发电的“平价上网”进程。

“531”新政后，如何在无补贴的情况下继续投资光伏电站以待“平价上网”，是每个光伏企业努力的方向。综合看来，选择轻资产经营的协鑫新能源，无疑已经为行业提供了一个非常可行的最优方案。

透过轻资产经营，协鑫新能源的资金成本、折旧费用乃至运维成本都将逐渐减少。我们认为，轻资产运营将成为助推协鑫新能源顺利跨越无补贴发电的最后一步。

事实上，协鑫新能源一直都有在注意改善自己的债务结构（资金成本管控）。2018上半年，公司将1年以上的借款同比上升9个百分点至83%，明显降低了短贷长投及短期流动性的风险。通过“2018国际能源变革论坛”上的呼吁，未来社会各界也将加强对绿色金融的意识，充分激发社会资本参与新能源投资的活力，让新能源企业在资金运营上显得更为从容。

小结

10月18日至21日，除了“2018国际能源变革论坛”外，“2018智慧能源发展高峰论坛”也在苏州举行。峰会期间，协鑫集团董事长朱共山先生在论坛上表示，从明年起，协鑫集团从上游的硅料到硅片、组件、系统全面升级降本，投建的电站，无论是分布式还是集中式，所有的光伏发电项目都不再需要国家的补贴。

这意味着，光伏行业翘首以盼的“平价上网”将在2019年正式到来，而协鑫新能源则很可能是将是该潮流的引领者，正面证实了公司通过轻资产模式降低一系列非技术成本的合理预期。而由于公司距离70%的负债杠杆目标仍有距离，未来类似的轻资产性交易概率上还将继续。

10月初，由国家发改价格司岳修虎司长主持的发改委闭门会议也为行业传递了积极信号。会上，多家光伏电站投资建设规模较大的企业(包括央企和民企)都提到了补贴拖欠的问题，在支付周期、支付比例方面提出了自己的诉求。10月23日，协鑫新能源即收到的9.9亿人民币光伏补贴款，现金流得到迅速回笼，让市场对未来补贴款发放的加速充满积极预期。

一旦“平价上网”时代来临，各地对电站的装机需求将被大幅释放，无疑将使作为行业龙头的协鑫新能源在盈利上得到一个质的跃进。截至10月24日收盘，协鑫新能源的动态PE为6.0倍，PB为0.71倍，从公司近两年的估值来看算是处于极致的“低谷”水平，是否为入场机会，值得投资者思考。毕竟行业进化所带来的阵痛只是暂时的，熬过去的企业更将焕发强劲的生长力。